□胡月晓

  资本市场能承当“经济转型”重任，却难以承当“稳增长”重任；股市是实现经济长期发展目标的有效工具，却并不是维护短期增长稳定的适合手段。股市发展对经济的促进作用是通过对资源的配置效应实现的，而不是通过促进经济扩张的方式来实现。从根本上说，当前我国经济运行的困境，根源在于社会缺少干实业风气。因此，如何促使股市最大限度地发挥促进经济转型、激励创业的作用，尽力扭转社会经济行为短期化的偏向，是我国当前面临的最紧迫、最棘手的问题。

  中国经济“新常态”下对经济转型的需求，自然有改造和完善传统银行主导型金融体系的要求，需要加快发展间接融资。简言之，中国经济要转型，发展要上台阶，资本市场的发展，既是实现这一经济转变的基础，也是实现创新型经济目标的手段。可以说，没有上世纪90年代美国科技股、网络股泡沫，没有NSDQ，美国领先全球的信息产业是难以发展起来的。从微观角度，创新实际上就是不断“试错”的过程，众多企业在经营中竞赛寻找合适的技术进步和商业模式变革，因而也是一项成本高昂的社会运动，要使创新的社会成本最小化，平稳发展、适度“泡沫”的股市，当是理想的选择。这就是股市“泡沫”对产业升级和经济转型的宏观效应。

  按照直接融资和间接融资的份额差异，各国的金融体系通常被区分为银行主导型金融体系和市场主导型金融体系。在银行主导型金融体系中，以银行信贷为主的间接融资方式通常是该经济体融资的主要方式，如中国、日本、德国；而在市场主导型金融体系中，市场融资通过发行（公开、非公开）各种债务和权益类型的直接融资工具等，是该经济体融资的主要方式，如美国、英国等。间接融资体系发展的标志和表现，是资本市场的繁荣。

  研究两种金融组织方式的比较金融体系理论认为，银行主导型金融体系因其能集中全社会金融资源，集中力量办大事，因而比较适合“赶超型经济发展”；市场主导型金融体系比较创新型经济发展。再进一步研究表明，两种金融体系在信息处理和风险分担方面的设计差异，是导致两种金融体系具有不同宏观经济效应的重要原因。银行主导型金融体系实行社会集中的风险承当和信息处理方式，银行等间接融资型金融机构集中承担经济运行的风险和信息管理功能；而市场主导型金融体系则通常实行分散化的风险分担和信息处理方式，在制度设计上增强了各经济行为个体的责任和主动性，因而有利于经济创新发展。

  这当然不是说，直接融资为主的市场型金融体系，比银行主导型金融体系有“优越性”，更能促进经济进步。现有比较金融体系研究和理论的发展，也没有发现这一点。对此，世界银行早在2001年就有定论：金融发展对经济的促进作用是通过提高全要素生产率（TFP）来实现的；银行主导体系和市场主导体系都可以提高TFP。

  然而，资本市场能承当“经济转型”重任，却难以承当“稳增长”重任；股市是实现经济长期发展目标的有效工具，却并不是维护短期增长稳定的适合手段。股市持续繁荣的宏观影响，除了有上述长期性的积极效应，还会通过各种自反馈机制对当期经济运行产生影响。具体说来，资本市场上股价的变动，通过财富效应、资产负债表效应、流动性效应、托宾“Q”效应、预期效应及资本流动效应等，对实体经济部门的投资和消费支出产生重大影响，进而影响宏观经济的运行。但是，股价变动产生的“自反馈机制”，在很多情况下仅具有理论上的意义，现有的诸多实证研究和经济实践表明，股价变动产生的自反馈机制，更多发生在个例层面上，并不具有普遍意义，原因在于经济主体的行为，是各种因素综合影响的产物，不同经济体系中因财产结构、市场制度、经济发展阶段等因素的不同，家庭和企业对股价变动的反应存在明显差异。因而，在社会保障体系完善，居民财产中金融资产比重高，经济运行稳定，资本市场完善，价值投资氛围高等条件下，股价变动的“自反馈”机制才是明显的，股价上升才会对当期消费和投资产生正面影响。可见，股价变动对实体经济部门影响效应的效果如何和大小程度是不确定的，要受诸多因素的影响和制约，比较典型的因素有：财富类型、股市的稳定程度、经济周期状态、冲击类型和冲击本质。

  笔者的这种认识，隐含着“是经济运行决定股票价格而非股票价格决定经济运转”的内在逻辑。股价与国民经济间的关系只能是“影响”而不能改变，更不可能“左右”、“决定”。决定国民经济运行指标的只能是实体经济部门的基础发展情况。对国民经济运行起决定作用的，只能是国民经济运行的经济基础。

  具体说来，对家庭而言，不考虑财富类型（股票、房产或其他更小的资产），认为消费跟预期财富成比例的消费生命周期假说，仅在长期内正确，但近来大家关心的是短期效应。股票财富效应存在差异的原因，可能是不同家庭对股票资产价格变动的持续性和确定性存在差异，或者股价变动给不同人的心理账户（mental account）感觉不同。

  关于股价变动对经济活动的影响，一致公认的结论是，股市繁荣对经济的扩张作用是通过对生产率和收益率的提高实现的，股市发展对经济产生的再分配效应是促使生产率提高的基础；股价上扬的公司能为更多投资项目融资和对整个经济体系产生劳动力的再分配效应。可见，股市发展对经济的促进作用是通过对资源的配置效应实现的，而不是通过促进经济扩张的方式来实现。所以，金融危机后，欧美股市各自受“QE”影响，持续繁荣并达到了历史高点，但经济增长仍步履维艰。

  从根本上说，当前我国经济运行的困境，不在于人口红利消失、产能过剩、杠杆过高等问题，根源在于社会缺少干实业风气，仅有的创业氛围，也在充斥着概念创造和快速上市的造富故事中演绎。改革开放30多年，前20余年的民营经济领域，“实业兴邦”是社会主流思潮，2003年后，城市化超越工业化成为推动经济增长优先基石，成为引领经济发展主流，财富分配逐渐超越财富创造成为财富实现手段，干实业不如“炒房”、不如“放高利贷”，先后成为社会经济活动的“经验法则”。这种局面不但加剧了投资对经济增长的重要性，而且使得经济行为短期化，创新导向不足，增大了经济波动性，客观上形成了当前所谓的“产能过剩”和“杠杆过高”的局面。

  可见，解决中国增长后劲，激发经济运行活力，扩张需求的基础，是要在全社会重新形成从事实业的氛围。如何促使股市最大限度地发挥促进经济转型、激励创业的作用，尽力扭转社会经济行为短期化的偏向，是中国经济当前面临最紧迫、最棘手的问题。

  （作者系上海证券研究所注册国际投资分析师（CIIA））