今年以来，债券市场有两个明显的纠结时期：一是发生在3月底和4月初，当时受到地方债券供给启动的影响，市场显著调整，当时纠结的焦点是，是否整体债券市场要走熊；目前则是第二个纠结的时期点，这次纠结的结构性意味更强，投资者因为疑虑长期利率能否继续回落而担心债市将面临“滞涨”风险。鉴于目前经济疲弱，货币当局政策松动意愿较强，市场期待实施公开市场投放流动性以买入国债等非常规政策，预计未来长期利率有望回落。这意味着未来债券市场前景仍谨慎看好。

  ⊙国信证券

  债市长期利率回落趋势不变

  今年以来，债券市场有两个明显的纠结时期：一是发生在3月底和4月初，当时受到地方债券供给启动的影响，市场显著调整，当时纠结的焦点是，是否整体债券市场要走熊；目前则是第二个纠结的时期点，相比于上次纠结，这次结构性的意味更强，投资者对于长期债券的滞涨局面疑虑重重。

  从市场交易情况来看，2015年5月中旬以来，长期利率始终犹豫盘整，目前甚至比中旬时期利率重心有所走高，整体利率曲线变得异常陡峭。

  从与机构交流的情况归纳来看，大家对于长期利率的纠结主要聚焦疑虑点如下：

  （1）股票对于债券的挤压效应。客观而言，这个逻辑线条在近期并不深入人心，远不如去年底时期对市场投资者的心态影响大。在缺乏宏观基本面的背景下，由股推债的逻辑确实不妥。由于本轮股票上涨并不建立在宏观经济向好、通货膨胀上行的基本面基础上，其上涨无法推导出债券的弱态。虽然目前还有一些投资者在提这个线条，但比年底年初的声音弱化了很多。

  （2）“稳增长”政策基调对于债券市场的影响。从传统来看，稳增长政策对于债券市场是一种“短多长空”的效应，因为这很可能导致“经济迟早会复苏”，但“经济迟早会复苏”和“人迟早要死去”是一样的，关键在于时滞有多长。

  按我们的看法分析，即便正常的稳增长措施传递到实体，经济复苏也需要2-3个月时间，更何况目前更多是一种非正常的局面，虽然货币政策已经施加了效应，但是货币政策在推动经济复苏方面更类似于“推绳子”。受到融资能力受限以及地方政府不作为等两大因素影响，当前三大杠杆主体中，最值得期待的政府投资难以快速形成“加杠杆”的效应，以往周期中的杠杆快速扩张相比，本次复苏时滞有可能会明显延长。

  （3）对通货膨胀的忧虑。猪价回升是事实，但想从同比意义上拉动CPI回升很难，需要注意的是，去年5-9月份也是猪价大幅度上涨的时期。具体到油价，在整体世界经济不确定性依然的局面下，单纯凭借供给的收缩导致油价上涨并不现实，因为供给会伴随油价的上涨而扩张，由美元下跌推导出油价上涨的逻辑本身并不理性，这与利用股票上涨来推导债券下跌，是一个道理。

  （4）对货币市场利率往复波动的担忧。货币利率不在于再度下行多少，大家疑虑是否会上行。本轮货币利率的下行不是季节性资金供给条件（比如财政投放、外汇流入）所导致的，而是政策引导所导致的，无论是为了配合地方债券发行还是稳增长，这种政策意图具有可持续性，因此不会出现上行的波动，更大概率是低位稳定，甚至继续下降。

  （5）地方债券供应担心。我们以往也反复说过，第一，金融产品没有供需矛盾；第二，地方债券的发行也没有侵占所谓的银行投资户配置额度；第三，即便有所侵占，但是配置额度大小变化是动态的，是受到整体流动性变化所影响的。

  （6）整体长期利率处于2011年以来的低位，绝对水平不高。这点确实如此，但是衡量价值是一相对的过程，如果考虑到如下因素，衡量绝对水平高与低的标准值得商榷：（A）中国的名义增长率创出了2011 年以的新低；（B）中国的地产以及地方政府平台无序融资局面从2014 年受到了制约限制；（C）短期利率更低。因此，我们觉得用绝对水平比较价值高低的标准需要调整，当前的长期利率并不如数据显示那样价值匮乏。

  此外，还有一个较为有趣的现象，目前主导市场价格变化的边际力量（交易盘资金）似乎对于疲弱的经济数据以及常规化的政策放松已经有所麻木，导致其进攻意愿不足，在一定程度上也导致了市场的停滞。那么，触发交易盘意愿的因素有什么，我们推测：一是在当前资金充裕条件下，货币当局将释放政策松动意愿，进一步稳固大家对于短期利率的看法，吸引交易盘资金的进场意愿，推动长期利率回落；二是所谓非常规性的政策期待。例如，中国公开市场投放流动性以买入国债为手段，地方债券质押释放基础货币等。这些政策的落地与出台，将推动交易类资金的入场意愿。

