战略新兴板要为创新驱动营造市场环境
——境外交易所市场内部分层经验借鉴（下）
（接昨日A3版）
2．投资者适当性管理设置
境外主要交易所在进行内部分层时，一般不会对投资者适当性管理方面做出特殊的规定。大部分国家或地区只针对衍生品市场或OTC市场等风险特别高的市场做出投资者适当性管理方面的特别规范。
（1）内部分层时无特殊规定
境外主要交易所在进行内部分层时，一般不会对投资者适当性管理方面做出特殊的规定。这是因为在规范市场交易的股票属于简单金融工具，即便是场内市场中较低层级的市场，也不属于风险很高的市场，监管部门或交易所完全可以通过通用的投资者适当性管理原则进行规范。
部分国家或地区，例如欧盟，甚至豁免了经纪商在提供规范市场股票交易的相关经纪服务时，对投资者进行适当性评估的义务。大部分国家或地区只针对衍生品市场或OTC市场等风险特别高的市场做出投资者适当性管理方面的特别规范。
但是也存在像东交所TOKYO PRO Market这样仅针对专业投资者的市场层次，不过，该板块自推出以来至今仅6家上市公司。
（2）经纪商需尽勤勉义务
虽然境外主要交易所在进行内部分层时，一般不会对投资者适当性管理方面做出特殊的规定，但由于分层后各个板块的投资风险不同，经纪商需要根据投资者适当性管理的通用规则，调整投资者适当性安排。
股票市场的投资者适当性管理对象主要是作为普通投资者的个人。经纪商作为投资者适当性管理的执行者，应了解投资者投资知识、投资经验、财务状况和投资目标等信息，并充分披露投资风险。
例如美国市场，FINRA规则2370条第19项规定了证券经纪商识别适当投资者的义务，要求“每个会员或协会会员只有在合理确信其已经充分了解了客户的投资目标、金融财务状况及其他信息的情况下，才能够推荐客户买卖其证券产品，或者根据其推荐的交易策略进行买卖。否则，其推荐便不符合适当性要求”。FINRA规则2370条第11项规定了证券经纪商对其客户的风险揭示义务，“任何会员应在客户账户被批准进行证券产品交易之时或被批准之前，向客户出示风险披露声明”。
再如欧盟市场，证券经纪商根据MiFID规定在为投资者提供投资服务时应承担的一系列“义务”包括：
其一，经纪商在向投资者提供投资服务或各种金融工具时，应以易于了解的方式向投资者广泛披露适当性相关信息，并根据投资者的知识水平及投资工具类型描述投资风险。
其二，在向投资者提供咨询或证券组合管理服务时，经纪商应收集投资者投资知识、投资经验、财政状况和投资目标等信息，并进行适当性评估以确认向投资者推荐的投资服务或金融工具是否适合。需要注意的是，适当性评估并非任何情形下均需要进行。
MiFID规定经纪商豁免适当性评估义务的情形包括，执行投资者发出的投资简单金融工具的指示，或提供在规范市场交易的股票、货币市场工具、债券或其他形式的证券化债（不包括被作为衍生品的债券或证券化债）的服务指示。
3． 交易机制设置
境外绝大多数交易所内部在增设不同市场板块时，各市场层次的交易机制并无显著差别。仅有少数几家交易所在内部分层时，为了保障市场（尤其是那些证券流动性差的子市场）的流动性，在各市场层次引入了相对差异化的交易机制，但仍然保留了各层次之间整体上交易制度的一致性，各层次的交易机制并非完全不同。
交易所市场分层时采取一致的交易机制，可以使股票在不同板块之间进行转换时，并不存在技术系统和投资者交易习惯等方面的障碍，极大地便利了市场的转板机制。
（1）境外市场主流：交易所各市场层次遵循相同的交易机制
纵观全球主要交易所，绝大多数交易所内部分层时各市场层次只在上市标准方面有区分，交易机制则完全一致。以美国市场为例，纽约证券交易所在建设多层次股票市场的同时，引入了混合市场的交易模式，主板市场、中小板市场（NYSE ARCA）、美国证券交易所三个市场层次采用完全相同的证券交易制度。同样，纳斯达克交易所内部三个市场层次——全球精选市场、全球市场和资本市场，也只在上市条件上进行区分，而交易机制方面不存在任何区别。
