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——沪深两市A股市场2015年下半年投资策略报告
●随着房地产和信用扩张拐点的分别到来，中国从2006年开始的首轮金融周期在2013年下半年进入下半场，预计要调整到2017年。相对于银行，资本市场的重要性在下半场料将有所提高，股市吸引力相对于传统实业和房地产投资的增强带来“水牛”。“水往低处流”，“水”来自于资产配置从传统实业、地产、储蓄向金融资产的转移。
●传统企业权重大的主板市场能支持25倍市盈率（对应5500点）中枢，但在金融周期重新上行之前应无法制造2007年级别的“火牛”（30倍市盈率以上，相当于6500点）；创业板市场代表转型、创新经济，有望跑赢主板，目标4500点。
●“中国制造2025”料将是下半年影响面最广的创新主线，通过布局三大投资方向、叠加两个选股偏好，推荐14只股票：长电科技、永贵电器、东土科技、京山轻机、智慧松德、上海机电、当升科技、宇通客车、宁波华翔、卧龙电气、中船防务、吉峰农机、天壕节能、四川九洲。
⊙中信证券研究部
从金融周期视角
看股市的新分析框架
1、中国历史上首轮金融周期已经进入下半场
以长周期视角看经济，金融周期对实体经济的影响非常大。由信用、房地产两个因素的扩张和收缩互相强化推动的金融周期一般长达15-20年（上半场10年左右，下半场5年左右），跨越多个经济周期（一般长度1-8年），以信用扩张和房地产价格增速拐点划分上下半场。
中国首轮金融周期的上半场大概在2006年前后开始，2013年下半年前后进入下半场开始了下行阶段，可能持续到2017年才会迎来下一轮金融周期的上行期。这是中国历史上首轮金融周期，这一轮周期开始之前，中国还没有全国性大规模的私人房地产供需，银行借贷行为也尚未充分商业化。缺乏了信贷与地产这两个驱动力，以及它们之间顺周期互相强化的效果，金融周期的特征和对经济的影响也就不明显。既然没有本国的历史可以参考，我们只能观察其他国家的历史来推测中国金融周期下行阶段各种大类资产（尤其是股市）的典型表现。
2、一个完整金融周期通常先后出现三种牛市：“火牛”、“鸡血牛”和“水牛”
观察其他国家的金融周期历史我们发现，在一个完整的金融周期中股市通常会经历先后三种不同的牛市：“火牛”、“鸡血牛”和“水牛”。
股市在金融周期中演化的典型次序是：美国：“火牛”（1995-2000)→杀估值(2001-2003)→“鸡血牛”(2004-2007)→杀基本面(2008-2009)→“水牛”(2009-2013)→新的“火牛”(2013/2014）；中国：“火牛”（2006-2007)→杀估值(2008)→“鸡血牛”(2009)→杀基本面(2010-2013)→“水牛”(创业板从2013至今，主板从2014年至今)。
3、上半场的“火牛”、“鸡血牛”和下半场的“水牛”
“火牛”由基本面和估值双轮驱动，造就A股2007年级别的波澜壮阔大牛市。“火牛”依赖的基本面强势，不是信用过度扩张所支撑起来的虚胖，所以通常可以持续较长时间，能达到比较高的估值水平，并在末期达到泡沫化。“火牛”之后的调整主要是杀估值，政府通常会试图通过信用扩张刺激经济来人为延长金融周期，试图把基本面支撑起来，所以这轮调整主要只是杀估值。
接下来产生的“鸡血牛”持续时间长短，取决于经济基本面依赖信用扩张的“鸡血”能人为支撑多久。随着信用扩张到了强弩之末，金融周期上半场走到最后一程时最终进入一轮杀基本面的调整。
