□ 简 练

  ■第二轮互联网高潮对中国互联网行业的影响是深刻的，不仅在被投资者一端产生效应，改变了中关村行业生态，而且也改变了中国互联网行业的投资端和投资退出端。其标志是出现了硅谷曾出现过的“自循环”，中国中关村的硅谷式“财富循环创造环”正在日趋完满，中关村已经成为硅谷之外的世界第二个互联网中心。

  ■伴随财政体制改革，科研和产业升级的投融资机制、政府扶持机制正在发生深刻的变化。集成电路（半导体、IC）产业是二战以来信息技术产业皇冠上的明珠，是货真价实的技术密集型产业。资本市场是中国未来二三十年金融体系的重要核心，中国资本市场的改革应当与国家的重大目标结合在一起，在谁是中国科技产业前沿、如何服务上作出准确判断，服务中国，支持中国。

  自互联网诞生并与资本市场挂钩以来，世界上有两个最受益的群体：一是美国互联网公司；二是中国互联网公司。这是因为美国互联网公司可以辐射西方大部分国家，而中国互联网公司独享人口第一大国优势，因此都可以享受庞大人口的红利，让互联网的规模效应充分发挥作用。

  互联网公司的成长需要风险投资与资本市场的支持。但是，因为历史原因，中国资本市场并没有和中国互联网公司发生太多的关系。如今，在中国资本市场上市的公司，真正能算得上典型互联网企业的，只有乐视网一家，而且它并不是一家走美国模式烧钱起家的互联网公司。当前，证监会正在“认真研究”放开非盈利公司在A股上市的可能性，这主要指向的就是互联网公司。政策的制定需要秉持平视而非仰视的心态，而平视就必须了解它们，了解它们的最好办法就是了解其历史尤其是和资本市场——境外资本市场相关的历史。毕竟，中国互联网公司与资本市场互动的历史已经超过十五年，十五年的经验已经足以概括一个群体的秉性并从整体利益角度对它量身定制政策。

  中国互联网公司

  与美国资本市场的脐带关系

  我们知道，大部分互联网公司是很难从其实体经济运营中赚到钱的，必须依靠资本市场存活。资本市场的龙门一跃至关重要。然而，中国资本市场出于投资者保护的考虑，对上市资格进行了层层限制，尤其在盈利要求上把控比较严格。这就天然地把中国互联网公司拒之门外。因此，中国互联网公司成了近十几年来中国经济增长黄金期中唯一主要不和A股市场而和美国资本市场打交道的企业板块。

  于是，美国背景的风险投资和美国资本市场便很自然地分别成为中国互联网产业长大的主要供血脐带和主要增值实现场所。中国互联网企业总体可以认为是美国资本力量在中国土地上结出的成果，这种情形直到2012年以来美国股市互联网热潮带动出现一批地位迅速上升的中国风险投资者后才改变。而即便是这些新出现的聚焦于互联网的中国本土风险投资，他们的大部分投资资金也是从美国资本市场变现而来的（仅就风险投资行业而言，2007年之后中国本土风险投资机构如深创投、达晨已经崛起，但他们的投资对象更加偏向于“实体经济”而非互联网）。相比美国，中国互联网公司更离不开资本市场的扶持，这和中国国情有关。美国互联网产业是在1980年代以软件为代表的信息产业比较完善之后才发展起来的，法律意识很强，收费性服务比例较高。而中国民众要求信息免费的呼声很高，同时，由于法治观念薄弱，盗版猖獗，企业诚信度不可控，使得属于“2B”（to business）性质的软件行业发展不起来。中国互联网产业是在这种背景下直接上马的，因此更倾向于“2C”（to consumer），这也更加具有民粹性、噱头性。结果，中国互联网公司更加依赖于外来投资，很多互联网公司即使发展得很好，如果得不到风投的支持，很快就会弹尽粮绝。近几年，中国互联网公司更加决绝地把宝押在快速铺开获得用户、再靠一轮又一轮风投获取投资这条道路上。

  中国互联网公司的五波境外上市热潮

  但是与美国互联网公司在美国资本市场上的大起大落相比，中国互联网公司由于本国经济发展的特殊性，居然在美国资本市场上的活跃程度（市场关注度、上市频率）比美国互联网公司更加平滑、连续。美国互联网公司从其诞生起只有过两波上市热潮，而中国互联网公司到今天为止大致已有五波上市热潮。

