文眼
创新发展是中国经济步入新常态之后做出的战略抉择。作为现代市场经济的重要组成部分、资源优化配置的高效场所，沪深股市如何在创新发展中发挥引领作用，不仅对创新型企业有影响、对投资者有影响，而且对资本市场本身的自我完善和创新发展也有影响。资本市场如何扛起支持创新发展的重担，需要创新思维，需要有开拓性举措。
——亚夫
■资本市场是支持创新的重要平台，创新作为经济增长的关键动力高度依赖于资本市场的发展，资本市场能为创新提供价格发现和融资供给，也能为创新提供成本补偿和风险分担，还能为创新的各个阶段提供相应的特殊支持。
■出于分散风险，变现盈利等考虑，我国风险投资将大部分资金投向了创新型企业的中后期，而投向种子期和初创期阶段的资金则甚少，十分不利于我国创新型企业的发展和高新技术成果的实现，偏离了支持高新技术企业的方向。
■目前，主板市场有较高门槛，对上市企业的业绩、规模要求相对严格，主板市场本身不适合为创新型科技企业服务；中小板只为少数较成熟的科技企业提供资金支持，没有建立起为中小企业服务的制度和交易机制，与主板的联动与分层也不明显；创业板市场尽管发展迅速，但由于制度建设的滞后，某种程度上阻碍了创新型企业登陆创业板融资。
■鉴于天使投资退出的创新型企业大多处于种子期或初创期前期而实力较弱的特点，我国应大力发展包括产权交易市场在内的场外交易市场，同时逐渐完善我国的知识产权立法，完善资本市场体系，使越来越多的天使投资人的产权可以在场外交易市场上交易流通。
□刘 鹏
资本市场是支持创新的重要平台
2015年3月，国务院发布《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》，强调创新是推动一个国家和民族向前发展的重要力量，也是推动整个人类社会向前发展的重要力量。面对全球新一轮科技革命与产业变革的重大机遇和挑战，面对经济发展新常态下的趋势变化和特点，面对实现“两个一百年”奋斗目标的历史任务和要求，必须深化体制机制改革，加快实施创新驱动发展战略。
早在2014年2月，中国人民银行就会同科技部、中国银监会、中国证监会、中国保监会和国家知识产权局，联合发布《关于大力推进体制机制创新扎实做好科技金融服务的意见》，提出大力培育和发展服务科技创新的金融组织体系，加快推进科技信贷产品和服务模式创新，推动科技和金融深层次融合。
资本市场是支持创新的重要平台，创新作为经济增长的关键动力高度依赖于资本市场的发展，资本市场能为创新提供价格发现和融资供给，也能为创新提供成本补偿和风险分担，还能为创新的各个阶段提供相应的特殊支持。
我国资本市场对创新支持的现状与问题
1、天使投资仍处于初级探索阶段，对创新支持力度有限
相对于欧美已经比较成熟的天使投资发展体系，由于中国各方面条件不成熟，天使投资网络和体系还没有建立起来，投资较为分散，很多社会闲散资金还未作为天使投资资金以支持早期企业发展。
中国的天使投资形态大致可以分为独立天使、政府基金和天使投资机构三种。2000年以前，中国的天使投资主要为天使投资人的零星投资，并不成气候。2001年至2008年，中国天使投资开始起步，但投资主体仍以单个的天使投资人为主，零星进入人们视线。
2009年至今，天使投资进入快速发展阶段，投资主体上，天使投资机构与天使投资基金大量出现已可以和天使投资人平分半壁江山，而诸如“天使+孵化”等新鲜模式也开始在政府的鼓励引导下频现中国。
在投资行业方面，天使投资多投资于TMT等高新技术领域，尤其集中于互联网、移动互联网行业，注重轻资产行业的投资。多数投资集中于其中的互联网和移动互联网领域；也有相当比例投资过服务业项目，对于生技/健康、清洁技术和传统行业这类对于技术、资产门槛要求较高的领域，天使投资涉猎较少。总体来看，天使投资主要集中在互联网等高科技企业，传统行业很少得到天使投资资金。
