大额存单推出加上《存款保险条例》，显示与利率市场化相关的制度基础和负债工具创新基本到位。但利率市场化还面临着诸多挑战，包括刚性兑付及利率体系本身的问题。国际经验显示，健全资本市场定价机制，提升资金配置效率将是个长期过程。

  □周子章

  为规范大额存单业务发展，拓宽存款类金融机构负债产品市场化定价范围，有序推进利率市场化改革，央行前天宣布即日起实施《大额存单管理暂行办法》，30万元以上的个人存款，将摆脱目前的存款基准利率和上浮区间的限制，实行市场化定价。有分析师预测，一年期大额存单的利率约为4.1%至4.2%，显然要高于目前的存款利率。大额存单推出加上5月1日起实施的《存款保险条例》，显示与利率市场化相关的制度基础和负债工具创新基本到位，笔者以为，这表明我国利率市场化已接近尾声。

  但就现实而言，利率市场化还面临着诸多挑战，包括刚性兑付以及利率体系本身的问题。利率市场化的最终目的在于健全资本市场定价机制，提升资金配置效率，而国际经验显示，这将是个长期的过程，因其传导受到诸多条件的限制。而要形成健全的资本市场定价机制，形成充分公平的竞争环境也是一大关键。

  利率市场化是在市场竞争中产生的，这意味着市场参与者都需为自己的商业和投资行为负责，不应有隐形担保或资金软约束。这要求我国的金融机构，特别是商业银行，都需要进行结构性改革，以承担起风险定价的职能和责任，并实现整个金融产品与服务价格体系的市场化。

  首先，针对商业银行金融机构的存款保险制度出台，一部分实力比较弱的银行或金融机构可能会倒闭，所以，下一步应建立金融机构的退出机制，建立正常的倒闭破产机制。我国三四千家金融机构，如果个别出现破产，应是市场的正常现象，关键是在改革过程中建立一个以市场为基础相对透明公平的破产与违约机制。

  我国大量“财务软约束”企业的存在导致金融资源配置不合理，没能体现市场的作用。当前我国10年期国开债利率在3.8%左右，处于历史平均水平，而经济增速和通胀率均处于历史最低水平附近，这显示出目前我国的无风险利率水平相对偏高。而导致这一现象的重要原因，在于市场上存在着城投债等地方政府隐性背书的低风险高收益品种，这使国债、国开债等真正无风险资产的需求不足。

  由于历史原因，我国经济金融体系形成了非常严重的隐性担保问题。隐性担保形成了我国的二元金融体系，遂使我国利率市场非常混乱。目前我国金融体系有两个利率，一个是银行的利率，或者是上海银行间市场利率，还有一个是民间融资，或者说是影子利率。也就是说既有一个以四大国有银行为首的银行体系，也有一个以信托产品、P2P以余额宝为代表的影子银行的体系，所以，可以看到，尤其中小银行、股份制银行或者城商行，他们所面临更多的，是影子银行的利率。

  而大量隐性担保问题，将导致整个中国经济和金融体系在酝酿和聚集大量经济和金融风险，而这又将形成一系列的连锁反应给我国的整个经济带来巨大冲击。因此，现在问题的关键就是要打破政府隐性担保带来的资金价格扭曲矛盾。国际上，2008年金融危机时期雷曼兄弟的破产，反映的就是一个成熟的资本市场，一个成熟的金融体系在风险配置上的作用。因此，从这个角度来说，中国经济要逐渐退出隐性担保，最核心的问题就是必须要允许有序的破产和违约。具体而言是两个方面，一个是解决地方政府债务的问题，另外一个是信用体系的风险识别问题。

  刚性兑付预期的加强，令市场行为趋于扭曲，大不利于风险意识的培育，早已饱受诟病。打破刚性兑付是促进市场健康、良性发展的重要举措。早在去年初，全国人大财经委副主任委员吴晓灵就公开表示，如果国内金融产品全是刚性兑付，隐含担保，没有违约事件，那么中国永远不可能有健康的金融市场。

  刚性兑付使市场不能有效区分风险和确定合理的风险溢价，抬高了无风险收益率，不光风险累积，也使得当前利率市场化改革的推进步伐滞重、缓慢。

  另外一个值得关注的问题，是利率体系本身的建设，《办法》明确大额存单发行利率以市场化方式确定。固定利率存单采用票面年化收益率的形式计息，浮动利率存单以上海银行间同业拆借利率（Shibor）为浮动利率基准计息。目前，Shibor利率只有1年期以内的短期品种，这对大额存单1年期以上品种如何定价是个考验。

  目前我国基准利率包括市场化和非市场两部分。非市场化利率基准，包括央行公布的商业银行存款、贷款、贴现等业务的指导性利率，市场化利率则包括银行拆借和国债收益率曲线两部分。虽然财政部去年11月就发布了中国关键期限国债收益率曲线，包括1、3、5、7、10年等关键期限国债及其收益率水平形成的图表。不过相比国外成熟的债券市场，财政部只公布了一些关键期限的产品。因此，尽快完善国债收益率曲线要求很紧迫。中长期国债收益率或将成为中长期大额存单的定价基准。

  依据改革的逻辑，利率市场化需要通过提高商业银行资产负债经营效率的方式，推动金融资源在实体经济中更加合理的分配。在市场违约风险不断提高的当下，打破刚性兑付，完善相关违约处理制度，是保证债券市场平稳发展的重要措施。而要想真正打破刚性兑付，还需金融市场的法律法规做好市场化处置风险的准备，能依法保护各利益相关方的合法权益。各级政府与金融机构摆脱干扰，按照更加市场化的方式操作。而要解决这些错综复杂的利益关系仍需付出艰苦努力。针对债券市场的违约风险，堵不如疏，如能合理引导、有效控制，稳步释放市场风险，不仅有利于债市的长远发展，也能防止刚性兑付演变成系统性风险。

  （作者系中国金融网分析师）