目前，只有极少数交易所在内部分层时引入了差异化的交易机制。比如，伦敦证券交易所根据不同市场层次交易证券的流动性不同，开发了差异化的交易系统。泛欧交易所旗下的子交易所Euronext Paris针对不同市场层次制定了多元化的竞价制度。而新加坡交易所各市场层次整体上采用了一致的交易机制，只在订单报价方式以及费率安排方面有细微的差别。
（2）伦敦证券交易所引入差异化交易系统实践
伦敦证券交易所包括主板、高科技板（techMARK）以及创业板（AIM）三个市场层次。其中，techMARK市场和主板市场的运行机制并无显著差异。而AIM市场的市场规则及交易方式，均与伦交所主板市场（含techMARK）存在差异。
经过多年的发展和演变，目前，伦敦证券交易所在统一的技术平台下，基于不同的交易规则，采用了多种交易系统，以适应多层次资本市场发展的需要。具体来看，伦交所同时采用了SETS、SEAQ和SETSqx三类股票交易系统，分别采用订单驱动、做市商报价驱动以及兼具做市商报价和集合竞价双重功能的混合交易模式。
然而，从实施效果来看，虽然伦交所为不同流动性水平的证券引入了不同类型的交易系统，但实践操作中，市场上逾80%的证券在SETS系统中交易，不到15%的证券通过SETSqx系统交易，而SEAQ系统更是甚少使用。显然，所谓差异化的交易系统已经名存实亡。伦交所本质上采用的是同质化的交易机制。
（3）泛欧-巴黎证券交易所引入差异化竞价机制实践
泛欧交易所旗下的子交易所Euronext Paris 将证券市场分为四个层次：第一类为首要市场，大型法国公司以及外国公司均在此市场上市；第二类为二级市场，上市对象多数是中型公司；第三类为新市场，为具有发展潜力、成长快速的公司提供融资渠道；第四类为自由市场，Euronext Paris不对其进行监管，只提供交易系统及信息传输的功能，不对该市场上市公司的行为作出任何规定。Euronext Paris针对四个市场层次制定了差异化的交易机制。首要市场和二级市场根据股票流动性不同采用了差异化的交易机制；新市场则对于大额订单引入了做市商制度；而自由市场全部采用集合竞价交易机制。
虽然横向来看，Euronext Paris内部四个市场层次在竞价机制方面存在细微差别，但纵向来看，各层次的竞价机制比较类似，均采用了集合竞价机制，只是针对流动性较好的证券新增了逐笔交易机制，同时为满足机构投资者的巨额交易需求引入了做市商制度。而且，除了竞价机制以外，各市场板块在订单类型、报价方式、税费安排等制度细节上完全一致。总体来看，Euronext Paris在内部分层时采用了较为同质化的交易制度。
（4）新加坡交易所引入差异化报价和收费实践
目前，新加坡交易所的股票市场设有两大子市场：主板市场（SGX Main Board）以及自动报价市场（SGX Catalist）。Catalist是新加坡证券交易所为尚不符合主板上市资格的中小企业，以较宽松的挂牌条件，提供的备选上市场所。
由于Catalist市场明确定位于主板市场的预备市场，整体上其交易机制与主板市场并无显著差异，仅在报价方式和手续费安排方面存在细微区别。新加坡证券交易所要求，交易主板市场上市股票时，每笔订单报价须在20个档位以内，但交易Catalist市场股票时没有相关限制。此外，手续费方面， Catalist市场手续费为成交金额0.0075%；而主板市场没有统一费率规定，手续费可由券商与客户议定。主板和Catalist市场其他税费完全一致。整体来看，新加坡交易所内部各市场层次的交易机制几乎完全一致。
4．持续监管制度设置
目前大多数国家的证券监管体系由各国的证券法为主要法律框架，由各国相关法律及证券交易所的章程和业务规则为辅而组成。境外主要交易所在进行内部分层时，对于上市公司的持续监管主要秉承政府部门统一的监管理念。在信息披露、公司治理、并购重组、退市等多个持续监管规则上，交易所内部层次之间并没有截然不同的制度设计或显著性的差异，仅在个别制度安排上，根据板块的功能定位、风险控制等，对个别规则做出了针对性的制度安排。
