⊙许英博

  汽车行业国企改革关注两类模式。我们对于汽车行业国企改革模式进行梳理，主要关注两类：1.通过引入战略投资人、实行管理层激励等方式，提高经营效率；

  2.上市公司作为集团资产运作平台，提高资产证券化率、实现整体上市等。

  模式一：引入战略投资者 + 管理层激励

  引入战略投资者

  我们认为，国资持股比例高的企业有望通过引入战略投资人，进一步完善股权结构，提高经营效率。建议重点关注：

  1.华域汽车，上汽集团持股60.10%，引入战略投资者有助于公司的国际化、中性化战略。华域汽车是国内最大的汽车零部件集团，近期通过旗下延峰伟世通与江森内饰的合资，预计将成为全球最大的汽车内饰企业。上汽集团持有华域汽车60.1%的股权，同时，华域汽车目前超过50%的收入、盈利来源于上汽集团。我们认为，参照福耀玻璃发展模式，通过引入战略投资者，尤其是海外投资人，将有助于公司“国际化”、“中性化”战略的持续推进。

  2.国机汽车，国机集团持股63.83%，汽车服务为完全市场竞争领域，而且以民营资本为主。国机汽车是国内领先的汽车综合服务提供商，主要业务包括进口汽车批发及贸易服务，汽车零售服务，以及汽车租赁、二手车、汽车改装、车联网等汽车后市场服务。汽车服务为完全市场化竞争的领域，主要以广汇、庞大、中升等民营资本为主；而且公司大股东持股比例高达63.83%，预计未来通过引入战略投资人，将有助于改善公司股权结构，提升经营效率。

  表1：汽车行业控股股东持股比例在50%以上的国企列表

  ■

  资料来源：wind，中信证券研究部

  管理层激励

  汽车处于完全市场化竞争领域，通过引入管理层激励，将有效提高企业经营效率。根据控股股东承诺、管理层激励方案等公告，建议重点关注：

  1.长安汽车，合资、自主品牌全面向好，业绩高增长，承诺2016年6月30日前实施管理层股权激励计划。

  长安汽车合资、自主全面向好，预计2015年仍将保持40%以上的快速增长：长安福特福睿斯、锐界等新车陆续上市，发动机、变速箱等核心动力总成国产化率提升；自主品牌CS75等SUV车型持续热销，预计2015年有望实现盈利。此外，公司承诺在2016年6月30日前根据国家相关管理制度和办法实施管理层股权激励计划，将有助公司经营效率的进一步提升。

  2.威孚高科，受益于柴油车国四排放升级，实施管理层激励基金。

  根据工信部规定，柴油车国四排放标准从2015年1月1日开始实施，预计将给高压共轨、后处理器等核心零部件带来明显的新增需求，威孚高科将显著受益。2014年5月，公司考虑国资委出台的《国有控股上市公司实施股权激励试行办法》仍处于试点阶段，短期内计提当年净利润的3% - 5%作为激励基金代替股权激励，提高管理层、员工骨干的积极性。公司当前股权结构为无锡产业集团持股20%、博世持股14%，长期看，若条件允许，实现管理层持股，公司股权结构将进一步完善，并充分激发企业活力。

  3.上汽集团，市场地位稳固，分红收益率高，利用管理层激励基金购买公司股票和债券。

  上汽集团是国内最大的汽车集团，拥有超过20%的市场份额，市场地位稳固，分红收益率达到6%以上。公司设立有管理层激励基金（将于2015年到期），并且部分专门用于购买上汽集团的股票和债券，间接实现股权激励。同时，2014年以陈虹董事长为代表的新管理层履新后，明确提出市值管理方向。此外，公司所处的上海区域为国企改革先行区域，亦有利于公司在改革方面的先行先试。

  表2：汽车国企实施管理层激励梳理

  ■

  资料来源：公司公告，中信证券研究部

  模式二：国资整合平台

  对于利用上市公司作为资产整合平台的改革模式，建议关注两类机会：

  集团汽车资产证券化率低，未来有望通过上市公司提高资产证券化率、整体上市的；

  自身业务成长性、盈利状况欠佳，集团拥有多个上市公司壳资源，未来有望成为集团其他优质资产整合平台，实现产业转型升级。

  汽车资产整合平台

  我们对于各大汽车集团资产证券化率进行梳理，建议重点关注：

  1.一汽集团是六大汽车集团中唯一未实现整体上市的企业。

  一汽轿车受益一汽集团整体上市。一汽集团是目前六大汽车集团中唯一尚未实现整体上市的企业。一汽股份于2011年6月成立，并承诺将于5年内解决与一汽轿车、一汽夏利的同业竞争问题，承诺期越行越近。另据媒体报道，一汽大众股比等问题也有望近期获得解决，进一步提升市场对于一汽集团整体上市的预期。依托一汽大众、一汽丰田等合资公司，一汽集团盈利能力强，预计盈利规模超过200亿元。未来一汽集团若整体上市，将给一汽轿车、一汽夏利带来显著投资机会。

  2.国机集团旗下汽车板块业务资产证券化率较低，国机汽车是该板块唯一上市公司。公司作为集团旗下汽车业务整合平台，预计展会（中汽国际）、机器人（中汽工业）、科研院所（电器科学研究院、机械科学研究院）等优质资产有望注入。

  3.金龙汽车控股股东变更为福建省汽车集团，有望成为集团资本运作平台。

  金龙汽车控股股东由厦门海翼集团变更为福建省汽车集团，而且通过增发股份，实际控制人福建省国资委持股比例提高至48%，为未来福汽集团资本运作打开空间。

  表3：中汽工业主要财务数据(单位:万元)

  ■

  资料来源：公司公告，中信证券研究部

  转型升级平台

  集团拥有多个上市公司资源，现有上市公司业务盈利状况、成长性欠佳的情况下，有望成为集团其他优质资产的整合平台，实现转型升级。我们对于市值在50亿元以内的汽车行业上市国企进行了梳理，建议重点关注：

  1.中国重汽，济南市国资委下唯一上市平台，控股股东在港股上市。

  公司此前公告，控股股东由山东省国资委变更为济南市国资委，成为济南市国资委旗下唯一上市公司。同时，公司控股股东中国重汽集团已经在港股实现整体上市。此外，郭树清上任山东省委书记后，积极推进金融改革、国企改革，也为公司改革提供良好外部环境。

  2.*ST东安，中国长安旗下三家上市公司之一，有摘帽需求。

  中国长安旗下具有三家上市公司：长安汽车、湖南天雁、*ST东安。*ST东安已经连续两年亏损，今年需要摘帽，不然将面临退市风险。

  3.安凯客车，控股股东江淮汽车已经实现整体上市，公司自身经营情况欠佳。

  江淮汽车已经实现整体上市，安凯客车作为集团旗下客车类上市公司，自身经营情况欠佳，2013年亏损3500万元，今年1-9月微利1850万元。同时，安徽是国企改革推进较快区域。

  （作者供职于中信证券）