  在资本市场上，互联网公司是否热门和资本的兴趣紧密相关。美国互联网公司在2000年纳斯达克泡沫破灭之后，沉寂了很长时间。因为美国经济整体增量不大，原来押了重注的互联网题材破灭对人们的信心打击很大。2002-2003年整个美国互联网处于阴霾中，马云在此时到美国寻求投资受到种种嘲笑正源于此。在此期间，成功的代表性案例，仅有2004年8月上市的谷歌。而谷歌此时能上市，原因是它特殊的商业模式导致它真的是赚钱的，而且利润丰厚，不需要像1990年代末那样基于“想象未来盈利”去定价。2004年以后，以Facebook为代表的社交互联网开始出现，但很长时间里并没有上市，仍依靠风投—私募界融资，直到2010年前后才开始陆续上市。从21世纪初到2009年的漫长时间里，美国金融市场的热点被中国崛起带动的能源—材料大牛市（2003年启动）、美国负债型消费带动的次贷及大量消费型贷款证券化后的金融产品（2003-2008年）、以及资本市场上此起彼伏的PE大手笔并购（2005-2007年）所吸引，没有工夫理睬互联网。

  但在同一时期，中国经济进入黄金时期，因此可以支持很多不同于美国互联网单纯走广告商业模式的互联网公司。2003年之后，一大批得到风投的中国互联网公司是能够在早期形成一定盈利的。在分享中国经济增长红利的欲望启动下，中国互联网公司群体从2003年起率先重新获得美国资本市场的肯定，陆续上市。所以，从1990年代末到2014年，中国互联网公司先后有五次在境外上市的高潮，在美国两次互联网泡沫中间几乎没有中断过。这五次热潮分别是：

  第一次热潮发生在世纪之交，以新浪搜狐网易三大门户上市为代表，这是美国第一次互联网泡沫在中国的延伸。1990年代末靠模仿美国互联网模式起家的第一批中国互联网公司由此扎了根，这波互联网公司很多也是短期内没法盈利的（纯广告模式）。此轮热潮在2000年3月纳斯达克崩盘后结束。三大门户有的股价一度跌到每股现金以下。

  第二次热潮发生在2003-2005年，新一批中国互联网公司在美国上市，典型例子包括携程、空中网、百度、盛大网络、腾讯。这批网络公司是2003年中国经济起飞的受益者，是中国经济黄金增长期在网络的投射，如携程受益于经济起飞带来的强劲商旅需求，空中网则受益于中国移动在这一时期大象快跑“顺便”带动爆发的SP业务——这类看似不入流的手机彩铃甚至救活了奄奄一息的三大门户。在此期间，阿里巴巴（服务浙江出口型中小企业的B2B业务）也在快速生长，但还没有上市。

  第三次热潮发生在2007年，以阿里巴巴（B2B公司）在中国香港上市为代表。主要是第二次热潮没上市的公司正式上市。中国经济已经得到国际资本市场认可，因此可以在邻近本来并无多少网络股经验的中国香港市场上市。其中，有些比较依赖于中国2003-2007年经济模式的网络公司如阿里巴巴B2B公司已到经营巅峰，此时上市挣了个高估值。这一时期，中国的社交互联网（校内网等）已经开始铺开，为下一轮上市做准备。

  第四次热潮发生在2009-2011年初，以优酷、人人网等公司上市为代表。这是2005年以来中国web2.0（后来改名为社交互联网）启动后形成的一批公司，可以认为比美国同类公司（Facebook等）上市还要早。此外还有一些和传统经济或传统游戏业务关联的公司分拆上市，如搜房网、盛大游戏、畅游等。中国互联网公司已经摸透了美国市场的脾气，“再上市”有点吃干榨尽的感觉。2010年一度被称为中国公司赴美上市年。然而，这波热潮随着2011年悄然而起的中概股风暴基本中止。

