说这一次行情不一样，是从经济全局的大背景而言的，而股市行情的演变则还有其自身的逻辑，那就是取决于基本面、资金面和市场情绪。就中长期而言，公司股价的上涨区间是相对可预测的，只是正确的概率取决于对公司、行业及政策的理解和判断。
□滕 飞
在经历上周四、周五的巨幅震荡后，本周沪深股市行情继续上行。这一次牛市行情，还真是不一样。今年以来A股上证指数已上涨43%，创业板指数上涨140%。随着A股市场的热度不断攀升，越来越多的人投身股市，甚至不惜加杠杆。未来行情还会怎么走，一些人觉得，似乎以前的那些分析方法不合适了。笔者则认为，说这一次行情不一样，是从经济全局的大背景而言的，而股市行情的演变则还有其自身的逻辑，那就是取决于基本面、资金面和市场情绪。
政治经济学有关商品价格是围绕价值上下波动的，而商品价值是由生产该商品的社会必要劳动时间决定的，这能解释传统商品定价的理论，但很难解释虚拟产品，比如股票。因为股票并不存在社会必要劳动时间，但股票反映了公司价值，而公司价值如何衡量，则是复杂的，常常被认为是一种艺术。
股票是在市场流通的有价凭证，其价格最终由供给和需求决定。理论上，在需求相同情况下，供给越少，股价越高，这在A股市场上早就得到验证，A股小盘股的溢价率全球最高，目前沪深300平均市盈率17倍，中小企业板平均市盈率81倍，创业板平均市盈率137倍。规模越小估值水平越高，并且溢价率显著高于全球其他国家的原因，是我国股市机构投资者占比低，截至去年底，公募基金投资股票市值合计1.5万亿，仅占A股流通市值的5%，而机构投资者一般偏好大盘蓝筹股，而在以机构为主的美国市场，小盘股市盈率是周期性的，有时溢价，有时折价，并未保持长期溢价，机构在市场中起主导作用，小盘股并没有明显溢价。另外，沪深股市IPO为审核制，上市股票具有一定的“壳价值”，壳价值是固定的，因而盘子越小的股票溢价率越高。而印度因为上市企业数量太多，小盘股溢价率很低甚至为负，压根就没什么壳价值。
股票的供给是相对固定的，而需求则是不断变化的，股价的波动主要是需求变化导致的。影响股票需求的因素有多方面，第一层次是企业基本面，这是最根本的因素。目前尽管有些股票市盈率高达数百倍，而业绩甚至为亏损，但其代表的是未来的成长性，假如这种成长性预期被打破，股价很可能一泻千里。
第二个层次是资金面，在经典的现金流折现模型或股利折现估值模型中，折现系数一般为资金价格，这反映了资金的机会成本，当机会成本（利率）较低时，投资者愿意把更多资金投入股市，因而资金的“量”和“价”对股市有显著影响。这一轮市场快速上涨就与资金面大有关系，一方面央行通过定向宽松、连续降准降息等向市场注入流动性，使市场利率水平迅速下降，另一方面融资融券和各种伞形信托为股市插上了杠杆的翅膀，使得部分银行资金可绕道进入股市，增加资金量推动。
第三个层次是市场情绪，每个投资者都会受到市场情绪的影响，当多数人是熊市思维时，好股票也难以上涨，相反当多数人是牛市思维时，什么股票都会上涨，市场情绪是人性的弱点，但市场是由人参与的，因此不可避免。
股市的复杂性在于，上述三个层面的因素是相互影响的，并且会与股价形成反馈机制。企业基本面是关于企业的预期，但预期是主观性的，当业绩超市场预期时，股价会上涨，另一方面，预期也会受到市场情绪的影响，当市场热捧某一公司时，价格连续上涨，会不断改变投资人对该公司的预期。资金面也会受到市场情绪和股价的影响，当市场情绪高涨，股价上涨，投资者为追求更高盈利而加杠杆，推动更多资金入市；增量资金入市又会推动股价进一步上涨，市场情绪高涨，形成正向的反馈机制。市场情绪则受基本面和资金面的影响，企业基本面如果很差，例如大多数企业利润下降，必将影响市场情绪；当资金面较紧时，空有高昂的市场情绪也无济于事；而股价长期低迷，也会打击市场情绪。因此，上述三大因素与股价是相互影响的反馈机制，企业基本面是基石，资金面是催化剂，市场情绪是噪音。
索罗斯的反射理论认为，投资者与市场相互影响，市场是不均衡的。在笔者看来，如要进一步剖析反射理论，则是上述三大因素与市场的不断互动中，形成了股价的轨迹。由于这种反馈机制的复杂性，股价走势短期内是不可预知的（除非你是庄家），而且股价反过来可能会影响市场预期（基本面）、资金面和市场情绪，因此充满了不确定性，短期股价走势相当于“随机游走”。然而，从更长的时间段来看，如果预期公司基本面明显改善、行业政策利好或者宏观资金面利好，则公司股价上涨的概率就较大。因此，就中长期而言，公司股价的上涨区间是相对可预测的，只是正确的概率取决于对公司、行业及政策的理解和判断。
根据西方的市场有效理论。世界上还没有哪个国家的市场是强有效的，大多数是半强势有效。沪深A股市场的特点是，在某个重大消息出来前，股价一般会有反应，但这还并非强有效。实际上，有效理论对于投资实践而言是无效的，否则，那么多证券从业人员就变得没有意义了，正是投资者的参与使市场变得更有效。
若把市场当作一个整体，必然有人跑赢市场和有人跑输市场，由于投资者的禀赋、信息以及对市场的理解不同，业绩会存在差异性。如果没有对行业和公司的深入分析，没有内部信息，要跑赢市场，只有靠“运气”，但运气是不可持续的。花旗的某位前高管说过，当音乐没有结束时，我们只有继续跳下去。索罗斯更有句至理名言，股票史的演绎从不基于真实的剧本，但它铺平了积累巨额财富的道路；实现方法就是认清其假象，投入其中，在假象被公众识破前退出。
（作者单位：中国光大银行总行）