金融周期上半场出现两轮牛市是现代积极型央行出现后才有的现象，在政府干预更消极的过去，比如美国经过1920年代的繁荣和1929年股灾后就是直接进入金融周期下半场，而不像2000年科网泡沫破灭后，又通过地产和信贷的力量把上半场延长了近十年。观察其他国家的金融周期经验，因为市场有前瞻性，而信用扩张有惯性，“鸡血牛”后杀基本面的调整通常在信用扩张拐点到达之前已经开始或大部分完成。比如美国的房地产市场在2006年开始减速，然后信用扩张一直持续到2009年初，而此时股市已经完成调整开始反弹。
在信用扩张拐点出现后，下半场的“水牛”一般就揭开了帷幕。“水”指的是流动性充足，指的是“水往低处流”。“水”来自于其它与股市竞争资金的投资渠道，因为“水往低处流”而向更具吸引力的股市转移。金融周期下半场，在实体经济去杠杆和房地产价格失去上涨趋势环境下，实业投资和房地产投资吸引力相对下降，资产配置向金融资产转移是大势所趋。金融周期下半场由于信用扩张减缓，储蓄相对于投资过剩，均衡利率将不可避免地出现下降。而央行只是顺应形势将市场利率向均衡利率引导而已，央行政策的宽松很大程度上是流动性宽松环境的反映而不是主因。
4、中国股市在本轮金融周期中的表现迄今为止很典型
以中国金融周期在2013年下半年前后进入下半场为例，2006-2007年为基本面和估值双轮驱动的“火牛”，2009年为信贷驱动的“鸡血牛”；2010-2012年的调整为金融周期上半场结束前的必经之路，以消化在“鸡血牛”阶段积累的基本面虚胖；当信用扩张拐点在2013年下半年到来后，由于缺少了杠杆帮助，实业和房地产投资的相对吸引力开始减弱，“水牛”于是就开始了（创业板在2013年上半年率先开始上涨，主板在2014年下半年跟上）。目前这个趋势仍在持续，根据招商银行与贝恩公司5月26日发布的《2015中国私人财富报告》，受访高净值人群仅有19%考虑增加实业投资，其中只有10%考虑增加对传统制造业的投资，而50%预计会增加金融投资。
一个典型的金融周期大概有15年，其中下半场大概4-5年。我们猜测本轮中国金融周期底部和下一轮金融周期的起点大概在2017年前后，而下一波2007年级别的“火牛”预计将在金融周期上行中诞生。
5、“水牛”如何顺利接力到“火牛”？成功关键字：“紧信用、松货币、宽财政”
有基本面和估值两条腿支持的“火牛”只能在金融周期上半场才会出现，因为下半场一般要四五年才能走完。如何让“水牛”走得更长更稳，能波折较少地接上下一轮的“火牛”，是投资者和宏观决策者都很关心的问题，也符合双方的共同利益。
观察其他国家的经验，我们发现“水牛”能否波折较少地接上下一轮“火牛”主要取决于政府能否在金融周期见底之前持续维持“紧信用、松货币、宽财政”的政策环境，成功案例有美国（1991-1994年，2009年至今）、德国（2003-2005年）。比如，同样是在2009年前后步入金融周期下半场，美国比欧元区更坚决及时地实行了紧信用、松货币、松财政的政策组合，经济和股市也相应大幅跑赢欧元区。而中途有大波折的案例如日本（1992-2005年）、除德国以外的欧元区国家（2009年至今）及我国香港（1998-2003年）。市场波折主要来自宏观政策扰动，包括政策犹豫失误（日本在2001年出台QE之前）和被动接受不适合自己金融周期阶段的宏观政策（比如德国以外的欧元区国家、联系汇率的香港）。
6、判断大势需密切监测“紧信用、松货币、宽财政”三大要素的执行
