文眼
经过30多年高速发展，中国经济到如今已是一个“大块头”。一方面体量巨大，如果继续用增长率来评估，任何方面提高一点，其实际增量都会相当惊人；另一方面，在接近小康目标的过程中经济社会仍有许多事要做，尤其在公共服务领域、在环境治理方面，欠缺要补、欠账要还。在这种情况下，如果沿用旧思路只靠政府投资不仅是难以为继的，而且日益增加的地方政府债务也会把地方财政压垮。不过，在要素市场已相对成熟的今天，如果严格按照“三公”原则规范运作，完全可以利用资产证券化等手段来化解地方政府融资难问题。
——亚夫
从美国次贷危机到欧债危机，政府债务问题逐步成为全球经济金融领域最受关注的话题之一。虽然当前我国地方政府债务风险整体处在可控范围，但是由于增长速度过快、政府担保过度、债务结构不合理，快速发展背后存在着潜在风险。
国务院2014年发布了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，以便加快建立规范的地方政府举债融资机制，对地方政府债务实行规模控制和预算管理，地方政府融资受到一定的限制。为了保障在建项目融资和资金链不断裂、优化债务结构、缓解部分地方支出压力，2015年国家推出发行地方政府债券置换存量债务，但不是解决地方政府债务的治本之策。
随着工业化和城市化的加快推进，地方政府在公共基础设施领域内不断增长的合理融资需求和建设性债务必将是长期趋势，为处理好地方政府债务与稳增长的关系，资产证券化将成为化解政府债务整体风险的有效途径。
□张前荣
资产证券化是指发起人将缺乏流动性、具有某种可预测现金流收入属性的资产或资产组合，出售给特殊目的载体（SPV），通过创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的金融工具或权利凭证，在资本市场上出售或变现该资产支持证券的一种结构化融资手段。
作为一种结构融资方式的金融创新，资产证券化可以转移和分散风险，实施信用增级，带动金融投资。为此，资产证券化被世界各国广泛借鉴和应用，使全球金融得以实现高速发展。
当前我国地方政府融资缺口扩大、银行信贷风险加大、实质性财政偿还未改。地方政府迫切需要拓宽渠道融资、分散和化解集中于银行体系的信贷风险，资产证券化是解决该问题的重要途径，对国内金融业的发展和风险管理亦具有重要作用。
实施地方政府债务资产证券化的有可行性和必要性
1.我国已经初步具备了资产证券化的市场
我国已经建立了包括货币市场、资本市场在内的比较完善的金融市场体系。沪、深两个全国性证券市场经过多年的发展，已经初具规模，这标志着我国的证券市场正逐步走向规范和成熟。
伴随着经济的持续发展和证券市场的不断完善，我国证券市场上的机构投资者也逐步发展壮大，证券公司、保险公司、基金公司、社保基金等各类机构投资者已经成为证券市场的主导力量。在机构投资者不断壮大的同时，个人投资者也日益理性和成熟。
目前，我国证券市场的深度和广度均已具备开展资产证券化业务的条件。此外，资产评估公司、信托公司、律师事务所、会计事务所等各类中介机构也可以满足资产证券化所需的中介服务。
2.充裕的民间资本和大量的闲散资金为资产证券化提供了资金来源
庞大的民间资本提供了源源不断的资金来源。近年来，我国的国家储蓄率一直都维持在40%以上，远高于美日等发达国家。截至2013年末，城乡居民人民币储蓄存款余额44.76万亿元，比1978年末增长2124倍，年均增长24.9%。民营经济的快速发展和居民收入的增长使得居民储蓄存款余额连年上升，而高额的存贷差则表明了社会存在大量的闲置资金，民间资本没有得到充分利用。
长期以来国家积极鼓励和引导民间资本进入基础产业和基础设施建设、公用事业及政策性住房建设、社会事业领域等。政府投资建设项目资产证券化发行的证券以能够产生稳定现金流的资产为基础，是一种具有较高信用等级和稳定收益的投资工具，可以吸引民间资本进入到政府投资建设领域，缓解银行巨额信贷资金沉淀现象，提高政府融资效率，有效解决闲散庞大的民间资本供给与大型基础设施项目建设巨额资金需求之间的矛盾。
