□ 邵 宇
■7年来首次同时降准降息，其宣示意义显著。因此总体政策意图应该是双重的，要结合起来看，黑脸降杠杆，红脸供流动性，有人宏观审慎控制风险，有人底线管理避免崩盘，各司其职但又相互配合。考虑到外部冲击和内生杠杆，政策托底的力量显然需要加码。
■一旦杠杆加了上来，在处理的时候就需要更加小心。经历上两个交易日的剧烈下跌，在线压力测试的结果显示出目前市场风险巨大。为了托住市场信心，管理当局需要果断进一步加码政策行动，及时启动底线管理模式，包括熔断机制、衍生品交易支持、产业资本增持、增加国家战略资产配置等。尽管在这个位置和杠杆率下调节，可能好于在更高的位置和更大的杠杆率下，但也必须全力应对，以避免发生系统性风险。
■这次测试大致给出的区间可能在4000-5000点附近。如果有政策加码确实可以守住底线的前提下，接下来要考虑的是政策区间管理下的投资策略，投资者是顺势为之，还是加剧博弈，都必须思考清楚。
■股市中长期仍然是经济的晴雨表，当下与其说是反映了经济转型的过程，不如说是反映了经济转型的愿望。新常态下新供给、新需求和新宏观调控都需要新思路和金融体系的全力支持，特别是多层次资本市场将起到降低经济整体杠杆率、提升资源配置效率、甄别好的企业和企业家等重要作用，大家自然会期望值很高，也要共同维护。我们相信，在未来的中国增长、创新和开放过程中，资本市场将起到决定性的作用。
又过了一个撕报告和编段子的周末，一切取决于“宏观婶婶”和“流动性妈妈”。过去的两周，市场进行了本轮牛市启动以来第一次中级规模的调整，当然是以相当激烈的方式。市场大跌的原因主要是对场外配资监管趋严，近期监管层持续收紧融资杠杆政策，包括要求券商不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利，要求券商进一步管控券商信息系统外部接入等等。各大券商也纷纷上调证券保证金比例或调整两融标的范围，场外配资市场也开始出现收紧迹象。这样做是比较典型的逆周期的宏观审慎政策的一个构成部分，跟当下降低首套住房贷款首付比例的逻辑本质上是一致的，降温原本热得发烫的股市，升温持续下滑的房市和实体经济，意图在实体经济和虚拟金融两者之间寻找均值回复点。另外一个重要原因则是实体经济开始逐渐出现弱企稳迹象，这导致货币政策可能会进入观察期。预期流动性宽松边际动能的下降导致了投资者情绪恶化，两者叠加放大了震荡的幅度。
总体政策意图应该是双重的
尽管是否把资产价格纳入货币政策目标仍然存在争论，但可能更多是出于底线管理的目的，货币当局上周六再度行动，超出预期地同时（定向）降准降息。这是今年第三次降准和第三次降息，但却是7年来的首次同时降准降息。尽管释放的流动性有限，但其宣示意义显著。看起来总体政策意图应该是双重的，要结合起来看，黑脸降杠杆，红脸供流动性，有人宏观审慎控制风险，有人底线管理避免崩盘，各司其职但又相互支持，希望这次的配合度和及时度要好一些，特别是在流动性支持方面。
行情进展到目前这个阶段，贡献因素到底有哪些？性质究竟如何？各位读者想必心中自有分数。如果把资本市场视为推进中国经济结构转型调整的一剂良药，那么改革牛、杠杆牛、大水牛、配置牛、基本牛，君臣佐使的权重和位置，自有公道的排序。但别忘了良药苦口，皆大欢喜又甜甜蜜蜜地就把经济结构给调好了，为什么它不早早发生呢？记住只有把资金实实在在地引导到实体经济，才是真正实现了金融服务实体经济这个终极目标，这也应该是一贯的政策意图。
这一次究竟有什么不一样
其实，如此剧烈的波动环境下，现在适当的问题不是市场有没有泡沫或者泡沫会达到什么高度，而是这一次究竟有什么不一样？——笔者个人体会至少有以下几点：1、钱空前多，2万亿元宇宙量级的日交易量；2、杠杆空前高，从3000亿元到2万亿元，还有不计其数的场外配资；3、新人空前多，特别大量新增中小账户开户；4、段子空前多，说明互联网环境下，信息包括谣言的病毒式传播特别快；5、筹码集中度特别高，允许申购自家管理产品导致原来偷偷摸摸的老鼠仓或变为明火执仗、激励相容、又合法合规的集中投资，并自我强化；6、高管减持套现和公司定增空前之多，这会让市场预期未来的供给量大幅增加。这些特点之下，可能不少投资者或者投机者都是某种活在当下的心态；这也会使得流动性风险特别明显。而这些都会对估值修复后的市场带来很大的不确定性，尤其是在今明两年美联储即将加息导致全球流动性反转和资本账户预计大幅开放的环境下。
市场自身有涨有跌，有暴涨更有暴跌。不可忘记的教训是——1927年底美国股票融资余额44亿美元，到1929年秋天是85亿美元，1929年8月9日，联储调高贴现率到6%，9月3日道琼斯指数创出当时的历史高点386，然后就是大萧条。去杠杆为什么会踩踏？原因很简单，假定出现两个跌停板，那么5倍杠杆的就挂了，但是难道4倍的不紧张不想跑，3倍的不想？2倍的不想？没有杠杆的都在想，为什么我要hold住，融券做空不也想趁机捞一把，一旦形成合力破坏性就会变大，来是先后来的，跑可能是一起跑。