由于我国处于天使投资的初级阶段，目前约有五分之一的天使投资项目尚未退出，没有退出回报。投资回报率偏低，是我国天使投资的所面临的问题，大部分项目的退出回报都在1-10倍之间，超过20倍的案例极少，与发达国家还有相当差距。
2、风险投资欣欣向荣但对创新企业的融资力度不足
风险投资发展迅速，但起步较晚且资金来源渠道狭窄。由于发展的历程较为短暂，且整体金融环境与配套政策较不成熟，三十余年来，我国风险投资的道路走得较为艰辛。与发达国家不同，我国的风险投资仍处于初级阶段，政府依然是最大的出资者。从资本来源来看，绝大部分资金仍主要来源于实业企业、财政预算和个人出资，保险公司、银行和证券公司等金融机构的出资所占比例很小，风险投资资金来源渠道狭窄的问题难以回避。
风险投资的投资产业导向不明和投资阶段滞后。无论是从投资行业还是从产业导向上来看，我国的风险投资都偏离了支持高新技术企业的方向，并且这种偏离日渐严重。我国的风险投资目前还是以传统产业为主要投资对象，尤其是消费产品和服务业和传统制造业投资较多。投资于高新技术产业的金额占全部风险投资的比重已经从2005年的八成左右下降到如今的不足一半。投资阶段普遍偏后，由于我国在风险投资环境以及退出渠道等建设上的滞后，我国的风险投资出于分散风险，变现盈利等原因的考虑将风险投资的大部分资金投向了创新型企业的中后期，而投向种子期和初创期阶段的资金则甚少，十分不利于我国创新型企业的发展和高新技术成果的实现。
风险投资的退出渠道不完善。从目前来看，我国风险投资的退出主要依靠并购回购和上市。但从四种退出方式来看，几乎每一种退出方式都存在着一定的问题，阻碍了风险投资顺利退出创新型企业。首先，沪深两市对上市公司资格审查严格，在行业、规模、业绩方面有严格的规定，创新型企业若想上市非常困难。其次，我国还没有形成一个各项制度完备、各项机制健全的可供风险投资自由并购与回购的产权交易市场。再次，创新型企业在主观意愿上不愿意进行破产清算，而事实上真正能成功的风险投资项目仅为少数。
3、主板和中小板准入门槛较高，对创新支持的覆盖面较小
主板市场本身不适合为创新型科技企业服务，主板市场的上市往往具有较高的门槛，对上市企业的业绩、规模要求相对严格。一方面，主板市场的发行审核制度更多地适用于成熟型企业，比如强调企业过去的利润指标和规模，如对最近三年的盈利能力要求，而对衡量企业创新性的研发投入、专利数量以及无形资产价值等指标并不重视。另一方面，在主板市场上，企业上市除了正常的发审程序之外，还要经过一年的辅导期，加之对发行公司的选择和对上市节奏控制等因素，一家企业一般都要有3至4年的等待时期，而且期间还充满了许多不确定因素。
中小企业板也存在诸多需要完善之处：首先，其扩容规模和速度目前看还是被严格控制，这导致中小企业板的覆盖面和受惠面极为有限；其次，尽管中小板市场的上市条件相对于主板市场而言要低一些，但在二板市场上市的都是发展成熟的企业，这类企业已成功地度过了初创期，风险较小。因此，中小板只是为少数较成熟的科技企业提供了资金支持，没有建立起中小企业服务本来需要的更加灵活的制度和交易机制；此外，中小板与主板之间的联动与分层也不明显。
4、创业板市场发展迅速但多为具有一定实力的科技企业
我国的创业板市场尽管发展迅速，但由于在发审、发行、上市、退市等方面的制度建设的滞后，某种程度上阻碍了创新型企业登陆创业板融资。虽然目前创业板大多数IPO企业的营业收入仍位于中小企业划分标准之内，但创业板上市企业营业收入偏高，不符合其立板支持创新型企业的初衷，创业板对规模有限的创新型企业融资的促进作用显然也是十分有限的。高新技术企业还没有成为创业板上市公司的主体，创业板推动高新技术企业快速扩张的效果还不十分显著。