（1）信息披露监管
由于交易所在进行内部分层时，新设板块主要服务于成长型的中小企业，这些企业在资金实力、发展前景、经济效益、内部管理等方面较具有较大的不确定性，从而表现为较主板市场更加严重的信息不对称问题。在进行制度设计时，监管机构需要考虑在减轻中小企业的监管负担与降低市场投资风险之间做出平衡。
对于美国、英国等以机构投资者为主体、相关中介机构较为成熟、监管市场化程度较高的国家来说，在制度设计上更加倾向于减轻中小企业的监管负担；而对于新兴市场国家来说，由于市场化的监督机制尚不健全，还需要在监管层面对中小企业提出更高的要求，以保证低层次市场的平稳运行。
如美国NASDAQ市场，虽然交易所没有针对不同层次市场做出差异化的信息披露制度，但是美国JOBS法案创设了“新兴成长公司”（EGCs）的概念，对于该类公司，美国SEC关于信息披露、证券注册等方面的规定均豁免适用（但公司可以自愿选择依然适用），包括新兴成长公司仅须就最近两个会计年度（而不是三个）提供管理层讨论与分析，仅须披露三位（而不是五位；包括首席执行官）高管的薪酬、2年（而不是三年）的薪酬表摘要；新兴成长公司可以选择在向SEC正式提交IPO注册表前，秘密上报其草稿，供SEC工作人员事先进行非公开的审查。因此，对于以中小企业为主的低层次市场来说，整体表现出信息披露监管更为宽松的情况。
对于新兴市场国家来说，由于市场化的中介与监督机制相对缺失，所以主要依靠更加严格的信息披露制度，以增强市场运作的透明度。具体表现为除了坚持主板市场真实、准确、完整、及时的披露原则，更为强调信息披露的监管理念，加大信息披露的广度和频率，并强调中介服务机构在信息披露中承担的责任。
a.增加信息披露的频率
部分市场对创业板公司信息披露的频度有相对主板更加严格的要求。如香港联交所要求创业板上市公司每半年就首两个财政年度的业务进展与原定的业务计划作比较；除了一般的半年度财务报告及年度报告外，发行人还须编制季度报告；而编备此等资料向外公布的期限也较短。如日本的Mothers市场也要求上市公司除了年度报告和中期报告外，还要提供季度报告。
b.加大信息披露的广度
英国AIM市场在持续信息披露准则中明确指出，当公司发生重大事件或前景发生变化时应及时进行披露。
东交所MOTHERS市场，规定公司在上市后至少三年内，每年必须举办两次公司说明会，确保市场透明度。
c.提升违规成本、严格处罚虚假披露
在多家境外创业板的实践中，都通过进一步修订《公司法》等法律法规，明确上市公司的形式要件与董事、监事、高管人员在信息披露中的责任，同时减少主板公司与创业板规则繁复，提升信息披露违规成本，改善信息披露质量。
韩国KOSDAQ市场为规范创业板上市公司的信息披露行为，专门设立了“指定不诚实信息披露法人”制度，对于存在未履行披露，反复披露或者变更披露等违规情形的上市公司，可指定为“不诚实信息披露法人”，予以停牌，罚分乃至最终退市摘牌的处罚。
英国AIM市场对不严格履行信息披露职责的企业给予严厉的处罚，情节严重的甚至要求其退市。
d.鼓励公司自愿性信息披露
法定的强制性披露制度只能最低限度地公开信息内容，而且每年披露的内容可能固定不变，并不能充分反映现代公司在面临复杂多变的情况下的充分信息。境外创业板公司在规定了上市公司的基本信息披露义务，明确强制性披露中的定期披露、临时披露外，还鼓励公司增强自愿性披露，以加强投资者对公司经营情况的了解。
e.强调中介机构在信息披露方面的责任
英国AIM市场采用了与主板不同的一套信息披露规则，整体上较主板宽松，但是AIM通过终身保荐人制度对上市公司的信息披露行为进行严格的审查与监督，督促上市公司及时向投资者披露更加充分的信息。新加坡凯利板也通过保荐人制度强化上市公司的信息披露。
