文眼
在内外部经济环境日趋复杂、保增长压力持续加大的背景下，如何面向实体经济，营造适度宽松的货币环境，为小微企业提供切实有效的金融支持，不是一件容易的事。要出实招破解融资困局，择机再降准、降息，关注并引导社会预期，学会在新常态下有效进行宏观管理，相关方面面临的挑战真不少。
——亚夫
■今年以来，社会融资规模增量同比收缩，社会融资成本回落幅度小于同期PPI降幅扩大幅度，固定资产投资到位资金罕见低增长。事实表明“稳增长”面临的资金条件偏紧，金融对实体经济支持力度欠佳。
■由于股票投资与债务“借新还旧”对社会融资的“挤占”程度明显上升，企业资金更为紧张，融资约束可能成为投资平稳增长的“绊马索”，进而拖累经济下行。
■未来货币政策需进一步宽松，择机再次降息、降准，积极引导货币市场利率维持低位，鼓励商业银行增加对实体经济的信贷投放，加大债券及股票发行力度，推动社会资金面温和宽松，创造有利于“稳增长”的资金环境。
□李若愚
经济增长面临的社会融资条件偏紧
1．社会融资规模增量同比收缩
社会融资规模是一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额，是反映社会资金“供给面”的总量指标。前4个月社会融资规模增量5.66万亿元，比去年同期少1.47万亿元，同比降幅达20.7%。一季度社会融资增量占名义GDP的比例为32.8%，比去年同期低9.4个百分点。存量来看，3月末社会融资规模存量同比增长12.9%，比上年末低1.4个百分点。
社会融资在构成上可分为从正规银行体系获得本外币贷款融资、通过影子银行进行表外融资以及通过股市、债市进行直接融资三部分。前4个月，除人民币贷款与股票融资同比多增以外，其他类融资新增规模均低于去年同期，表外融资规模萎缩最为严重，成为社会融资规模收缩的主因。前4个月实体经济以委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票等表外方式合计融资比去年同期少1.42万亿元，同比少增部分占社会融资规模同比少增的96.6%。
表外融资的显著收缩主要受到两方面影响：一方面是去年以来，监管层对银行理财、同业、委托贷款等表外业务以及信托公司等影子银行活动监管不断升级。2014年1月份国务院下发《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（107号文），5月份人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合印发《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文），今年1月份银监会公布了《商业银行委托贷款管理办法（征求意见稿）》。
另一方面是作为表外融资的主要服务对象，房地产业与地方政府融资平台的举债行为受到限制。去年出台的新预算法与《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发“43 号文”）堵上了地方政府通过融资平台向影子银行举债的“偏门”。而房地产市场步入调整和房地产开发投资出现“个位数”增长也使房地产开发企业融资需求减少。
表外融资萎缩对应着地方政府举债和影子银行行为的整饬与规范，有利于降低财政金融风险，但对其带来的社会流动性收缩效应需要警惕和防范。目前来看，表内信贷适时放量与直接融资快速增长有效弥补了表外融资的“空缺”，但替代与支持力度仍不足，造成社会融资增量低于上年同期水平较多。
2．社会融资成本下行幅度有限
缓解“融资贵”问题是近年来金融调控的一项主要任务和工作重点。2014年8月份国务院办公厅发布《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》（“融十条”），11月份国务院常务会议又提出解决“融资贵”的“新融十条”。
