“稳增长”的政策组合，正在一步一步操作和实施。但是，当前随着沪深股市大牛行情的持续挺进，这些政策特别是货币政策所释放的资金，是否按照政策目标支持了实体企业的经营和发展，已成了下半年经济能否保持平稳增长的最大考验。如果大量资金持续流入股市，可能会改变我国整体的资金环境，或还真会制造出经济下行压力的“增量”。那样的话，难保下半年的投资增长不出现不正常的下滑，这对“稳增长”将是非常不利的。

  □左晓蕾

  国家统计局昨天发布了5月的CPI和PPI数据，居民消费价格总水平CPI和生产者价格指数PPI分别同比上涨1.2%和-4.6%。环比分别下降0.2%和基本与上期持平。在CPI指数中，食品价格下降0.9%，非食品价格上涨0.2%；消费品价格下降0.3%，服务价格上涨0.1%。这些数据显示经济成长的一些规律性，也显示了当前我国经济的一些特点。而下半年经济稳定增长最大的风险和挑战，就是资金能否进入实体经济。

  CPI是一个判断经济形势的指标，CPI过高说明有效需求过高，经济呈现过热的态势；CPI负增长，说明有效需求不足，经济可能出现衰退的态势。5月的CPI数据与今年以来每月的CPI呈现的消费者价格水平的变化基本在一个水平上，据此可以认为，5月CPI应该释放了经济运行呈现平稳态势的信息。

  看5月以来的经济走势，笔者年初分析的国际经济形势受复苏缓慢、地缘政治紧张以及石油价格下跌等因素影响的大环境并没有什么显著改变；我国经济转型过程中增长速度进入换挡期、结构调整面临阵痛、前期刺激政策消化期的“三期叠加”效应带来经济下行的压力依然存在，因此，经济延续年初以来的“平稳运行”是必然态势。至于CPI与上月比较出现零点几个百分点的波动，可能与季节性因素有关。这一点，从对CPI影响较大的蔬菜价格下降中可以看得比较明白，夏季蔬菜价格下降，无疑是蔬菜生产季节性产量增加的规律性变化的结果。

  5月的CPI数据当然也释放了一些经济结构性变化的信息。统计局网站公布，消费品价格下降0.3%，服务价格上涨0.1%。我们注意到，从2012年开始，第三产业不论在总量占GDP的比重还是增长速度上，都开始超过第二产业成为最大的经济部门。CPI中服务价格的上涨，已经充分显示了我国第三产业的这种高速成长态势。在传统思维模式下，宏观经济形势分析，通常比较关注工业增加值和工业投资的增长变化，进而会充分挖掘和比较制造业PMI指数的细微变化，并以这些指标的变化作为经济运行态势的判断依据，而对非制造业指数则相对缺乏足够的关注和解读。但是，新常态经济是转型经济，不论是短期的稳增长政策还是长期发展战略，都在推动经济转型发展。转型经济不是不重视第二产业，也不是要以发展服务业来取代重工业，只是，随着服务业的不断发展，转型经济形势的分析和判断就不能再停留在过去的框架中，否则可能不能够充分对称信息，单边放大部分信息，单边忽略一些信息，都会带来对形势的误判和对政策预期的误导。

  有必要提出的是，对于CPI数据零点几个百分点的变化，有些观点解释为经济下行压力加大，或者说CPI的变化显示了“增量”的经济下行压力，是不准确的。“三期叠加”带来经济下行的压力，过去一段时间来已经被各方学者较为充分地分析过了。第一期是换挡期，实际上是指规律性经济增速放缓。由于人口红利的比较优势减弱和人口老化，经济必然出现规律性的增速放缓。第二、第三期分别是转型期和前期政策影响调整期，只指针对过去盲目扩张带来的高耗能高污染和产能过剩等不合理的产业结构的调整，相关领域的投资会下降，新的合理的产业结构的形成需要时间，新的投资增长可能在“转型过渡”阶段不能覆盖投资下降，经济增速在“过渡期”存在下行压力。这些分析在每年中央经济工作会议上都有清晰的判断，在今年“两会”政府工作报告7%的增长目标的制定和稳定增长目标的政策组合中都已充分考虑了。CPI零点几个百分点的变化，放到已知的国际国内大环境“并未改变”的前提下分析，只能是一些季节性因素引起的变化，经济基本是按照既定的轨道平稳运行的，并没有携带任何新的经济下行压力“增量”的信息。所以，把月度数据零点几个百分点涨跌解读为“经济下行压力加大”是一种舆论误导。如果在“增量压力”的判断下，形成对进一步“宽松货币政策”的预期，就是更大程度的误导了。

  现在，“稳增长”的政策组合，包括赤字加减税的积极的财政政策，超过预期的名义GDP增速两个百分点的12%的M2增长的货币政策的目标，加上数万亿的基础设施建设的项目等等，都在一步一步操作和实施。但是，笔者在此想特别提醒的是，当前随着沪深股市大牛行情的持续挺进，这些政策特别是货币政策的实施，所释放资金是否按照政策目标支持了实体企业的经营和发展，已成了下半年经济能否保持平稳增长的最大考验。如果大量资金持续流入股市，可能会改变我国整体的资金环境，或还真会制造出经济下行压力的“增量”。那样的话，难保下半年的投资增长不出现不正常的下滑，这对“稳增长”将是非常不利的。

  为检查资金流向，包括银行信贷跟踪，公司上市融资的资金用途，股市杠杆资金的来源，促使资金回归实体经济，切实保证下半年经济的平稳增长，国务院近日向各地派出了督导组。

  本周一，六支国务院督查队分赴经济和工业增速比较慢的云南、甘肃、黑龙江、河北、湖南和山西，将通过座谈、调研以及在中国政府网专门开设“督查进行时”意见箱等方式，重点检查资金流向，包括银行信贷跟踪，公司上市融资的资金用途，股市杠杆资金的来源等，“督导”资金回归实体经济，并提出具体建议。

  笔者的看法是，在提供经济正常运行所需要的货币需求增长的货币供应量增长的同时，要让资金进入实体经济而不要变成股市非理性上涨的推手，需要多管齐下。对市场存量资金流入实体经济成本较高的问题，需坚持市场化原则，同时加大政策支持力度，鼓励多元化融资；对实体存量资金流入实体经济结构不合理问题，需优化社会融资结构，加快建设多层次资本市场，大力发展股票、债券等直接融资，尤其大力发展债券市场特别是企业债券市场；对市场存量资金流入市场监管不完善、金融风险暴露的问题，需更多关注市场存量资金的结构变动，实时监测市场资金流向，努力实现影子银行的合规化、透明化。

  （作者系银河证券首席总裁顾问）