(2)公司治理与内部控制监管
创业板的上市公司多为处于初创期或成长初期的中小企业，其公司治理结构尚不完善，通过上市从而建立和完善公司的治理结构，本就是创业板市场的一项主要功能。
境外主要国家对于公司治理有相应的规范，交易所在进行市场分层时，对于不同板块的公司治理监管原则基本相同，具体规则也基本一致。如NASDAQ三个板块均需遵循上市规则5600系列中关于公司治理的要求，东交所不同层次板块均遵循东交所与日本金融厅联合颁布的《公司治理法则》。
但是也有交易所针对不同层次做出了不同的公司治理要求。如香港联交所要求创业板发行人其中一名执行董事必须获指派担任监察主任，确保该公司符合《创业板上市规则》及其他有关法律及规例，并从速及有效响应港交所的查询。
伦交所要求主板上市公司遵守《英国公司治理准则》，AIM市场上市公司至少遵守QCA（上市公司联盟）准则；但是，QCA准则在内容上与《英国公司治理准则》类似，只是强制性不如后者。
巴西圣保罗交易所专门针对公司治理设立了NOVO MERCADO板块，要求上市企业必须对内部治理进行重大变革，包括：（1）不发行无表决权股份，遵守“一股一表决权”规则；（2）公开发行的股份中，社会公众持有的比例不低于25%；（3）当公司回购控股股东股份时，非控股股东有权要求按照同样的条件要求公司回售所持有的股份；（4）每年更换一次公司董事；（5）股东每季披露一次财务报告，采纳国际
(3)并购重组监管
对并购重组活动的监管，一方面是为了保护投资者的合法利益，另一方面是为了维护证券市场的稳定、有效和公平公正，有利于形成规范的有效市场，充分发挥证券市场的功能。
总体而言，由于大部分境外交易所，其不同板块公司的并购重组监管基本遵循统一的法律规范，如：美国遵循统一的《证券交易法》、日本遵循《金融商品交易法》、英国遵循《收购与合并城市法典》等，因此不同板块间的监管差异并不大。
(4)再融资监管
再融资作为企业登陆资本市场获取资金的重要来源，各国交易所基本对新设板块采取与主板一致或更宽松的再融资监管。
如英国的AIM市场相比主板市场，其再融资程序非常简便，只要董事会决议通过即可，不需要召开股东大会取得股东的同意。且，除满足一定的信息披露要求外，AIM对公司再融资申请没有设置任何条件。只要公司充分披露，市场能够接受，公司就能再融资。
韩国交易所也对KOSDAQ市场采取了较为宽松的再融资监管政策，即，只要董事会依照公司章程做出公开发行再融资决议，即可再融资。
美国上市公司的再融资由《证券法》规定，并适用所有板块的上市公司，但是为了降低中小企业融资成本，均衡融资便利和市场监管，美国于1996年开始实行小额融资豁免制度，并在《证券法》、证监会条例中予以规定。尽管美国的小额融资制度并非针对单个市场板块，但就实际情况而言，中小企业的发行要求与之更相匹配，从而呈现出较低层次市场的再融资监管更为宽松的现象。
(5)退市监管
退市制度从本质上来说是一种市场纠错机制，目的在于规范上市公司的运作，保护投资者合法权益，促进资金合理流动和资源有效配置，实现上市公司优胜劣汰，维持市场持续发展。
从境外经验看，交易所在市场分层时，不同层次板块的退市标准与上市标准呈现出一致性，通常分为对股东人数、市值、盈亏等的量化标准和公司持续经营状态、合规情况、保荐人存续情况等的非量化标准。各个主要市场依自身情况和上市标准制订，并在特殊情况下，可对退市标准进行临时调整。
a.退市标准与上市标准具有统一性
境外交易所市场分层时，不同层次的退市标准与其上市标准具有统一性，主要表现为：一是如果上市标准对公司总资产、净资产、股票市值、营业收入、盈利能力、公众持股人数、持股量及市值、最小报价等方面作了要求，退市标准一般也会作相同的要求，只是在数量与上市标准存在差距，或者对相应指标作出特别规定；二是如果上市标准没有对公司资产、收入作出数量规定，对退市标准也不作相应要求；三是上市标准和退市标准都对上市公司的信息披露和治理机制提出了要求。