去年11月份央行开启新一轮降息周期和降准周期，截至目前央行已连续三次降息，两次降准，一年期存贷款基准利率分别累计下调0.75和0.9个百分点，金融机构法定存款准备金率累计下调1.5个百分点。央行还通过下调公开市场操作逆回购利率来引导货币市场利率下行。6月1日隔夜SHIBOR已回落至1.027%，为2010年2月份以来的最低水平。4 月份银行间市场同业拆借与质押式债券回购加权平均利率为 2.49%和2.37%，分别比上月低 1.20 和1.24个百分点。
虽然货币市场利率显著回落，但实体经济债务融资成本与本轮降息周期启动之前相比，回落幅度仍较为有限。借贷方面，今年3 月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率比去年三季度低0.41个百分点；4 月份温州民间借贷综合利率比去年10月份低0.53个百分点。官方与民间借贷利率降幅均小于同期一年期贷款基准利率下调幅度（0.65个百分点），也小于同期PPI降幅扩大幅度（今年一季度PPI同比降幅较去年四季度扩大1.82个百分点）。
借贷利率回落幅度落后于同期PPI回落幅度，造成工业企业实际借贷成本持续上升。企业发债方面，4月份企业债发行加权平均利率与去年10月份基本持平。今年5月份中期票据与短期融资券发行利率较去年10月份有所下降，但降幅小于一年期贷款基准利率下调幅度，也小于隔夜SHIBOR下行幅度。
3．固定资产投资到位资金增长乏力
固定资产投资增长对短期经济波动有关键性作用，“稳增长”的关键就是“稳投资”。投资增长离不开资金支持，投资增长与投资到位资金增长密切相关。2010-2014年，城镇固定资产投资月度累计同比增速与固定资产投资到位资金月度累计同比增速之间的相关系数达0.87，两者高度相关。投资所需的各种货币资金仅有少部分来自投资单位自有资金。2010-2014年，企事业单位自有资金占全部投资到位资金比例平均为22.2%，这意味着近八成的投资资金需要依靠外部融资。
2014年以来，投资到位资金增速显著下滑，今年1-4月仅同比增长6.5%，低于去年同期6个百分点，为有统计数据以来的历史同期最低值。其中，贷款资金同比减少2.1%，为有统计数据以来首现负增长。社会融资对投资的支持力度低于去年同期。按照来源渠道划分，固定资产投资到位资金可分为企事业单位自有资金、财政资金（国家预算内资金）、利用外资和社会资金四大类。其中，社会资金来自于社会融资。今年一季度社会融资规模增量占投资到位资金中国内资金（全部到位资金减去企事业单位自有资金、国家预算内资金及利用外资后的部分）比重为58%，比去年同期低20个百分点。
社会融资在支持“稳增长”中存在问题
1．股市加杠杆分流资金，社会融资漏损严重
前4个月新增社会融资名义规模低于上年同期，但仍属于历史较高水平，尤其是人民币贷款新增4.41万亿元，同比多增7799亿元。但同期固定资产投资资金来源增势低迷，其中的贷款资金近乎零增长，这说明社会融资可能存在“漏损”，大量融资未用于实体投资，而是用于金融投资。
自去年下半年以来，我国A股市场气势如虹，主板、中小板、创业板和“新三板”联袂暴涨。本轮股市牛市行情被称为是“杠杆上的牛市”，其标志之一是融资工具的运用。截至6月1日，股市融资余额2.1万亿元，比上年末增长1.06倍。除合规的融资业务外，还有伞型信托和P2P股票配资等杠杆工具在股市中广泛运用。
目前房地产市场进入调整期，PPI同比下降已持续三年多时间并拖累工业企业利润增速大幅放缓，房地产开发投资与制造业投资回报率下降。与之相比，股市暴涨带来的赚钱效应远高于实体投资，社会资金因而更为“脱实向虚”，居民资产配置向股市集中，企业投资也“重金融、轻实业”。
一季度证券及交易结算类存款余额同比增长 72.4%，特殊目的载体（主要是表外理财、证券投资基金等）存款余额同比增长131.4%，非金融企业存款减少 4009 亿元，同比多减少7208亿元。3月末，投向证券市场的资金信托余额比上年末增长40.8%，比上年同期增长1.47倍。股市强劲分流社会资金，从而对实体经济融资产生一定挤出效应，造成社会融资在金融市场“虚增”与“空转”。
2．大量融资用于维持债务存续，社会资金周转效率下降