资产证券化能够驱动民间资金资本化，吸引外资，有利于提高政府融资效率。对于资产持有者来说，通过资产证券化融资获得的贷款比例高、期限长，可以为超过项目投资者自身筹资能力的大型项目提供融资。通过这种方式可获得资金但又不增加负债，且这种负债也不会反映在原始权益人的资产负债表上；通过“信用增级”使项目的资产成为优质资产，可以获得高级别的融资渠道， 募集到更多的资金。
3. 能产生稳定现金流收入的政府投资项目易于资产证券化的推广
随着我国国民经济的快速增长，城镇化建设持续加快，教育、卫生、法律等人文性基础设施及交通、能源、通讯等物质性基础设施的建设力度也日益加大。仅仅依靠国家财政资金显然远远无法满足庞大的建设资金需求。地方政府多年投资形成的国有资产，大量沉淀固化存在，没有充分得到开发和利用。资产证券化作为一种成熟的融资模式，可以为政府投资建设项目筹集大量的建设资金，同时能有效盘活存量资产，实现地方经济的良性循环和快速发展。资产证券化是以特定资产作为支持的证券，以资产未来的现金流换取当前的融资能力。
政府投资建设项目大多属于公用基础性的，每个消费者都是既定价格的接受者，需求弹性和价格弹性都较小，所以产生的现金流接近于刚性，加上投资规模大，运营期限长，未来能够产生持续稳定的现金流收入。此外，鉴于政府投资建设项目对社会发展的特殊作用，地方政府都愿意对其所发行的证券进行信用增级，使基础资产具有政府担保的性质，减少基础资产的信用风险。
4.地方政府债务证券化的融资成本和风险较低
虽然地方政府债务证券化涉及很多参与主体，支付的费用名目繁多，如信用评级费用、托管费用、投资银行承销费用等，但标的资产达到一定规模时， 其融资成本相比传统融资方式仍然较低。主要因为资产证券化能通过各种手段改善发行条件，如信用增级使资产支持证券获得较高的信用评级，而信用评级的提高也使得投资者投资风险降低，相对收益率要求也会降低。同时资产池中基础资产涉及政府层面，一旦有政府背景，其在投资者心目中的信用就会上升，这也会大幅降低融资成本。
地方政府债务证券化之所以能够降低风险主要归功于其交易结构特殊的信用增级和破产隔离的设计。其中破产隔离有两方面含义：一是原始权益人与被证券化的资产完全隔离，这是通过原始权益人真实出售资产证券化标的资产来实现的；二是特殊目的机构SPV 设立目的只有一个，即资产证券化，不会在资产证券化业务外产生其他债务担保等情况，使得别的债券权人不能对资产要求赔偿，同时证券化产品的拥有者对资产产生的收益能够享用。资产证券化产品通过引入信用增级使得资产证券化产品的信用高于原始权益人和发行人，其投资者持有产品带来的风险也会减少。
5.资产证券化有利于增加新的融资渠道，降低银行体系的信贷风险
资产证券化作为一种表外融资方式，利用资产证券化的技术进行融资，不会增加发行人的负债，是一种不显示在“资产负债表”上的融资方式。通过资产证券化的方式，将资产负债表上的资产剥离改组，构造成为市场化的投资工具，可以降低发行人的资产负债率及其融资成本。一般而言，资产证券化的融资成本比低于银行贷款利率，同时由于发行人通过这种方式获得了一笔资产销售收入，因而可以缩小投融资平台的资金缺口，盘活存量资产，提高资产的使用效率。
我国地方政府发债受到限制，地方政府的投融资平台主要依靠银行信贷融资，尚未形成多元化的融资渠道。地方政府投融资平台利用资本市场进行直接融资的比例低，缺乏持续融资的顺畅通道。这样的负债结构和融资渠道使得信贷风险高度集中于银行体系。仅仅依靠单一的银行信贷融资渠道，使得地方财政和银行体系均面临较高的风险。利用资产证券化技术可以将地方政府投融资平台现有的存量资产盘活，提高了资产的流动性，便于广泛筹集社会资金用于地方经济建设，同时也有效地降低了过度集中于银行体系的信贷风险。
