■瑞银财富管理投资总监亚太区投资主管 陈敏兰

  如果您认为富裕国家的政府债券是无风险投资，那么最近发生的情况应让您三思。

  5月中旬之前三周，德国10年期国债暴跌6%，是25年来最重跌势，也追平今年欧元区股市的跌幅，后者通常被视为波动性更高的资产。美国国债及日本政府债券的投资者同样经历了大幅震荡。为何这些向来稳定的资产变得像过山车一样？投资者该如何寻求更好的风险调整后的回报？

  有两种可能的解释，第一是交易员终于相信全球经济正迈向稳健增长期，随之而来的通胀攀升可能会令债券的实际回报率下降。但经济数据并不能支持这种突然冒出的乐观情绪。在欧元区，第一季度国内生产总值（GDP）仅增长0.4%，每九个欧元区居民就有一人失业，而担心通胀似乎还是很遥远的事。除此之外，美国经济增长在第一季度停顿，日本3月消费者物价指数（CPI）同比仅升0.2%。没有一个市场出现物价上涨压力。欧元区的隐含通胀率非常低：2020-2025年间仅会由1.7%微升至1.8%。

  其实，羊群效应似乎是此次市场转向的元凶。虽然德国10年期国债收益率已趋近于零，但许多投资者仍押注欧洲央行每月600亿欧元的买债计划将会继续推高债券价格。此类头寸过于拥挤，以至于市场情绪哪怕轻微转变，都足以导致投资者争先恐后退场而发生踩踏。然后，恐慌情绪又蔓延至其他市场。

  这给了投资者几方面的教训。首先，低回报和低波动性相结合令目前政府债券的价值极差。尽管如德国、美国等优质国债在多元化配置中仍占一席之地，但现在并不是加仓的好时机。主权债券熊市可能为时很长且令人痛苦不堪。1950-1980年期间，美国国债在扣除通胀后其价值跌去八分之七。即便在今年4月下跌后，目前的价格也不具吸引力。根据Tradeweb截至5月8日的数据，约25%的欧元计价债券若持有到期将“保证赔本”——收益率为负。

  这场市场动荡也让前景较好的其他债券类型浮出水面。虽然政府债券投资者出现亏损，但高收益公司债券表现相对较好。事实上，今年迄今欧元区和美国高收益债券的回报率都接近4%。

  当然，信用评级在投资级以下的债券的违约几率比德国或美国国债高。但经济前景好转将利好企业盈利，而低利率环境以及资本市场开放也有利于企业在需要时进行再融资。这应可让未来一年高收益发行人的违约率维持在相对较低水平——美国约3%、欧元区约2%。至少投资者承担的风险仍可以得到足够补偿。相较于同样久期的国债，美国与欧元区高收益债券分别提供约450和375个基点的利差。

  公司债券的正面前景不仅限于发达市场。在亚洲，部分中国发行人的美元债券开始实现正回报。中国央行六个月内三度降息，应该会缓解经济减速。这也让中资企业更易于在中国境内融资，以偿还美元债务。中国政府亦采取措施来支持房地产行业，房地产企业发行人占亚洲高收益债券约40%。亚洲高收益债券的收益率仍具吸引力，接近7%。

  综上所述，当前政府债券并不能提供安全或是合理的回报，风险较高的替代投资或能提供更好的回报。我们仍对高评级债券持大幅减持立场，而增持美国、欧洲和亚洲高收益债券。