  第五次热潮启动于2013年下半年，延续到2014年底。在2011-12年中概股风暴盛行之时，QE刺激的美国市场大牛市把风刮到了美国自己的互联网公司身上，已经上市的互联网公司股价一路上涨，Facebook、Twitter也趁着东风先后上市，移动互联网成了大热门。寻求新亮点的市场热情把中概股风波抛在脑后。以2013年58同城、去哪儿上市为起始，2014上半年微博、京东上市为上升通道，9月阿里巴巴集团上市为高潮，中国互联网公司在美国资本市场登上了新的高点。美国资本市场的热情与中国国内铺天盖地的“互联网思维”共振。结果，中概股风暴只是把行业板块换了一遍，从传统行业仍占大半壁江山变成了以互联网为绝对主力，中国互联网公司成为中国在美国资本市场上的代言人。不仅如此，由于此轮热潮给中国互联网公司的资金实力及本土风投产业带来极大的提升，中国以中关村为核心的互联网—风投链条开始成形，与美国硅谷交叉相拥。

  从以上五次浪潮可以看出，中国互联网公司的成功与中国经济发展阶段息息相关。笔者曾经提出，互联网产业由于经营的是纯信息，所以以广告为核心，规模经济的要求其实很强，大批公司可能长期无法盈利。这在美国是成立的，但在中国互联网早期发展史不完全如此。中国互联网公司一般在其实体经营接近巅峰时上市，上市后两三年就会出现老的核心业务瓶颈甚至下降，就要“转型”。如果转型无明确结果，就得退市——比如盛大网络和盛大游戏。

  也正是因为这个历史背景，中国互联网公司群体可以分为两种类型：一种类型是以南方为主的草根派，一般都靠把握中国经济增长黄金期的机会成长起来；另一种类型是以北京中关村为核心的“美国派”（主要指“抄袭”美国同期出现的某种知名网站形态，做它的“中国版”），原型是三大门户。

  北京中关村的变化

  及中国互联网向美国模式的收敛

  但是，从第四次上市浪潮开始，中国互联网向美国互联网模式收敛。这是因为中国经济黄金增长期逐渐结束，网络实体本身经营可盈利的时代逐渐过去，新的业态也更不容易实现盈利。与此同时发生的是中关村的转变，而这涉及对中国搞了十几年的信息化建设的评估及前景预测。早在1990年代，信息化就是我国在科技领域投入的重中之重，而云集中国中央级研究院所的北京中关村，则是这场漫长的“信息化”建设的主力军。1999年，中关村科技园区升格为国家级自主创新示范区，体现了当时政府对信息产业寄予的厚望。彼时，政府推动“信息化”的聚焦点是软件产业。在企业方面，1990年代相当一批研究所、大学等事业单位的科研人员下海创办公司，这就是今天中关村大批软件企业的雏形。

  然而，他们走得并不容易——因为中国经济发展阶段、企业诚信程度都达不到美国1980年代的水平，而且中国经济黄金期的主线是工业化、城镇化。原定作为发展重点的软件产业，要么还缺乏需求，要么有需求但客户很抠，发展速度不如预期。除了联想、方正等和硬件结合的校办计算机-软件企业，中关村软件产业走得最成功的可能要算用友软件、一些代理起家的系统集成企业（如华胜天成等），还有一些和基建等黄金期爆发性增长的行业有关的软件（如广联达）。其他更基础的、需要规模经济支撑的软件（如操作系统）无一成功。这是软件产业严苛的经济规律及中国不利的企业诚信环境造成的严酷结果。直到2009年中国推出了创业板，降低了上市门槛，一大批中关村软件企业才在A股创业板、中小板上市，形成了一个特色板块，也完成了一次跃迁。但是从近五年的发展来看，多数公司聚焦于单个应用领域，单打独斗，还是过得不太容易。并购是一个有助科技企业快速成长的好路子（硅谷科技企业很常用），只是最近两年刚出现就有被“中国特色”的“市值管理”用滥的危险。