发审制度冗余不利于创新型企业进入。过去创业板核准制的存在使一些具有良好成长性却不符合实质性上市条件的企业被排斥在了创业板之外。从创新型企业自身来讲，其具有高投入、高风险、高收益和高成长性等特征，也许从资质和业绩来看，创新型企业不如大型企业，但是其成长性却可能比大型企业还要高，在过去我国实质性审核的核准制下，广大创新型企业因资质较浅、业绩不高等原因，被排斥在创业板之外。
退市制度不利于创新型企业上市融资。严格的退市标准是维持证券市场优胜劣汰的竞争程序，保护广大投资者合法权益的重要措施。纳斯达克的退市率高于我国的数十倍之多，尽管我国也在不断完善创业板的退市体系，但可操作性依然较低，赔偿机制和追责机制依然较差。
5、场外交易市场试点范围不断扩大但交投不够活跃
场外交易市场对创新的推动作用十分重要。我国目前的场外交易市场在整个资本市场中是最为不发达的一个部分。目前来看，场外交易市场具体有以下四个方面的问题。
第一，我国的场外交易市场持续性不强，有停滞状态出现。我国早在1986 年就有了柜台交易，比主板市场的历史还要早。但由于制度不规范和秩序混乱中间一度停滞，直到2001年才又重新开始启动。发展受到了严重的影响。
第二，场外交易市场在吸收中小企业进入以及提供报价服务和促成成交量方面并没有非常明显的优势。我国目前的场外交易市场在准入资格上相对于这个市场“配套”的企业来说仍显严格，立法保护和交易制度又一直不太清晰，加上融资和再融资功能弱，中小企业通过场外交易市场获得创新资金以开展技术创新活动的愿望几乎难以实现。
第三，场外交易市场的交易方式也值得商榷。目前我国的场外交易市场的交易方式主要是协商交易和集合竞价交易，这两种交易机制本身没有问题，但是两者都有着不适合我国场外交易市场交易运作的方面。协商交易容易出现操纵报价服务，而集合竞价制度对于一个散乱和不活跃的市场而言，交易匹配的时间过长，从而降低交易成功的几率和效率。
第四，监管不力，机构分散。由于各个地方都存在着场外交易市场，而这些场外交易市场又没有形成统一的交易制度、业务模式和网络信息化服务，而且各地方政府对于省内的场外交易市场拥有监管权限，中央政府又对代办股份报价转让系统有着监管权限，使得整个场外交易市场的监管体系十分混乱，造成了资源的浪费和冗余。
构建支持创新的资本市场
1、大力发展天使投资支持创新型企业早期发展
促进民间资本进入天使投资领域。在美国，大约有40万人为持续的天使投资人，大约有300万人有过天使投资经历。而在我国天使投资人的数量却很少。改革开放三十多年来，我国已经成为继美国之后第二大经济体，民间已拥有巨大的资金存量。一般来讲，天使投资者主要来自三类人群：第一类是医生、律师等高收入人群和巨额遗产的继承者，第二类是民营企业的成功创业者，第三类是大公司的高层管理者。这三类人在中国大量存在，另外还有大量的港澳台资本可以作为天使投资。
我国存在着大量的潜在天使投资者。但是长期以来，我国国民的投资意识比较淡薄，由于受传统文化的影响，对风险存在规避意识。虽然当前我国民间游资充足，但是他们不愿意投资高风险高收益的行业，更缺乏投资于创新型企业的意识。同时我国资本市场发展的不完善，使得人们根本没有天使投资的意识，更不要说介入天使投资。
所以，政府应广泛加强对天使投资的宣传，努力培养支持创新型企业的氛围，对我国大量潜在的天使投资者进行教育和引导，培养风险意识，树立正确的投资理念，改变投资习惯，丰富投资知识，激发潜在天使投资者的投资动力，使他们更多关注创新型企业的成长并通过投资获得收益。政府应加强服务、规范和监督作用，为企业提供更专业的咨询服务，完善法律法规，透明化具体操作流程，明确监督主体，杜绝真空地带。