我国企业与地方政府负债水平过高，还本付息负担沉重。尤其是近两年，地方政府债务进入偿债高峰，为维持债务链条不断裂，迫切需要“借新换旧”。这就造成大量社会融资被用于维持企业与地方政府存量债务的存续，从而挤占了可用于新增固定资产投资的资金空间。
从付息情况看，根据2014年末社会融资规模中各项债务融资余额及相关利率水平计算，今年全年实体经济应支付利息规模约7.76万亿元，占新增社会融资规模（假定今年新增规模与上年持平）的比重将达到49%。
从还本情况看，作为地方政府举债的主要渠道，城投债“借新还旧”情况日渐升级。城投债发债融资“借新还旧”程度可用发债资金中用于偿还债务的资金在总发债规模中的比例来衡量。2011年以来，由于地方融资平台贷款开始清理，新增贷款受到限制，发债资金中用于还债的比例明显上升，2011 年用于还债的比例为20.5%比 2010 年上升了 10 个百分点，2013 年发行的存量债券中用于借新还旧的资金比例上升到 22.33%。2014年城投债券募集资金中，用于偿还银行贷款的资金占所有募集资金的34.55%，较2013年提升14.74个百分点，首次成为城投债券募集资金的第一大投向。
3．“稳投资”存在巨大融资需求，地方基建投资资金压力大
据笔者测算，在投资（资本形成总额）对GDP增长的拉动作用与上年持平的情况下，按照2001-2013年资本形成与城镇固定资产投资之间转化系数的变化规律进行趋势外推，如果2015年GDP同比增速要达到7%，城镇固定资产投资名义增速需要达到14%。
反映投资资金需求的固定资产投资到位资金与投资完成额之间存在较好的对应关系，2004-2014年投资到位资金与投资完成额之比稳定在1.1：1左右。按照这一比例推算，城镇固定资产投资增长14%带来的投资到位资金需求约62.4万亿元，形成的社会融资需求（投资到位资金除去企事业单位自有资金、国家预算内资金及利用外资后的部分）约46.8万亿元。
制造业、房地产和基础设施是固定资产投资三大主要构成部分。在出口低迷和房地产市场调整的压力下，2015年房地产和制造业投资增速预计将较上年有所下滑，基础设施建设投资成为“稳投资”的主力。
预计2015年房地产开发投资和制造业投资分别增长约5%和10%，增速较上年分别下降5.5个和3.5个百分点，其他投资保持20%的快速增长，据此推算要保证2015年城镇固定资产投资同比增长14%，基建投资需同比增长约20.7%。基建投资完成额与到位资金规模基本上完全对应，两者比例长期稳定在1：1。因此，2015年基建投资增长20.7%对投资到位资金需求为13.5万亿元。
我国基建投资主要由地方政府来推动。随着经济下行与房地产市场调整，地方政府减收压力加大，地方预算内资金对基建投资的支持力度将受到影响。
一方面，基建投资快速增长对地方预算内资金提出较高需求。2011-2013年国家预算内资金占基建投资到位资金的比例保持在13%左右，按这一比例推算，今年基建投资中来自国家预算内资金的规模约1.76万亿元。扣除今年安排的中央基建投资4776亿元，需要地方政府安排预算内资金1.28万亿元。
另一方面，地方政府财力下将使基建投资面临更大资金缺口。经济下行导致税收增长放缓，房地产市场调整抑制拿地需求也导致地方政府土地出让收入大幅下降。前4个月，地方本级一般公共预算收入同口径仅增长4.1%，地方本级政府性基金预算收入同口径下降18.4%。“2015年中央和地方预算草案”提出的“地方一般公共预算本级收入增长7.5%，地方政府性基金本级收入下降4.7%”预期目标完成存在较大困难。
4．企业资金紧张矛盾加剧，资金链断裂风险上升
企业债务负担沉重的同时，盈利状况转差，资金紧张矛盾近年来不断加剧。
一是企业存款增长显著放缓，4月末，企业存款余额同比增长3.6%，比去年同期和去年末分别下降7.1个和3.5个百分点，前4个月累计减少1.24万亿元，同比多减少1.22万亿元。
二是工业企业库存与应收账款压力上升。3月末，工业企业产成品存货周转天数为15.6天，同比增加0.8天，应收账款平均回收期为37.5天，同比增加2.8天。