地方政府债务资产证券化的风险何在
1.地方政府债务资产证券化存在潜在的政策性风险
地方政府债务主要通过地方融资平台产生，分析地方政府融资平台公司与地方政府的关系，不难发现存在委托-代理问题、权力寻租问题、政企不分问题等。地方政府债务资产证券化面临诸多潜在的政策性风险。
一是面临地方政府融资平台公司体制缺陷和内部管理问题的转嫁风险。地方政府融资平台公司是地方政府及其部门机构通过财政拨款、注入土地、股权等方式设立的，是政府机构的延伸，一切经营活动、投资和交易活动都主要围绕行政权力及相应的条块利益而运转，并分门别类地承担应由地方政府履行的义务。同时，平台公司的主要管理人员接受地方政府任命， 直接干预或指挥平台公司的运营， 并负责维系平台公司与地方政府的联系，形成了不规范的委托代理关系，阻碍了现代法人治理结构的建立。
资产证券化的实质是融资者将被证券化的资产的未来现金收益权转让给投资者，而项目资产所有权、运营管理权则不转让。平台公司的内部管理体制问题，使项目资产的盈利性变得不确定，安全问题成为隐忧。资产证券化的市场化交易结构势必将冲击平台公司的政府型组织结构和管理体制，而平台公司无法转变或长时间无法摆脱对传统经营路径的依赖，存在消极对待资产证券化的可能性。同时，地方政府融资平台因委托代理而形成的内部人控制问题，存在因对剩余索取权不满， 而利用手中的剩余控制权过度推动或滥用资产证券化以牟取私利的动机。平台公司无论是消极对待资产证券化或者是过度推动资产证券化， 其本质都是由组织结构不合理、内部治理混乱和分配机制不科学诱发的转嫁性风险行为。因此，推行地方政府融资平台资产证券化必须要先梳理好公司的体制问题和内部管理问题。
二是信息不对称引发道德风险。资产证券化过程中的道德风险有主动型和被动型两种形式，前者是利用权力的投机行为，后者是由于丧失偿付能力的受迫行为。资产证券化的参与主体和操作流程较为复杂，客观上要求地方政府融资平台公司、各中介机构披露尽量详尽的信息，信息的翔实准确是资产证券化的发展基础，对资产支持证券的发行和交易至关重要。
地方政府融资平台先天拥有政府背景和掌握巨额资产，具备一定的权力投机便利，极易继承政府的强势作风，诱发寻租行为和投机风险。还应注意到，政府监管部门在监管环节实际上充当“裁判员”与“运动员”的双重角色，在资产证券化过程中能否保持中立、公正的独立地位和监管的权威值得怀疑。
同时，平台公司由于企业管理制度不科学、经营不善，导致亏损、无力偿付、甚至破产的可能性较高，而这一风险经常因政府的强势干预而被忽略或掩盖，更不乏动用行政手段“绑架”评级机构、律师事务所、会计师事务所等中介机构，“剥夺”其独立评价职能，以达到劣性资产实现证券化的目的，由此使得资产证券化过程携带评级风险、监管风险。归根结底，无论是依附政府的平台公司，还是各个中介机构，它们作为利益主体，对利益的追逐存在先天的渴望。这也是道德风险的根源。
三是资产证券化融资的再投资风险。拓宽融资渠道和摆脱融资困境是积极推进资产证券化的重要任务，换言之地方政府融资平台资产证券化的本质仍是融资，融资后的首要选择势必是再投资。目前地方政府投资去向依然是基础设施项目，将持续上马新项目、推进在建项目、重启停滞工程。
投资拉动GDP 的藩篱无法冲破， 追根溯源是地方政府构建的投融资体系存在严重缺陷，又根深蒂固，延续一贯的投资模式风险丛生，国内将承受更加严重的经济风险和社会危机。应对金融危机的经济刺激计划造成国内包括钢铁、水泥、电解铝等20 多个行业的产能过剩，地方政府对投资的热情可能再次带来新的产能过剩、通货膨胀等问题。
2.资产证券化交易环节中的风险