一个典型的金融周期大概15年，其中下行阶段大概5年。我们猜测中国金融周期底部大概在2017年左右，未来两三年我们需要“水牛”稳定持续，方能在下一波2007年级别“火牛”到来之前避免大的波折。这意味着未来几年的宏观政策非常重要，因而在对A股市场大势判断上，我们密切关注“紧信用、松货币、宽财政”这三大政策要素的执行与我们预期之间的差别。其中，“紧信用”既为“松货币”提供了空间，也避免了“鸡血牛”的再现和金融周期下半场人为延长（类似A股2009年的反弹，以及之后更深、更长的调整）。
“紧信用”的执行不但要观察银行贷款，还要观察更广义的社会融资总量增长；“松货币”的执行主要观察10年国债收益率、银行间回购利率、央行资产负债表增长等指标；“宽财政”的执行不但要观察财政赤字，还要观察各种类财政行为，包括政府主导的投资和消费活动，以及对政策性银行的注资。从欧元区和日本的经验看，中国的优势一是在于有自己的独立宏观政策（可以避免欧元区很多国家的尴尬），二是在于有前车之鉴可供参考（避免了先行者日本的漫长摸索）。
7、下半场的股市与经济好坏关系不大
我们试图从金融周期角度解释为什么下半场的股市涨跌往往不那么依赖于经济好坏。
我们认为股市不是孤立的市场，而是每时每刻都在与其他投资渠道（实业、房地产、固定收益）竞争资金。一个典型的高净值投资者的家庭资产组合里实业、房地产投资是大头，而股票投资只是边际资产。一般情况下，实业和房地产投资往往能取得比股市更高、更稳定的杠杆，所以股市投资的吸引力在金融周期上半场比较弱。上半场要出现大牛市，必须要经济好到投资热情溢出到股市才行（比如2007年）。因此，上半场牛市的长度、高度往往取决于经济好坏。
金融周期下半场（2013年下半年至今），失去了信贷、杠杆的帮助，实体、房地产投资的优势和相对吸引力大大下降。在股市相对吸引力开始有竞争力之后，实业投资与股市投资之间相对吸引力的变化，成为股市涨跌更重要的决定性因素。当投资者的逻辑是基于各种投资渠道之间的相对吸引力的比较时，股市涨跌更可能是因为相对吸引力的升降（比如无风险利率下降或上升、实体经济去杠杆或重新“打鸡血”）而不是单纯因为经济好坏。
历史上，在信用扩张拐点附近，信用扩张和股市繁荣往往是一个跷跷板两头。在拐点之前，强弩之末的信用扩张勉强维持着实业投资的相对优势。信用扩张一方面推高了市场利率水平，降低了对股市投资的需求。另一方面对信用过度扩张的警惕也绑住了央行的手，宽松政策不能如期到来，信用扩张挡在了“水牛”前面；而当信用扩张拐点出现正式进入金融周期下半场时，“水牛”就揭开了“盖头”。
8、上半场不能错过地产开发商，下半场不能错过资本市场“开发商”
金融周期下半场，银行信用扩张推动的增长方式慢慢淡出，资本市场成了新的当家主人。上半场要成功，一定要参与那些能够借助银行信用和杠杆超常规发展的企业；下半场要成功，一定要关注那些能够借助资本市场之力超常规发展的企业，与转型、创新的资本市场“开发商”并肩作战。
金融周期上半场，银行是主要的资金来源，偏好投向有抵押品的项目。一个手里只有一叠设计施工图纸、没有多少资金的开发商，也没有市盈率、市净率可以看，但是在信贷融资驱动时代同样能够成功。只要押对当时的大方向（地产、资源），能借到钱就是胜利。从投资者角度看，与当时拥有借贷融资优势的企业并肩作战是明智之选，比如地产股。
金融周期下半场轮到依赖于资本市场融资的企业翻身了。资本市场不看抵押品只看商业计划好坏，所以要关注有长期前景、有可信故事、能依赖资本市场超常发展的公司。在押对当前发展大趋势（转型、创新）的同时，能够融到长期股权投资就是胜利。从投资者角度看，“识时务者为俊杰”，与当前拥有股票融资优势的企业并肩作战将事半功倍。
经济下行压力不减
定向稳增长政策密集出台