三是企业资金周转与销货款回笼状况恶化。央行企业家问卷调查结果显示，资金周转指数已连续4个季度回落，销货款回笼指数已连续4个季度回落，一季度分别较去年同期下降2.3 个百分点和1.9 个百分点。
由于企业资金面紧张致使资金链断裂风险上升，近年企业因之破产倒闭的事件屡屡发生，且有从小微企业向大中型企业蔓延、从沿海经济发达地区向中西部扩散，从传统低附加值和产能过剩的制造业向房地产开发企业演变的态势。
积极破解融资困局保证资金供应平稳适度
1．货币政策进一步宽松，保证实体经济融资条件宽松适度
今年以来，国内经济下行压力持续加大，通缩阴影并未消散。
从需求侧看，投资、消费与进出口均表现疲弱、不及市场预期。4月份投资名义增速创2000年以来的新低，消费名义增速则创下2004年以来的新低，进出口增速持续负增长，全年外贸增长6%的目标实现难度相当大。
从供给侧看，工业生产持续低迷，4月份增速初现企稳迹象，但向好势头并不稳固，制造业PMI好转势头不明显，工业企业仍在去库存。今年4月末，工业企业产成品库存规模比去年末减少51亿元，同比增速已连续7个月回落，表明企业在持续去库存。“消费领域低通胀、工业生产领域通缩”的物价压力也未见缓解。CPI同比涨幅已连续8个月在“1时代”低位徘徊，PPI已持续38个月同比下降，降幅未有收窄。
保持经济平稳运行，离不开适度宽松的社会融资支撑。但今年以来，社会融资增量总体低于去年同期的同时，股票投资与债务“借新还旧”对社会融资的“挤占”程度明显上升，这就造成实体经济的融资空间被进一步压缩。在管理层坚持清理和规范影子银行业务的背景下，表外融资少增将是趋势性的。如果银行信贷和直接融资不能及时弥补表外融资的“空缺”，未来社会融资规模新增情况不容乐观，今年全年新增社会融资规模可能会低于去年。
偏低的社会融资规模会加剧“融资难、融资贵”问题，不利于对冲经济下行风险和通缩风险。未来稳健的货币政策需要及时向宽松方向微调，保证社会流动性状况与实际利率水平宽松适度。
一是由于监管层对影子银行加强监管与规范对表外融资形成抑制，需要通过适度增加合意贷款规模、加强信贷政策支持再贷款、信贷质押再贷款、抵押补充贷款等政策工具的运用，引导和鼓励商业银行增加对实体经济的信贷投放。同时，加大债券及股票发行力度，适时扩大直接融资规模。通过银行信贷与直接融资适时适度发力，保证全年社会融资规模增量达16-17万亿元。
二是通过降准降息来降低社会融资成本。通过择机降准来保证银行体系资金面充裕，推动银行间利率水平走低，进一步引导市场化利率水平下行。通过降息来引导商业银行降低贷款利率。
三是考虑到新预算法和国发“43号文”的实施对地方政府建设资金来源形成约束，要通过信贷政策、差别准备金动态调整、“定向降准”等结构性手段鼓励和引导商业银行增强对中央项目的地方配套资金以及城市基础设施、保障性安居工程建设与棚户区改造等地方政府投资的信贷支持力度。
2．尽快有序打破“刚性兑付”，降低无风险利率水平
理财产品与债券等金融产品“刚性兑付”是导致社会融资成本居高难下，削弱央行利率政策传导效果的一个重要原因。“刚性兑付”是指相关金融产品出现违约可能或达不到预期收益时，发行方或担保方通过寻求第三方机构接盘、用自有资金先行垫款、给予投资者价值补偿等方式保证金融产品本金和收益兑付的行为。“刚性兑付”的存在违背了“风险与收益成正比”的市场原则，金融产品定价出现“低风险、高收益”的不合理现象。
近年来，信托理财产品与企业债券到期无法兑付本息的信用违约事件频发。在刚性兑付的背景下，理财产品、信托计划、企业债券等金融产品的风险无法暴露，人为抬高了市场无风险利率水平。未来应在风险可控的前提下，允许个别理财产品及债券的违约作为个案事件在市场的自发作用下“自然发生”，逐步打破刚性兑付的潜规则。
3．强化股市融资功能，积极为地方政府发行债券“保驾护航”
未来应通过进一步加快新股发行来更好地发挥股市融资功能，使社会资金通过股市有效导入实体经济。A股市场新股发行自去年下半年以来有所加快，但规模仍处于历史偏低水平。截至今年 5月21日，证监会受理首发企业568家，其中，已过会40家，未过会528家，A股市场新股首发融资潜力很大。未来可考虑加快新股首发审核速度，提高月均发行规模。在增加新股供给的同时，逐步减少新股发行过程中的行政控制，加快推出注册制改革方案，实现新股发行制度的自然过渡。
