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  传媒基金经理 凌晨

  近期，市场出现剧烈调整，上证指数调整接近20%，创业板甚至超过了20%。在个股层面，跌幅在40%左右的股票比比皆是。本次市场的调整应当说是在意料之中，但跌幅和下跌速度都超过了市场大部分投资者也包括我们的预期。在这样的市场环境下，非常有必要对过去的行情进行回顾和反思，同时也必须要面对一个现在大部分投资者心中的问题就是：牛市是否还在？

  这一轮牛市，无论是券商的报告或者是见诸新闻媒体的报道，我们见到最多的提法就是“转型牛”和“改革牛”。如果用更加直接的语言表述，可以分为两个层次，一是在于市场风险偏好的提升，二是在经济层面、抑或是在企业盈利改善的层面，我们到目前为止，都看不到好转的迹象。

  所以简而言之，这一轮市场就是一轮资金推动的牛市，股价的高低很大程度上取决于对于资金和筹码的博弈，而每一次调整都是由资金面的变化所引起。1月份和2月份的调整，原因是国家对于两融的收紧。而之后，我们看到市场又回复到了非常亢奋的情绪：市场单日成交持续在万亿之上，市场情绪指标A 股周度账户活跃度在近期达到突破25%的水平，周度新增开户突破400万户，达到历史最高水平；此外融资融券余额与基金的发行速度都快速膨胀，其中标志性的事件则是易方达新丝路近300亿的单日发行额。而在上周，我们看到所有这些指标都发生了逆转性的变化，融资余额已经4个交易日出现负增长。

  不得不说，现在对于投资而言，是一个困难的时刻，极端的跌幅本身就加强了市场自我负反馈，对于投资人的格局、耐性和技巧都提出了巨大的考验。作为基金经理，我也会本着对持有人利益最大化的角度去做出一个最优解。

  因此，我们反复思考了本轮牛市上涨的逻辑，依然回归对于经济、流动性和政策的思考。现在来看，带来变化的是短期流动性的小拐点，而对于二级市场之所以产生巨大的影响是因为博弈所带来的股价出现泡沫，杠杠交易而带来的崩塌以一种较为极端的方式发生。但我们认为，流动性目前来看并没有发生根本性的变化，而是流入股市的速度在转变。从政府的角度而言，一个上涨的资本市场依然是转型和改革所需要的。

  所以，我们依然认为市场还处于牛市的格局，但是进入了下半场。从市场格局上看，牛市的下半场将是震荡和缓慢的。从估值体系上看，是供需合理化之后，股价更多反映企业的内在价值；从标的的选择来看，我们需要的是新的故事和真实的业绩。