1、从周期看经济，下行压力不减
金融周期看经济，中国下半场还有两三年。在经济的扩张与收缩中，周期力量至关重要，根据驱动力量与历时长度的不同，观测经济波动有不同的周期视角。在我们目前的研究框架中，有三个周期支撑，其中最长的周期是金融周期，大概15-20年。在2013年下半年，从房地产价格与广义信贷走势看，本轮周期似乎见顶，呈现下半场开始调整的迹象，信贷对GDP的比例下降，房价开始回落。根据国际清算银行的研究，金融周期下行时的经济衰退，比金融周期扩张时的衰退幅度更大、时间更长。站在金融周期角度来看，中国经济调整只是刚刚开始，根据下半场一般5年左右的规律，可能要持续到2017年。
产能周期看经济，调整要到2017年前后。产能周期的驱动力是由居民消费结构调整，带动产业结构转型与升级，实现经济扩张与收缩，一个产能周期持续时间在10年左右，观测指标是产能增速。1978年至今我国经历三个产能周期：1981-1991年产能周期，历时11年；1992-2000年产能周期，历时9年；2001年至今的产能周期已经历时14年，峰点是在2009年，2010年进入产能周期下半场，去产能要持续到2017年前后。在产能周期下半场，经济调整的驱动因素主要表现在产能过剩对投资的抑制，这又尤其体现在制造业与采矿业上。从2014年四季度起采矿业对固定资产投资转变为负贡献，今年一季度负贡献0.1pct；制造业在今年一季度对固定资产投资增速贡献了3.5个百分点，低于去年同期的5.3个百分点。
库存周期看经济，产成品去库存持续到年末。库存周期波动的本质是企业的经济预期、实际经济运行与供给调整的结果。库存周期持续时间一般在3-4年左右，但在产能周期框架下库存周期会出现变异，即在产能周期的上半场出现较长的补库存周期，而产能周期下半场出现较长的去库存周期。从宏观层面来看，目前整个工业部门产成品水平仍然较高，按照2014年下半年以来的去库存速度，我们测算去库存可能要持续到今年年末。但从原材料库存水平来看，从去年8月份至今，去库存已经持续半年多的时间。结合最近两个月原材料库存指数以及采购量来看，库存水平已经在底部，生产企业随时可能进行原材料的库存回补。
从周期角度来看，目前处于金融周期、产能周期以及库存周期下半场的叠加阶段，经济下行压力明显加大。预测2015年二到四季度GDP分别为6.8%、6.8%、6.9%，同比增速好转要等到四季度才能实现，全年增速预计为6.9%；在周期下行背景下整个价格水平也会持续低迷，2015年二到四季度CPI预计分别为1.4%、1.3%、1.6%，全年1.4%左右。
短期难言探底，或仍有最后一跳。从年初以来的经济运行看，经济下行压力要明显大于2012-2014年，这主要表现在4月份投资增速下降至10%以下；从2012-2014年的经济运行规律以及2015年经济形势来看，5月份PMI回升可能并不意味着底部出现，一是因为4月PMI（48.9%）显著高于2012-2014年低点均值（47.7%），二是因为先行指标如新开工项目总投资、新出口订单指数以及OECD领先指数仍在下降。因此，我们认为经济可能仍有最后一跳。
2、基建成为主要的稳增长手段
新一轮稳增长政策料将密集出台。中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，要求“加大定向调控力度，及时进行预调微调，高度重视应对经济下行压力”。并强调要“注重发挥投资的关键作用，认真选择好投资项目，做到有市场，有长期回报”，会议还审议通过《京津冀协同发展规划纲要》。我们认为这是新一轮稳增长政策将密集出台的前奏，新一轮的稳增长会以“一带一路”战略、京津冀协同发展、长江经济带为统领，实现国际战略与国内经济、国家调控与区域发展、对外开放与内部转型的结合。