如NASDAQ的经验，将持续上市标准分为数量标准与非数量标准两类，数量标准包括上市公司市值或总资产、净有形资产、财务状况、经营业绩、公众持股数量及公众持股市值、市场流动性等；非数量标准主要是有关信息披露和公司治理结构的要求，包括公司应全面和及时地披露信息、设立独立的审计委员会、董事会中至少有两名独立董事、对关联交易必须进行复审等。
b.交易所的自由裁量权更大
在日本，各创业板市场的退市标准由各交易所自行拟定，通常涉及股东人数、成交量、财务状况、违规行为等方面无法继续上市。并且，交易所还可以根据实际情况对其退市标准进行调整。例如，2008年全球金融危机发生后，Mothers市场交易陷入低迷，投资者对上市公司的信赖度逐渐走低。为了促进Mothers市场交易活性，增强投资者保护，恢复投资者的信心，东交所将于2009年11月出台新政严格上市公司退市条件。新的退市方案较原先的规则更为严格，引入了股价指标，拟定如下：上市公司上市3年后股价现价低于发行价的90％，并在之后的9个月内没有改善，将予以退市处理。
我国香港实行的是判例法，实际执行中公司是否退市主要依据以往退市公司的判例作出决定。香港创业板公司的退市主要根据《上市规则》，其中未规定严格的量化指标，也不强调财务是否出现困难。“没有足够的业务运作或相当价值的资产”成为主要的退市标准。在公司退市过程中，交易所拥有较大的裁量权。
5． 转板机制设置
转板机制是多层次市场建设的应有之义，不同层次市场之间有升有降的机制，是实现资本市场合理互联并形成统一的市场体系、提高市场运行效率的重要前提。境外交易所在进行市场分层后，一般都设置了自愿升板，强制降板的转板机制。
（1）自愿升板，强制降板的双向转板机制
境外交易所的转板机制，一般为在满足条件后由低层次市场向高层次市场的升级转板，由公司自主决定，而降级转板则多在一定时限内强制执行。
以美国为例，在低层次市场能发展壮大的公司，只要满足高层次市场的挂牌交易条件，就可以申请到高层次市场挂牌交易。例如纳斯达克资本市场的公司，可申请到高层次的纳斯达克全球市场、纳斯达克精选市场，甚至是纽约证券交易所挂牌交易。相反，如果上市公司不能满足该层次市场维持上市标准，就必须予以降低层次或者退市。
但是也有例外，如澳大利亚在设立二板市场时，规定创业板上市公司股本总额一旦超过2000万澳元就必须申请转移到转板市场上市。结果是49%的创业板上市公司转至主板，留下来的则是规模小、经营不稳定的公司，由于公司质量差异导致澳大利亚二板市场失去了吸引力和竞争力，后被迫关闭。
（2）升板条件与高层次板块上市条件基本一致
从境外经验看，当低层次板块上市公司达到高层次板块的上市条件即可申请升板。如东交所MOTHERS市场上市企业转至市场二部的条件与市场二部的上市条件一致；而从MOTHERS转至市场一部的条件有两套标准，其中一套与市场一部的上市条件一致（基于市值的标准），而另一套是基于收入的标准。
但是也有将转板条件设置得比上市条件高的情况，如纽交所主板上市条件中要求公众流通市值为4000万美元，而从其他市场转板的相应要求为1亿美元。
（3）降板条件多与持续上市条件一致
境外交易所一般对各层次板块设置了持续上市条件，当上市公司无法满足时，则将根据相应规则实施降板或退市程序。
对战略新兴板建设方案设计的启示
借鉴境外交易所在市场内部分层方面的经验，我们认为上交所战略新兴板在制度设计方面应该做出如下考虑：
1． 设置多样化的上市财务标准，适应创新型企业融资需求
战略新兴板定位于服务国家创新驱动发展战略，侧重于以创新驱动的新兴产业企业和创新型企业。战略新兴板在设置上市条件时，应根据这类企业的财务特点，形成与主板差异化的上市标准体系，在传统的“净利润—收入”上市标准之外，引入以市值为核心的多样化财务标准，以增强战略新兴板市场包容度。同时，战略新兴板应对企业的流动性、公司治理等方面做出明确要求。