发展债券融资是扩大直接融资的关键。地方政府发行1.6万亿债券是今年债市的大事件。5月18日江苏成功发行首批地方债，打响地方政府债券发行的头炮。年完成1.6万亿地方债发行意味着未来平均每月需发行2000亿元，短期内对债券市场供求关系将产生较大冲击。央行需通过“全面+定向”降准和运用SLO、SLF、MLF、PSL 等流动性调节工具及时投放资金，确保银行体系与债券市场资金充裕，以保证地方政府债券发行任务顺利完成。
4．妥善解决融资平台后续融资问题，保证其在建项目建设
国发“43 号文”明确规定：“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”，地方融资平台举债行为因而受到约束。在平台贷款受到严控的同时，融资平台通过发行债券进行债务融资也遭遇困难。在新的地方政府债务管理框架下，地方政府与融资平台公司之间的关系被切断，地方政府不能再依赖平台举债，平台公司也因失去了地方政府的信用支持与担保，发行城投债面临困境。Wind数据显示，今年一季度，城投债共发行124只，规模为1210亿元，而去年同期这个数值则为314只3345亿元，不管是发行只数，还是发行量都下滑超6成。
一直以来，地方融资平台公司实质上成为地方政府基建投融资的代理人，承担了大量地方基建投资及相应融资的职能。规范地方政府举债融资机制对基建投资资金来源以及地方融资平台资金链的冲击需要引起重视。既要保证融资平台在建项目融资，防止出现半拉子工程，也要对融资平台公司给予一定的政策支持，防止其资金链断裂。4月9日国家发改委发布了城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、养老产业、城市停车场建设等四个专项债券发行指引，5月25日又下发了《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》。5月15日财政部、央行、银监会联合发布《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》，要求依法合规积极支持融资平台公司在建项目后续融资，不得盲目抽贷、压贷、停贷。
上述新政对于缓解融资平台债务融资压力有积极意义。未来应慎重对待融资平台公司的融资需求，不能简单地“一刀切”，给予一定的过渡期。过渡期内，妥善解决融资平台后续融资问题，同时推动平台公司平稳转型。
5.改革创新基础设施建设投融资机制
我国基础设施建设投资一直主要通过地方政府通过各类融资平台举债的方式进行融资。由于地方政府债务难堪重负，新推出的地方政府债务管理框架也切断了地方政府通过融资平台举债的可能，这一融资模式已走入“死胡同”。为满足基建投资的资金需求，需要对改革和创新融资机制。
一是根据基建项目的公益性、收益性的不同，分类采取政府发债融资、PPP 模式下政企合作、完全市场化模式下企业自行投资等方式。
二是重点研究民间资本进入基础设施投资领域面临的具体问题、具体路径、配套措施和相关政策，解决好基建投资周期长、风险高、具有一定社会公益性和民间资本短期逐利性之间的矛盾。
三是对于轨道交通、医疗卫生、环境保护、污水垃圾处理等准经营性领域，积极推广运用政府和社会资本合作的PPP模式，努力实现投资主体多元化、资金来源社会化。
四是充分发挥开发性金融、政策性金融的作用。政府推进PPP项目，尤其要加强与开发性、政策性金融机构合作，还可与金融机构搭建合作框架协议，针对性地发展PPP产业发展基金。
五是逐步扩大保险资金直接投资基础设施的范围和比例，积极探索与尝试推动保险资金、社保基金、住房公积金等长期机构投资者参与基建投资。
六是推动直接融资金融创新，加强对基础设施资产证券化工作的政策支持力度，增加总量规模，扩大相应资产支持债券投资者范围。综合运用资产支持票据、股权投资、信托计划、上市融资等工具，拓宽融资渠道，降低融资成本。
（作者单位：国家信息中心预测部）