2015财年
不指望上市公司盈利增长
2014年年报显示，行业板块分化依旧，但整体好于预期；一季报显示，主板公司营收负增长，创业板公司利润增速下滑但营收稳健；展望2015年年报，盈利恐负增长，非金融企业尤甚。
1）预计在金融周期下半场，“紧信用、松货币、宽财政”的政策组合将对宏观经济起到一定支撑作用，但无法扭转宏观经济整体将维持疲软的态势，一定程度上压制企业营收增速；
2）预计工业部门将继续处于通缩状态，低位徘徊的油价带来的通缩压力可能在下半年进一步显现，但企业整体毛利有望小幅回升；
3）随着权益成本不断降低，预计A股上市公司整体杠杆水平和财务负担将有所下降，净利润率有所提升；
4）下半年上市公司（尤其是大型央企）可能有再融资需求，一定程度上会稀释ROE水平。
从宏观基本面看，目前中国经济处于金融周期下半场与经济周期下行的叠加阶段，经济受到“金融加速器”的作用将表现出比以往更大的下行压力，下调全年GDP增速预测至6.9%（下调0.2pct），下调全年PPI同比增速预测至-3.8%（下调2.0pcts）。综合考虑经济增长进一步放缓、工业部门通缩加剧等因素，根据收入增速预测模型，预计2015年非金融板块上市公司单季营业收入同比可能出现负增长，并下调非金融板块全年营收增速预测至-4.5%。如果我们在二季度看到经济企稳迹象，可能会对增速预测做进一步的修正。
油价因素料将逐步反映到企业成本端，从而在压制整体工业品价格的同时，降低企业的边际生产成本。综合考虑两种效应的弹性，预计毛利率会有所上升。根据毛利率预测模型，预计2015全年非金融板块整体毛利率相较2014年上升0.7pct至15.8%。综合考虑上述因素，根据非金融板块净利润预测模型，预计非金融板块2015全年净利润增速将大幅下降至-7.3%。考虑金融行业以后，2015年全部A股整体盈利增速预计为-0.6%，相比2014年下降7pcts。
主板区间震荡
创业板受益资本市场“反身性”
1、沪指以5500点为中枢，震荡区间4500-6500点
传统行业权重大的主板市场估值提升的主要逻辑是，其他投资渠道相对吸引力下降，带来资产配置向金融资产的转移。我们认为这个相对吸引力逻辑在沪指到达25倍左右市盈率（大概是2007年牛市后的市盈率高点）或对应5500点后将显著减小。
区间上端为泡沫化起点，下端为买入良机。观察其他市场在金融周期不同阶段股市发展的情况，我们发现泡沫化的大牛市只在金融周期上行阶段发生，而目前看金融周期重新上行在2017年之前发生几率不大。2015年A股企业盈利增速预计为负数，且我们不认为经济会很快复苏反弹，在这样的环境下30倍市盈率（相当于6500点）对于传统行业现阶段来说大致是开始泡沫化的估值水平。均值回归规律会是主板市场震荡中的主要操作方法，当沪指向区间下端调整时总是非常好的买入机会。沪深300最近上行主要靠估值抬升。从过去三个月各个行业相对于沪深300的超额收益来看，绝大部分超额收益都是由估值变化贡献，这在去年12月以来已经成为常态。
在节奏和路径上，沪指的慢牛行情对管理层来说是比较理想的结果。金融周期下半场，银行信用对经济的驱动作用降低，而下半场可能仍有两三年时间要走，这段时间里股市在经济转型、创新上将为融资、并购起到第二支柱作用。“水牛”任重而道远，不能太急，不能太短，管理层也的确有不少政策工具，可以在股市向任一方向过于急速移动时进行逆周期调控。在此背景下，如果沪指在下半年出现过急的涨幅，很可能迎来政策收紧引致的调整。
