我们所身处的每一轮牛熊各自的外因或者内因都有所不同，但是投资者的人性是相通的。盈利时候的贪婪和亏损时候的恐惧是在每个阶段相同的情绪，股价最后是交易者的交易情绪在盘面的体现。从本轮牛市已经呈现过的特征来看，与2005-2007年的牛市较为相象。但8年来，宏观经济与市场结构已发生了深刻变化，需要我们从新的角度去思考这轮牛市的演进。

  ⊙川财证券研究所

  一、宏观经济背景的不同

  1、宏观背景不同

  2005-2007年牛市的基础来自于经济高速增长，企业盈利持续向好，由于企业盈利的好转吸引大量资金流入股市；而本轮牛市在经济面正好相反，宏观经济持续低迷。但是市场对货币政策放松和对国家政策支持的预期使得大量资金流入股市，从而产生了本轮牛市。

  由于经济背景的不同导致了两轮牛市在宏观指标下的截然不同的特点，2005-2007年是CPI高涨和货币政策不断的收紧，而本轮牛市是在CPI持续低迷和货币政策的放松中产生的。经济背景的不同导致牛市中的领涨板块的逻辑截然不同，2005-2007年更多看重的是上市公司业绩，所以包括房地产、银行、有色、煤炭等股票因为业绩有明显增长获得了资金青睐；而在经济环境不好前提下，大家更多看重的是改革预期，所以以“互联网+”为代表的科技板块成为了市场龙头。

  2、货币政策不是牛市的必要条件

  货币放松不是牛市的先决条件，核心是资金对股市的投资意愿。投资者在判断市场时往往把货币政策作为重要的先决条件，认为货币政策放松所以市场涨，而货币政策收紧所以市场跌。事实上从历史经验来看，市场涨跌和货币政策之间没有明确的关联，比如2005-2007年的牛市过程中货币政策一直都是收紧的。原因就是货币政策走向更多的是和宏观经济相关的，而货币政策决定的是整个池子的大小，而并不能决定大池子流向股市这个小池子的水量的多少。所以不能简单地通过货币政策来判断市场涨跌，更需要在微观层面关注流向股市的资金情况。事实上，在历次大牛市过程中都在讲的一个事件就是存款搬家。如果从宏观指标来看，存款余额同比增长才是一个更好的观察跟踪指标。基本上在每轮牛市中存款余额同比增长或多或少的都会步入下降通道，数据背后也就是反映出了存款搬家的事实。

  3、终结牛市的条件

  经济复苏和资金供求关系的转变可能是终结本轮牛市的重要条件。和2005-2007年牛市相比，本轮牛市的经济基础完全不同，因此牛市终点应该也会有重要的区别。从2005-2007年牛市终结的信号来看，一方面是经济过热导致了货币的持续收紧，另一方面是基金停发导致的资金供求关系的转变。我们认为本轮牛市基础在于由于宏观经济疲软导致的政策预期，因此，当经济复苏时预期的消失可能是牛市终结的重要信号。另外，同样需要关注定向增发解禁等带来的资金供求的压力是否会导致整个资金面的供需状况发生转变。

  二、资金结构的不同

  1、公募基金话语权的减弱

  公募基金在市场上的话语权在不断减弱。2005-2007年牛市是公募基金的大发展时期，虽然从整体规模占比来说，以公募为代表的机构投资者并不占市场的最大份额，但是不容置疑地受到了多方资金的关注，引领了市场行情的变化。然而经历了之后几年的熊市后，公募基金的规模逐渐萎缩，在市场上的话语权也逐步减弱，一个明显变化就是公募基金占市场的成交量从2007年的10%以上已经下降到了2014年末的不到5%。2007年“5·30”前后，投资者追求股票和基金的变化导致了市场风格的一个重要转变，那么由于基金的话语权转弱，未来虽然我们仍然认为投资热度会由股票开户转向基金开户，但是这个转变产生的影响不会类似2007年那么大。

  2、杠杆资金的兴起

  融资杠杆资金已经成为股市中坚力量之一，杠杆资金显著加大了市场的波动性。从2014年下半年起，融资余额快速上升已经成为市场中最引人注目的资金力量之一。从成交量来看，融资买入已经占市场成交量达到了15%-20%，远超鼎盛时期的公募基金占市场成交量比。另一方面，融资资金是杠杆资金，资金使用者对市场的涨跌极为敏感，我们可以看到在杠杆资金活跃以后市场整体波动率明显加大。

  3、市场信息的传播和理解加速

  与2005-2007年牛市不同之处在于，信息传播和理解的速度已经今非昔比。从信息发布角度来看，和以往不同之处在于相关监管和政策发布机构的决策和信息发布机制大大增强和规范化，不同于以往的突击政策发布，现在的政策发布往往是在双休日给了市场更充分的反应时间。另一方面，随着微信等互联网技术手段的诞生和充分应用，市场对信息的传播速度大大加快，以往可能需要几天才能被全市场获知的信息，现在往往只需要几个小时就已经可以充分发酵。最后随着市场投资者的逐渐成熟，对信息的理解能力也较以往更成熟。从这些角度来看，市场是逐渐往有效市场进行转变，在有效市场中发生突然转折的概率会降低，更多的情况下是一个逐渐演化过程。