2． 参照创业板实施投资者适当性管理
根据战略新兴板定位，其投资者适当性管理的要求应严于主板但不高于创业板，可针对作为普通投资者的个人投资者进行适当性管理，并对会员单位的投资者适当性义务和适当性管理流程做出规定。
3． 交易结算机制上宜与主板保持一致
考虑到战略新兴板上市公司不同于创业阶段的高波动性企业，也综合投资者交易习惯、降低市场参与人成本、战略新兴板上市初期的推广等因素，战略新兴板在交易结算机制上与主板基本保持一致。
4． 加强信息披露和退市监管，简化再融资流程
对战略新兴板上市公司的持续监管应遵循国家相关法律的统一监管框架。在具体规则的制定上，可以考虑结合上交所分行业监管，制定战略新兴板上市公司所处行业的信息披露格式指引。鼓励引导战略新兴板上市公司为保障中小股东利益，结合新兴企业公司治理和规范运作的特点，做出差异化的公司治理安排，并强化相关主体承诺义务履行情况的持续监管。简化战略新兴板上市公司再融资的注册发行流程，满足战略新兴板上市公司在快速发展阶段对资金的巨大需求。结合《证券法》修订，为战略新兴板上市公司制定区别于主板上市公司的退市指标，执行严格的退市制度。
5． 战略新兴板形成一定规模后，探索建立转板机制
在证监会关于不同层次市场之间转板机制的总体安排下，探索建立内部转板机制。在战略新兴板形成一定规模之后，可根据企业自愿原则，允许符合主板上市条件的战略新兴板上市企业转到主板上市。
（本报告系作者观点， 不代表所在机构）
上海证券交易所资本市场研究所区域经济与产业发展组
| 交易模式 | 交易系统 | 主板市场（含techMARK） | AIM市场 |
| 订单驱动 | SETS系统 | FTSE 100、FTSE 250以及FTSE小盘指数成分股 | 流动性最好的部分股票 |
| 混合交易模式 | SETSqx系统 | 不在SETS系统交易的主板市场其余股票 | 流动性较低的部分股票，且其做市商不足2家 |
| 报价驱动 | SEAQ系统 | 不适用 | 其余流动性较差的股票，每只股票必须有2家以上做市商 |
| 逐笔交易 | 集合竞价 | 做市商报价 | |
| 首要市场 | 流动性较好的股票 | 流动性较差的股票 | 不适用 |
| 二级市场 | 不适用 |
| 新市场 | （1）小额订单，且交易标的为流动性较好的股票； | （1）小额订单，且交易标的为流动性较差的股票； | 机构投资者的大额订单 |
| 自由市场 | 不适用 | 全部采用集合竞价 | 不适用 |
| 主板市场 | Catalist市场 | |
| 手续费 | 由券商与客户协商 | 成交金额0.0075% |
| 结算交割费 | （1）一般证券的结算交割费为成交金额0.04％，但不高于600新元。 （2）结构性权证的结算交割费为成交金额0.05%，但不高于200新元。 |
| 商品及服务税（GST） | 手续费及结算交割费总金额的7% |
| 财务及流动性要求 | 权益标准 | 市值标准 | 总资产/总收入标准 |
| 股东权益 | 1000万美元 | — | — |
| 上市证券市值 | — | 5000万美元 | — |
| 总资产和总收入（最近财年或最近三个财年中的两个财年） | — | — | 5000万美元 5000万美元 |
| 公众持股数 | 75万 | 110万 | 110万 |
| 公众持股市值 | 500万美元 | 1500万美元 | 1500万美元 |
| 股价 | 1美元 | 1美元 | 1美元 |
| 股东数量 | 400 | 400 | 400 |
资料来源：根据伦交所资料整理而成
资料来源：根据泛欧交易所资料整理而成
资料来源：根据NASDAQ OMX持续上市指引整理而成
资料来源：根据新加坡交易所资料整理而成