加强创新型企业的社会信用体系建设。我国政府需要在现有的社会信用体系基础之上，通过更严格的激励惩戒手段，鼓励人们遵守信用，将信用作为引导经济运行的重要动力，自觉地规范市场主体行为，努力建设一个覆盖全社会的全面有力的信用体系网络。
建设天使投资支持创新型企业的整体环境。一是要积极构建天使投资与创新型企业沟通的网络平台。二是要逐步完善我国天使投资行业的法律政策环境。同时政府应出台更多的天使投资扶持政策，鼓励更多的天使投资人对创新型企业进行投资。三是要加大税收优惠政策,按照税制改革的方向与要求，对包括天使投资在内的投向种子期、初创期等创新活动的投资，统筹研究相关税收支持政策。同时加大对合伙人和有限合伙制创业投资企业的投资抵扣政策。四是规范境外天使人的对华投资，积极研究保险资金对天使投资的支持。
完善天使投资退出创新型企业机制。我国应该大力发展创业板市场，让越来越多的创新型企业可以在创业板上市融资。鉴于天使投资退出的创新型企业大多处于种子期或初创期前期的而实力较弱的特点，我国应大力发展包括产权交易市场在内的场外交易市场，同时逐渐完善我国的知识产权立法，使越来越多的天使投资人的产权可以在场外交易市场上交易流通。再者，天使投资人要退出已经从种子期成功过渡到初创期的创新型企业，可以充分利用海外资本市场，让初创期创新型企业到海外上市。最后，为实现天使投资的顺利退出，政府应对实现天使投资退出的企业并购行为给予适当的税收减免，以此来解除天使投资的后顾之忧。
2、充分挖掘风险投资的发展潜力拓宽资本来源
拓宽风险投资支持创新型企业资金来源的渠道。风险投资要真正成为创新型企业发展的重要资金支撑，必须要有雄厚的资本。因此拓宽资金来源，实现投资主体的多元化，是发展风险投资的首要条件。
第一，个人资本是风险投资发展中不可缺少的力量。风险投资形式多样，个人资本可以选择不同的方式进入风险投资领域，数额较大的个人资本可以直接投入到风险投资领域，那些数额较小且风险抵御能力较差的个人资本可以投向风险投资基金。以目前我国的国情来看，个人和家庭的资本完全有能力有条件进入风险投资领域，支持创新型企业的发展。
第二，从目前发达国家风险投资资本总额来看，银行、证券、保险和各种基金组织已经成为其最主要的资金来源，平均来讲，占到70%左右。从长远来看，金融机构和契约性金融组织应该成为风险投资资本的重要来源渠道。
结合我国实际，可分两步来实施：第一步是允许商业性保险公司的保费资金和住房资金进入风险投资领域；经过一段时间的探索，积累一定经验之后，再实施第二步，允许社会保障资金、商业银行资金、证券公司资金和其他金融机构资金。从长期来看，我国的风投资本应该主要由金融机构的资本和诸如养老金等契约性组织的资本组成。具体来讲，可以首先让保险公司资本和证券公司资本等能承担较高风险的资本进入风投领域，从中发现问题，积极探索，积累经验，之后再让银行资本和养老金等契约性金融组织资本进入风投领域。
第三，在国外，大型企业和企业集团会将大量的资金投向风险投资领域，风险投资既能为大型企业或集团提供先进的技术，也能为其带来丰厚的资金投资回报。
第四，将国际风险资本作为我国风险投资的重要资金来源之一，可以在吸引国外资本的同时，利用国外先进的技术与管理，这对我国创新型企业的成长和发展至关重要。
引导风险投资投向高新技术与初创期的创新型企业。首先我国政府应积极在创投机构中推行有限合伙制，通过税收减免等一系列政策措施吸引越来越多的合伙人进入风投企业，使风险投资更多的投向处于发展阶段初期且具有良好发展前景的创新型企业。其次，为了使风险投资机构的投资积极向创新型企业早期阶段转移，我国应逐步建立专门针对创新型企业的信用评估体系，通过该体系的建立，激励创新型企业不断自觉提高自身的信用水平。只有信用水平获得提高，减少了创投机构的损失风险，创投机构才会将资金放心的投向早期的创新型企业。最后，为激励风险投资的投资前移，创造多样健全的风险投资退出渠道就显得尤为重要。