一是管理风险。资产证券化项目管理相关的风险，包括计划管理人违约违规风险、托管人违约违规风险、资产证券化项目账户风险。一旦计划管理人或托管人出现违规、违法的情形，乃至专项计划账户被挪用、查封、冻结将造成资产支持证券持有人不能按时、足额获得预期支付额， 甚至证券交易所暂停或终止对资产支持证券的服务。
二是利率风险与信用风险。受国民经济形势和国家宏观政策的直接影响，市场利率存在波动的可能性，资产支持证券的预期收益是根据当前市场的利率水平和专项计划信用评级制定的，采用固定收益率的形式，债券价格受利率波动影响发生逆向变动， 使收益水平变得不确定性。同时，信用风险也称违约风险，是资产证券化参与主体未能兑现承诺所造成的损失， 表现为证券化资产的现金流入不敷出，不能及时支付证券本金和利息，是资产证券化最直接、最严重的风险。
三是资产证券化交易机制风险。值得警醒的是，资产证券化交易机制自身也存在风险。资产证券化通过“增级包装”功能将原本风险较高的资产分割为“优先级”和“次级”债券，转售给投资者，伴随交易的完成，也将风险转嫁给投资人。这种结构性风险转移会随着“问题资产”证券化的规模扩大而激增，高杠杆将撬动形成复杂交错的风险链条，稍有不慎，某个节点的断裂便会造成整个链条的多米诺骨牌式坍塌。因此，尽管资产证券化过程不会产生增量风险， 但却可能成为“转移—集聚”风险的通道。
切实推进地方政府债务资产证券化
在对地方政府债务证券化的管理和控制上，南非、巴西等国采用制度约束模式，即主要通过法律条款及财经法规来实现约束作用。澳大利亚、比利时、丹麦等国采用共同管理模式，即中央政府与地方政府协调合作，制定相关政策。日本采用行政控制模式，即地方政府的债务证券化活动受到中央政府制约与监管。
在对地方政府债务证券化的具体操作上，大部分国家都建立了偿债准备金制度， 一旦地方政府资产现金流断裂导致无法正常还款，则先行利用偿债准备金偿还，以减少债务对经济的冲击。
同时， 绝大部分国家都要求地方政府在举债时须遵守“黄金规则”，即除短期债务以外，地方政府举债只能用于基础性和公益性投资项目， 原因在于公益性项目主要完成政府社会职能， 而基础性投资项目则可以保证资产池中的资产有稳定现金流，从而保证资产证券化顺利进行。另外常见的举措包括建立风险评估和资产评级制度， 对资产池中的资产实施跟踪评估，这样可以降低投资者风险并保证资产池中资产的质量。
1.完善资产证券化风险防控法律和配套机制建设
从国外资产证券化的发展情况看， 各个环节都需要有法律的约束和保障。因此在我国目前的法律框架下， 急需在充分考虑资本市场发展普遍规律和我国具体发展情况的基础之上， 完善与资产证券化相匹配的各项法律法规制度， 为其提供有益的法律环境。资产证券化作为一项复杂的系统金融工程， 修订或制定有利于其资产证券化业务开展的法律法规至关重要。
以美国为代表的西方国家的资产证券化业务之所以能够发展壮大， 业务所有环节都受到法律的保护和约束发挥着关键性作用。一方面，适时制定《资产证券化法》，就资产证券化过程各环节涉及的特殊法律问题做出规定， 规范资产证券化操作， 为资产证券化的大规模开展提供基本的法律保障。另一方面，修订和完善相关法律法规中制约资产证券化业务推进的条款， 为资产证券化创造宽松的法律环境：确定SPV 的金融机构身份，明确SPV 的进入、经营与退出机制， 将其可享受的优惠政策具体化；明确对“真实出售”、破产风险隔离等技术性操作的认定；修订基础资产证券化相应的会计准则，为表外处理、报表合并、损益确认提供便利；修订《税法》，为资产证券化提供足够的税收优惠。
完善信用评级和信用增级机制信用评级和信用增级是资产证券化过程中的一个非常重要的环节。尽管地方政府性债务或多或少都有政府的信用担保，但在证券化的过程中，完善的信用评级制度和信用增级体系也是必不可少的。因此，在建立资产评估和信用增级业务机构的同时，也要加强相关配套环境和服务机构的建设。
2.提高地方政府债务信息披露透明度，资产证券化资金实现预算管理
