⊙合众资产管理股份有限公司总经理助理 崔俊生

  随着央行降息降准及连续下调逆回购利率，资金价格在3月后出现了显著回落，并逐渐步入历史最低区间。受资金价格回落带动，收益率曲线在经历了年初极度平坦化之后，快速陡峭化，期限利差大幅走阔。随着债券市场关注的焦点重回经济基本面，未来收益率曲线的演化，将很大程度上取决于政府的稳增长政策取向及经济的恢复情况。

  内生增长动力趋弱 经济下行压力不减

  一季度及4月份的宏观数据显示经济下行压力依然较大， GDP同比增速进一步回落至7.0%。扣除金融行业的额外贡献，一季度GDP增速实际低于政府预期目标，拉动经济的三驾马车投资、消费、出口均大幅低于预期。其中固定资产投资累计增速回落至12%，大幅低于政府年初制定的预期增长目标15%。

  经济数据也有部分改善，其中房地产销售面积连续两个月环比增长。地产销售一般领先于地产投资，但此轮销售回暖带动房地产投资回升难度较大。

  在经济增长数据走低的同时，金融数据也持续偏弱。2015年一季度社会融资规模较去年同期减少近万亿元，同比增速持续下降，4月继续创出历史新低。其中，表外融资的委托贷款及信托贷款持续萎缩，新增信托贷款更是连续两月为负值。新增贷款虽然出现回升，但未能弥补表外融资回落带来的缺口，同时4月贷款结构再度恶化，企业中长期贷款较前几月明显回落。

  配合经济增长区间管理 政策逆向调节力度加大

  在经济持续下行背景下， 4月30日中央政治局会议及一季度央行货币政策执行报告中均首次指出经济下行压力较大。实际上，政府部门从去年便开始推出了一系列逆向调节政策。

  为了应对经济下行压力，从去年二季度开始，货币政策开始逐步转向宽松，并通过各种方式引导社会融资成本下行。

  近期公布的多项经济指标显示，有效需求仍然不足，经济增长仍然乏力，因此稳增长仍将是未来一段时间宏观政策的核心，政府仍需推出更多政策托底经济。

  首先，货币政策应继续保持整体宽松。由于利率市场化的推进，当前银行负债端成本上升显著，未来进一步降息的空间较小。在外汇占款趋势性回落背景下，降准空间较大，但当前货币市场资金充裕，银行超储率处于历史高位，短期进一步全面降准的必要性有所下降。为了促进宽货币向宽信用转变，未来货币政策应更加注重通过中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等定向工具引导资金流向实体经济，重点支持相关产业，推动实际利率下行，助力经济回升。

  其次，财政等政策应积极配合。经济下行阶段，企业融资需求低迷，银行受不良率上升影响惜贷现象严重，仅靠宽松的货币政策很难托底经济，财政政策在结构调整上更具优势，因此积极的财政政策应做到真正积极。预计下阶段财政支出节奏将进一步加快，基建投资将继续保持相对较高的增速。但基建投资受到政府公共财政收入及土地出让收入下滑制约，可加大债券和股票发行等直接融资手段的运用。另外，还可适时适度推出诸如鼓励消费、稳定外贸等稳增长措施。

  经济基本面阶段性企稳 债券中长端承压

  当前企业融资成本依然较高，为了托底经济，需要宽松的货币政策与积极的财政政策进行配合；其次，短期地方债供给压力较大，为了促进地方债顺利发行，降低地方政府融资成本，有必要维持相对宽松的货币环境。即使未来依然会面临大规模新股发行、外汇占款趋势性回落等负面因素，但在宽松货币政策背景下，资金面依然会维持宽松，资金价格中枢将保持低位。当前1年期AA+企业债收益率与银行间市场7天回购加权利率仍有近200个基点的息差，短端债券与资金价格之间套息空间仍然不低，未来收益率仍有一定下行空间。

  近期公布的宏观数据总体上仍然偏弱，但前期政府推出的一系列稳增长政策的效果正在逐步显现，制造业PMI等指标和部分高频数据已有所改善，经济有望在三季度逐步企稳。当前生猪与能繁母猪存栏量仍处于下降过程，并继续创出近年来新低，猪肉价格未来继续上涨的压力仍然较大。原油价格在经历了去年的急速下跌后，也在今年逐步企稳回升。随着投资者对于经济企稳的预期增强以及对通胀压力回升的担忧，债券市场中长端债券收益率将进一步承压。尤其是地方政府债务置换供给大幅增加，对于利率债具有一定的挤出效应，长端利率债在当前绝对水平较低的情况下，仍存在波动上行的空间，收益率曲线陡峭化将会延续。

  当前国开债及国债10年期与1年期期限利差处于2011年以来的最高水平，收益率曲线已十分陡峭，也一定程度上反映了市场对于未来经济触底企稳的预期。

  宽松政策边际退出后收益率曲线转向熊平

  新常态背景下，政府在保证经济不出现失速的同时，更加注重经济结构调整与发展方式转变，不会长时间采取大规模强刺激和拼投资等传统路径。基于政府区间管理的总体思路，下一阶段在经济呈现阶段性企稳后，部分稳增长措施将边际退出。

  货币政策将由全面宽松逐步转变为局部宽松，边际收紧，市场资金利率将从低位缓慢回升。债券短端收益率因此承压向上，长端收益率因在前期陡峭化过程中已有所上移，进一步上行的空间相对较小，收益率曲线将由陡峭转为熊平。

  基本面对债市再次形成支撑 收益率曲线整体下移

  由于经济内生增长动力不足，短期托底政策退出后，经济企稳回升趋势难以持续，将再次缓慢下行。由于实体经济需求较弱，在没有大的因素扰动的情形下，通胀相对温和，基本面对债券市场再次形成支撑。债券中长端再次获得较好的上涨机会，收益率曲线将整体下移，从熊平走向牛平。