  尽管官方原先选中的领域发展得磕磕碰碰，中关村却日趋繁荣，为什么？因为互联网。中关村的繁荣是2009年以后才逐渐起来的。在2009年以前，中关村因为软件产业发展与预期差距较大，被贬低为“想造出硅谷却发展成了电子产品大卖场”。但是北京房地产经济的发展和地产增值造就了一大批富裕阶层，这使得北京在21世纪第一个十年走向结束时快速变成一个消费型城市，和美国的发展阶段类似。而自web2.0启动后，大批与社交、移动有关的互联网就是以“吃喝玩乐”、电子产品消费为主题。于是，中关村互联网产业快速发展，加上互联网历来更重视舆论，所以它天然超过了软件行业而成为媒体明星。2012年之后，美国资本市场第二轮互联网热潮启动，通过抬高中国在美“对标”公司估值、中国互联网企业在美新一轮成功上市带来套现资金、美国风投募集得到新一轮基金三波资本力量助推，中关村互联网产业在2014年进入极盛期。行业的自我估值高得吓人。可以认为，中关村的“硅谷化”转变及其目前的繁荣是中国地产为根源的财富效应和美国第二波互联网热潮有机结合带来的。

  那么，中国互联网公司是谁投资、谁获利呢？正如笔者用“脐带”一词所勾勒的，中国互联网背后的资本力量在很长时间基本来自美国，个别来自日本（软银、集富）、新加坡和我国香港，投资规矩是“美元投资，境外退出”。这个局面在2007年之前都没有改变。那时中国的风投前20强，17、18家来自境外。2007年起，中国的中小板上市的造富效应开始蔓延到投资公司上，地方政府背景的深创投（深圳）、达晨（湖南）率先起飞。本土风险投资机构开始借中小板和随后的创业板迅速壮大起来，到2014年，清科评选的中国VC界前20名中已有10家本土投资机构。“人民币基金投资，A股退出”模式地位升高。不过，中国本土机构因为主要从A股市场退出，所以更加适应中国国情，总盘子里对互联网的投资比重一般。它们更倾向于投资装备制造业、软件、材料行业、特别服务业等领域的“本土隐形冠军”——因为这些新兴本土投资基金没资格和实力投资大型国企，但中国经济黄金时代带动大量细分行业，行业位置特殊的上游小型公司在经济上升期增长尤其快，而这些公司是近些年在A股中小、创业板上市的宠儿。所以几年下来，无论本土投资机构经历什么风风雨雨——2007年-2009年的兴起，2009-2011年“全民PE”的泡沫，再陷入2012-2013年IPO暂停带来的困境——由于A股资本市场对互联网产业没有打开大门，它们始终不大规模投资互联网。因此，截至2014年，中国互联网界比较活跃的风投机构仍然是外资公司，或本土人员运作但仍然挂着外资名号的公司，包括红杉、IDGVC、晨兴、经纬、软银中国、DCM、凯鹏华盈、纪源等，以及兼营VC的外资PE：高瓴、老虎环球、DST；本土以互联网为投资主体的VC主要有联想的风投分支君联资本、今日资本、金沙江、联创策源、戈壁，以及腾讯产业基金、阿里为背景的云峰、雷军支持的顺为。

  2012年由美国QE带动的第二轮互联网高潮对中国的影响是深刻的，不仅在被投资者一端产生效应，改变了中关村行业生态，而且也改变了中国互联网行业的投资端和投资退出端。其标志是出现了硅谷曾出现过的“自循环”，包括两类：一是一些互联网巨头可以利用自己的上市公司地位，直接动用新增股票（或股票+现金）收购或参股未上市公司（乃至上市公司）；二是互联网上市公司创始人在上市身价大增后，或股东套现，或借已经成名的影响力筹资，转身于风投事业，再投资新创业公司。前者表现为中国互联网巨头经营策略的改变，过去中国互联网行业比美国野蛮，抄袭盛行：中国抄袭美国刚出现的网站新形态，而互联网巨头利用已有用户数优势抄袭新业态“小鱼”，但从2010年起，以百度、阿里、腾讯为主体的互联网巨头开始改变策略，不断大手笔并购。后者表现为百度、腾讯、阿里纷纷设立自己的投资公司，募集产业基金进行投资。同时，中国也出现了硅谷意义上的天使投资人，目前主要包括北京的真格基金（新东方创始人建立）、Hong Capital、险峰华兴（中国第一家专注互联网产业的投行华兴资本建立）和深圳腾讯背景的德迅投资。上述动向表明，中国中关村的硅谷式“财富循环创造环”正在日趋完满，中关村已经成为硅谷之外的世界第二个互联网中心——只缺本土资本市场对互联网企业群的开放。而这一切，可以归根于QE驱动的美国第二轮互联网高潮带来的大洋彼岸丰裕货币。

  （下转A4版）