提高地方政府性债务信息披露透明度，扩大资产证券化产品的市场认可度我国各级地方政府性债务普遍存在结构复杂、潜在风险因素较多等情况，而资本市场对信息的透明度有着较高的要求。这就要求地方政府性债务在证券化的过程中，转变当前信息完全不透明的状况，加大投融资信息披露力度，为债务证券化提供前提条件。
投资建设项目资产证券化尽管与发行主体分离但基础资产的现金流最终是要取决于政府的实际支付能力。而且，政府投资建设项目资产证券化募集资金也是用于政府投资建设，属于地方债的新品种，是在特定时期对现存地方债的替代。因此，地方政府对其投资建设项目资产证券化所募集的资金应实现预算管理。一方面，可以约束自身的融资冲动；另一方面，有助于投资者判断产品的真实偿债能力，并根据真实偿债能力对产品进行市场定价，间接约束地方政府的投资冲动。
由于政府投资建设项目资产证券化募集资金实际上承担了政府财政资金的职能，建议政府投资建设项目资产证券化发起人所在的地方政府上缴一部分资金永久性归集于资产证券化产品偿债基金，既可以应对资产证券化产品的个别偿债风险，切实加强投资者的投资信心，也有助于整体上降低产品的发行利率，间接降低政府投资建设的成本。
3.基础资产要实现真实出售，产生的现金流应保持稳定
在地方政府投资建设项目资产证券化过程中，基础资产应实现真实出售和破产隔离，发起人不得提供任何直接或间接、显性或隐性的担保及回购承诺。法律规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应依法办理。法律没有要求办理登记或暂时不具备办理登记条件的，应采取有效措施，维护基础资产安全。基础资产为债权的，应按照有关法律规定将债权转让事项通知债务人。
一般来说，基础资产不得附带抵押、质押等其他权利限制，如基础资产已设置权利限制，须关注拟采取的解除限制措施的法律效力及生效要件的齐备性。在实践中，还要重点关注基础资产买卖协议中对发起人追索权的约定，追索权的范围应限于对出售基础资产符合一定条件的保证所形成的追索权，这种保证只是对基础资产转让当时的所有权、有效性和合格性做出保证，并不是对基础资产未来的盈利情况提供保证。
基础资产能够产生可预测的相对稳定的现金流是其可以进行资产证券化的关键所在。政府对其投资建设项目资产证券化的基础资产除要切实加强管理，确保相关数据真实、准确、完整外，还应给予相应的政策支持，以增强基础资产现金流的稳定性。政府应明确规定基础资产的收费标准，而且允许资产证券化的发起人可与相关部门协商，根据经济发展水平、物价变动水平等因素，对收费标准进行合理调整。此外，中介机构要加强对基础资产现金流情况的监督，在资产监管、现金流审计和定期披露基础上，督促发起人加强现金流的回收，如因中介机构监管不到位原因导致现金流出现问题，中介机构应承担连带责任。
4.增强外部监督约束机制，提高资金使用效率
资产证券化是一种将高度信息不对称性的非证券资产转化为高透明度的证券资产的金融技术。证券化的资产具有较高的透明性，有利于形成外部监督约束机制。
其中，一方面是来自监管部门的监督约束。相关法律规定证券的发行必须通过监管部门的审查和批准。监管部门要对申请者的发行材料进行详细调查和审批，从而将大量的虚假信息排斥于证券市场之外。第二方面是来自投资者的监督约束。证券发行主体具有持续披露信息的义务，这保证了投资者能够以低成本的方对证券的质量进行跟踪和监督，从而使道德风险发生的可能性大大下降。第三方面是来自中介机构的监督约束。
证券市场的中介服务机构包括投资银行、信托机构、会计审计机构、资信评估机构等。这些中介机构是连接证券发行主体和投资者之间的桥梁和纽带，在提供中介服务的同时，它们也对发行主体形成监督和制约。总之，以真实信息的充分披露为基本原则的资产证券化业务，有利于形成有效的外部监督约束机制，从而提高投融资平台的管理水平和资金使用效率。
（作者单位：国家信息中心）