3、不断完善中小板和创业板适时变革制度安排
完善中小板和创业板，发挥资本市场直接融资功能。在中小企业板市场建设方面，首先，应进一步明确市场定位，扩大市场规模，降低入市标准，比如可适当放宽股本规模、盈利记录、发审制度的要求，并以企业的自主创新能力、成长潜力等作为评审指标。其次，应完善发行定价机制，提高发审工作透明度，扩大信息披露范围，强化保荐机构责任。同时，为活跃市场交易，提高其流动性，还应引入做市商制度。最后，应加强中小企业板市场国际化建设，充分发挥其在主板和创业板市场间的纽带作用。
变革创业板现存制度，是实现其支持创新型企业融资的重要前提。
首先，应明确创业板基本功能定位。从创新型企业的融资特点来看，创业板市场应该成为创新型企业最佳融资渠道。创业板作为我国多层次资本市场重要的组成部分，其基本功能定位是为创新型企业提供融资渠道。
其次，应改革发审制度简化创新型企业上市程序，加快以注册制代替核准制的步伐是我国创业板实现发审制度突破的关键。将重心从核准转到更严厉的监管上来，通过更严格的信息披露、更严格的保荐人制度、更严格的退市制度严控创业板风险。
再次，应改革发行制度使创业板回归支持创新型企业初衷。现阶段创业板新股发行制度改革关键是要切断利益关联，要彻底切除发行人、主承销商和基金公司之间的利益联系，让创业板的定价权回归市场。
最后，应完善退市制度为创新型企业上市创造条件。创业板应该实行宽进严出的政策，明确支持创新型企业的市场定位：一方面，创业板应适当降低上市门槛，让更多的创新型企业享受到上市的资源；另一方面，创业板应当加强监管，实行严格的退市制度，上市公司一旦不符合创业板上市标准，就应该立即退出。此外，还应让对《证券法》等相关法律的适时修订成为资本市场发展的常态。
4、快速推动债券市场搭建企业发展平台
中国的企业债券市场尚存在较大的发展空间。一是要完善企业债券法律法规，放松政府管制，健全偿债保障机制和信用评级机制，从而为企业债券市场发展搭建稳定的制度平台。二是要大力培育企业债券流通市场，创新企业债券品种，建立市场化风险定价机制，扩大发行规模，从而形成以做市商为核心，众多金融机构、非金融机构广泛参与的规范的市场运行框架。三是要强化发行监管机制，加大事前风险控制、事中风险监控、事后清偿保障力度，改变传统的项目审批，使其向注册制转化。支持符合条件的创新创业企业发行公司债券。支持符合条件的企业发行项目收益债，募集资金用于加大创新投入。
5、加快建立多层次场外交易市场
加快建立和完善三板、四板以及五板在内的多层次场外交易市场,并注重差异化的板块定位，包括：全国高新科技园区内非上市公司的股转系统（三板），区域内非上市企业及其各类私募产品在内的区域股权交易系统（四板），以及区域内非上市小企业在内的券商柜台交易系统（五板）。场外交易市场为大量无法上市或暂时无法登陆股票市场的创新型企业提供了融资平台。技术产权交易市场和代办股份转让市场都是场外交易市场的重要形式。它们同时也是多层次资本市场的组成部分。
建议探索建立全国性的技术产权交易市场管理机构，制定统一的管理规则；建立全国性的技术产权交易市场和全国性的信息共享平台。通过完善技术产权交易市场的作用机制，促进科技与资本的有效融合。另外，应该着眼于发挥代办股份转让市场“孵化器”的作用，稳步推进代办股份转让市场发展。
统一的场外交易市场，对于为更高层次资本市场输送优质得上市资源具有重要的意义。目前，应着力解决代办股份转让市场存在的问题，在充分借鉴中关村科技园区试点的经验的基础上，将试点范围进一步扩大至全国范围的其他园区以及园区以外的高新技术企业。此外，可以开展股权众筹融资试点，积极探索和规范发展服务创新的互联网金融。
（作者单位：国家信息中心）