2、下半年创业板将相对跑赢主板，年底目标4500点
第一，根据金融周期视角的投资分析框架，当经济下行时，与GDP相关度较小的新兴行业因能对冲投资者的实业、房地产仓位，价值凸显。BETA值比较低的行业，比如TMT在创业板比较密集。基于对下半年经济继续下行的判断，创业板相应会更有免疫力。第二，股市的“反身性”，即股价对上市公司融资条件的“正反馈”影响，对中小板和创业板企业的影响比对大盘蓝筹企业更明显。所以与主板不同，“反身性”导致创业板的涨幅更不容易受到均值回归规律影响，在站上4500点后向上移动的动力不会相应减弱。
“中国制造2025”
为下半年影响面最广主题
我们认为“中国制造2025”是下半年最可能从资本市场“反身性”投资逻辑上获益的主题。中国上市企业中工业企业数量比直接服务消费者的企业更多，按照证监会的行业分类口径，制造业占上市公司总数近2/3，占总市值超过2/5。中国制造业企业要升级最快捷的方法是，借助牛市融资然后到欧美收购低市盈率的先进同行，股市不只是这些企业股票交易的场所，也是他们融资来源。这是实实在在的跨国资本市场套利和技术升级，虚拟市值和实体经济都将由此受益，股价对业绩亦会有“反身性”影响。相比于互联网领域的收购目标，制造业企业的收购目标，特别是海外目标，更可能物美价廉，业绩、技术踏实，也更可能通过整合形成细分领域的全球领军企业。
重点关注智能制造、绿色制造、高端装备三大投资方向。《中国制造2025》的第一个十年规划以实现迈入制造业强国行列为战略目标，具体体现在三个方面：第一，到2025年两化融合迈上新台阶（主要指工业化和信息化的融合）；第二，重点行业的单位工业增加值能耗、物耗及污染物排放达到世界先进水平；第三，形成一批具有较强国际竞争力的跨国公司和产业集群，在全球产业分工和价值链中的地位明显提升。这三大重点发展目标衍生出的三个方向的投资机会值得关注，第一，两化融合主要是推动新一代信息技术与制造技术融合发展，而智能制造是两化融合的主攻方向，其核心在于加强开展新一代的信息技术与制造装备融合的集成创新和工程应用。从受益顺序来看，短期以集成电路、传感器、工业以太网为主的基础材料领域优先贡献业绩红利；长期来看，智能制造、智能生产领域的生产效率将显著提高，智能工厂、智能装备领域同样具备投资价值；第二，控制重点行业的能耗、物耗及污染物排放的核心在于实现先进节能环保技术、落实绿色制造的转型升级，预计新能源与节能领域即将迎来发展的黄金阶段；第三，具备国际竞争力的产业集中在竞争力较强、相对优势明显符合产业升级趋势的高端装备行业，例如高技术船舶、农机装备、航空航天装备等，这些行业的高速发展也为“走出去”战略奠定基础。
叠加并购整合和海外市场开拓两大选股偏好。一方面，基于牛市对上市公司业绩具有“反身性”影响逻辑，那些能利用资本市场力量超常规发展的企业更容易脱颖而出。相应的，我们偏好那些有经验、有行动、有意向进行相关行业并购整合从而逐渐奠定龙头地位的企业；另一方面，依据“提升跨国经营能力和国际竞争力”战略方向，结合下半年资本项目开放进程加速的大趋势和“一带一路”鼓励企业出海战略，下半年可能会迎来制造业海外收购浪潮，我们偏好那些有海外收购或海外市场开拓经验或潜力的企业。
通过布局三大投资方向、叠加两个选股偏好，推荐14只股票，分别为：长电科技、永贵电器、东土科技、京山轻机、智慧松德、上海机电、当升科技、宇通客车、宁波华翔、卧龙电气、中船防务、吉峰农机、天壕节能、四川九洲。