□丁 峰

  谈起股市，投资者经常挂在嘴边的就是牛市熊市，而且非牛即熊、非熊即牛，在某一时点分歧总是不断。然而，如果问下究竟何为牛市，何为熊市，或许很多人就说不清楚了。直截了当的说法就是，涨了是牛市，跌了是熊市。但事实没这么简单，股市每个交易日、交易周都会有涨跌，单看涨跌来判断牛熊市未免有些片面。

  依笔者看来，判断牛熊市的标准起码离不开三个要素：涨跌幅度、时间长度和大众心理。即在一定时间内，持续涨跌达到一定幅度，市场参与者（尤其大众投资者和媒体）形成较为一致预期，才可称其为牛市或熊市。

  关于涨跌幅度，华尔街有观点认为持续上涨或下跌20%以上才可定义为牛市或熊市。就沪深股市而言，由于其新兴市场属性，波动频率和幅度要大于发达国家市场股市，因此设置在25%至35%之间比较合适。

  关于时间长度，基本上也要在一年以上。比如，2009年沪深股市虽在上半年上涨了接近一倍，但行情没能持续，尽管涨幅很大，但也没人把那轮行情称作牛市。之所以设定为一年期限，一个重要原因在于财富效应的发酵、聚集和释放，客观上需要这么长的时间来完成：最初的几个月，大家还存有惯性思维，往往熟视无睹；接下来的几个月，将信将疑，纠结不已，开始试探性地参与；再接下来几个月，满大街的人都在谈股票，车里的人都在看K线，身边的人都在赚大钱，这时终于按捺不住，全仓而入，甚至辅之以融资借贷。于是，大众预期在这个时候自然水到渠成，市场上的看法越来越趋向于一致。一些相左的观点逐渐淹没在大众的潮声中而被边缘化。当然，相悖的观点中也可能有不少是真知灼见，但可能很久后才能兑现，如果一味等待，很可能错失机会。这样，大众心理这个条件这时也具备了。

  从以上定义看，当下的沪深股市当然是牛市：上证指数自去年7月从2000多点启动以来，至今已上涨了一倍多，时间跨度也近一年，大众情绪普遍高涨，市场上看空的声音很弱很轻，顶多是说泡沫多了，提醒大家要当心。

  如果对牛市属性加以仔细分析，会发现牛市也可以分为两种类型：折价状态下的牛市和溢价状态下的牛市。

  不知大家近来是否还留意封闭式基金？不同于银行渠道代销的开放式基金，封闭式基金在证券公司交易系统里像股票一样交易，资金自由进出，且交易费用也和买卖股票一致。上世纪90年代，封闭式基金刚上市时，呈现出溢价状态，交易价格经常高于其净值。而现在，封闭式基金备受市场冷落，近几年不但数量减少到只剩6只，而且长期处于折价状态，交易价格只有净值的7或9成。

  股市走势短期看杂乱无章，但从中长期看一定和经济高度相关。对经济的考量主要有两个维度：数量和质量。数量就是指经济总量，概括性指标是GDP；质量就是指经济效益，概括性指标是盈利水平（利润率）。与此对应，股市总市值要参照GDP（资产证券化率达到较高水平为前提），大盘市盈率要参照市场资金利润率。目前，沪深总市值约70万亿，与本年GDP基本相当。银行1或2年期存款利率市场浮动水平为2.5至3.5%，这是无风险利率，考虑到股市的风险性，给予适当加成，合理的市场资金利润率区间可设置在4至7%（略高于债券利率水平），对应大盘市盈率约在15至20倍。

  也就是说，若总市值低于GDP，大盘PE低于20倍时，就是折价状态的牛市；若总市值高于GDP，大盘PE高于20倍，就是溢价状态的牛市。以目前的沪深总市值和本年预计整体盈利倒推，大盘动态估值水平约为25倍。照此分析，当下的沪深牛市正处于从折价模式向溢价模式切换的过程中，而且这次切换似乎已基本完成。

  当然，这个判断是以未来股市继续上涨为前提的，而且，上涨速度要快于GDP和上市公司盈利增速。不然，即便股指还在上涨，股市仍处于牛市折价状态。不过，历次牛市都基本演绎了这个过程，即每一次都要从折价的牛市穿越到溢价的牛市来。尽管我们每次总说这一次和上一次不一样，但事后看每次都是那么相似。

  然而，谁也无法预言短期内沪深股市是否一路涨下去，每次牛市都是事后才看出来的，事前谁能打保票呢？即使所幸言中，也有很多随机成分。所以先在事前做出判断，然后再去买股票，这种投资逻辑本身是有一定问题的。须知，我们到股市来买的是一只只个股，不是“牛市”，哪怕牛市真的来了，如果选错了股票，照样竹篮打水一场空。

  所以说，少谈些牛市熊市，多研究些个股才是正道，在任何时候都该如此。如果再过个一两年，我们发现溢价的牛市兑现了，那么就不要为这个时点没能理解“溢价新常态”而后悔。客观地讲，眼下的股市里有些股票的确被炒得有些过分了，价格严重脱离了价值，但同时也有大量蓝筹股仍处于低估状态，我们不必做摸象的瞎子，而应多下些工夫找出那些踏踏实实安心于企业经营，有勇气、有能力、有条件去创新，并能代表新经济的企业来投资，这样的公司股价，哪怕估值高一些，也是值得的。

  （作者系独立投资分析人士）