  总体来看，我们对于未来债券市场特别是长期利率的回落依然持有坚定信心，市场投资者也许需要的只是更耐心一些。

  转债市场前景依然看好

  在上证综指不断向上突破后，转债市场未来趋势如何，也值得关注。

  首先，合理预计到了6月底转债市场按照面值的规模可能就有200多亿元了，当前市场按照面值计算的规模为435亿元，按照5月22日收盘价计算的市值为687亿元。其中，民生转余额181亿元，预计6月底很有可能已经完成赎回流程，此外包括浙能、齐翔、燕京、齐峰、深机等合计余额约48亿元的转债最后交流日也均在6月之前。不考虑发行进度，如果这些转债全部转股转债，其存量规模仅为约200亿元。

  考虑供给的话，6月底之前预计可以完成发行的包括澳洋顺昌可转债（5.1亿元）、航天信息可转债（24亿元）和天士力可交换债（12亿元），预计到6月底接近250 亿元的市场规模（见表1）。其中不是很确定的是三一重工45亿元可转债已经过会，能否在6月底之前完成发行，尚不可知。所有待发的转债和交换债总共18 只，合计366 亿元（见图1）。

  其次，对于股票市场的看法，随着为新股发行节奏加快，对小票监管压力增大，以及前期金融板块明显偏弱的补涨需求，风格切换是个大概率，大盘可能短期也有补涨动力，但本轮牛市的主战场在创业板，主板市场更要关注的是如工业4.0，智能制造、“一带一路”、国企改革等主题性的股票投资机会。不过，在转债可选标的如此稀少的情况下，对于正股的看法也不是很重要，转债标的肯定是继续涨。

  最后，关于个券的观点，短期对于高估值且又快进入转股期的个券，提示需要关注估值必然压缩的风险。

  其中，宝钢EB：“期权+债券”，存续三年；标的新华保险具有互联网基因的保险公司，不要轻易下车。电气转债：长期主题核电+“一带一路”的核心标的，集团资产注入预期，8月份才进入转股期，估值尚有空间。洛钼转债：宽松货币+有色弹性，钨价看好，外延预期。6月2日 进入转股期，6月底开始可能会有陆续转股对正股自由流通股大幅的摊薄压力。格力转债：“房地产业、海洋经济产业、口岸经济产业和现代服务业”，定增60亿元，均为公司原有涉及项目。广东自贸区已经挂牌落地，国企改革股权过户完成。正股估值较高。民生转债: 估值已经到位，转债基本跟随正股。正股摊薄幅度不大，不担心因转股带来的对正股的压力。但银行板块整体来说在持续降息和地方债置换带来的业绩的影响压力尚在。歌尔转债：他的好，你可能等不到。 正股估值安全，可能存在白马成长股的补涨，但转债6月19日进入转股期，31%的估值，面临压缩压力，暂时避让，等压缩完之后再介入。长期来看，歌尔布局的可穿戴、大声学等可能会有比较好的增长，但转债投资人可能很难等到。短期来看，歌尔一季度做了员工持股计划，而一季度本身增速放缓，我们预计下半年之后增速可能会有所提升，而由于此前苹果产业链上的白马成长股涨幅偏小，有一定的补涨需求。

  关于新券的情况，新的一期可交换债可能会在交换期开始之前的两个月设置一个赎回条款。

  如果站在发行人的角度，相当于发行人买入一个向上敲出看涨期权， 在定价中需要减去这个期权的价值。所以，说与其他条件相同的可转债而言，可交换债的价格应该更低。

  对于投资者而言，投资者卖了一个向上敲出的看涨期权，对投资者而言，如果条款实施（当然也可能有发行人不实施交换前赎回的情况），则相当于可交换债变成了1年期短融。

  我们模拟了一个期限3年，票息3%，换股价20元，交换期为发行后12个月起，交换保护期为发行后12个月内。假设交换期前赎回条款规定的赎回价为105元，赎回条款为在交换期之前的两个月内，有10个交易日股价超过交换价的120%。如图2所示，横轴表示标的股票价格，纵轴表示交换债价格（见图2）。

  在交换期之前可交换债的价格运行期间应该是介于纯债价值（假设不触发赎回条款，按照3年现金流折现的现值）之上，在正股价格没有超过交换价格的120%之前，交换债价格可以跟随平价上升，而当正股价格超过120%之后，敲出期权的触发概率变大，交换债价格向赎回价收敛

  （执笔：董德志、赵婧、魏玉敏）