相关研究显示，杠杆与趋势的关系存在着一定的模糊性，杠杆总体会加强或者减弱趋势，而不是改变它。例如中国在房地产政策方面不断地压制杠杆，但房价仍然在顽强地上升；而美国2008年次贷危机之前的房地产市场，杠杆一度无穷大，最终改变趋势的则是美联储残酷地连续加息。所以，问题的关键是——在一个零售投资者占据绝对主导的市场上，杠杆多少才是合适的。
当然，一旦杠杆加了上来，在处理的时候就需要更加小心。经历上两个交易日的剧烈下跌，在线压力测试的结果显示出目前市场风险巨大。为了托住市场信心，管理当局需要果断进一步加码政策行动，及时启动底线管理模式，包括熔断机制、衍生品交易支持、产业资本增持、增加国家战略资产配置等。尽管在这个位置和杠杆率下调节，可能好于在更高的位置和更大的杠杆率下，但也必须全力应对以避免发生系统性风险。
市场大方向的演绎
取决于资产供给与需求的力量对比
我们一直认为，伴随着改革深度推进，无风险利率下行预期带动市场估值提升，在宽松的流动性环境下，居民股票资产配置大调整助推牛市行情的大逻辑目前并未终结，因此当前牛市的大趋势并未改变。但在高杠杆的准期货市场上，说中长期是没有意义的，除非你有无限的保证金。上周我们的判断是有关部门的看跌期权还在，就是执行价可能被调低，看上去变得更像一个领式（collar）期权组合。这次测试大致给出了这个collar的区间可能在4000-5000点附近。如果有政策加码确实可以守住底线的前提下，接下来要考虑的是政策区间管理下的投资策略，投资者是顺势为之，还是加剧博弈，都必须思考清楚。我们的预期是市场可能会盘整一段时间，并出现较为明显的分化，个股需要精挑细选，纯炒作故事、估值缺乏支撑的个股尤其需要警惕。一旦贝塔时代结束，阿尔法时代来临就意味着市场进入牛市下半场，这时需要尤其注意控制风险，降低杠杆和仓位。建议关注相对低估的大金融、有持续催化的国企改革、军工等板块或主题。
接下来半年的市场大方向的演绎则取决于资产供给与需求的力量对比，为了把资金尽快输送到实体经济中，目前水多加面也在日益加快，由每月核发一批次增加到两批次，如果注册制在四季度正式上线，则水和面的预期平衡可能会最终来临。投资其实也就是两句话：一是当风起来的时候，猪都会飞，但下一个阶段恐怕得寻找带翅膀的鹰了；二是当潮水退去的时候，千万不要在裸泳。
历史经验告诉我们，全球化环境下导致音乐停止的冲击主要来自外部：一个是下周极有可能会出现的希腊黑天鹅事件，看起来整个欧洲会经历一次剧烈的动荡；而更重要则是美国，根据最新的会议决议和经济的实际表现，我们目前仍然判断美联储在今年9月加息的概率在70%左右。耶伦讲话反复安慰市场低姿态的意思是——风险资产要慢熊不要快熊，美元要慢牛不要快牛，管理者都是这个心态，古今中外概莫能外。一旦加息发生，这时就看中国货币当局的应对之策了。笔者的建议一直是提前行动，推动基础货币的供应逐步转向国债或者各种准国债；实施抵押补充贷款（PSL）、对地方债、政策金融债以及中期借贷便利（MLF）、常设借贷便利（SLF）等再贷款支持；继续大幅降准以提高货币乘数、实施各种定向量化宽松(DQE）来补充基础货币；同时推动主动预期管理和进行充分的市场沟通来进行前瞻式指引。
股市中长期仍然是经济的晴雨表，当下与其说是反映了经济转型的过程，不如说是反映了经济转型的愿望。新常态下新供给、新需求和新宏观调控都需要新思路和金融体系的全力支持，特别是多层次资本市场将起到降低经济整体杠杆率、提升资源配置效率、甄别好的企业和企业家等重要作用，大家自然会期望很高，也要共同维护。我们相信，在未来的中国增长、创新和开放过程中，资本市场将起到决定性的作用，目前还是粗放增长、压力测试和投资者教育的先导阶段，不过良好的宏观审慎政策和严密的事中事后监管体系将优化交学费的过程和负面效果。
宏观经济正处于阴阳交汇地带
再让我们回到基本面，5月份许多宏观经济指标开始出现企稳。除政策放松原因外，还与企业季节性补库存周期有关。但生产经营活动预期指数继续下滑，显示出生产者对未来持续生产还是比较谨慎。同时很多硬指标仍然处于过去五年甚至十年的低谷，例如工业增加值增速与2008年危机时刻的低点相当，这说明未来经济还存在较大不确定性。可以说，当前中国的宏观经济正处于阴阳交汇地带，尽管CPI目前还没有出现负值，但PPI和GDP平减指数应该都在暗示通缩风险非常严峻。一旦经济转向阴面则会导致负反馈，去杠杆成为各种经济主体的唯一可选项，那这就可能是改革开放以来最为困难的一个周期。同类似的1997-2002年通缩周期相比较，外需和内需都遇到了不同程度的明显下降，其深层次原因就是中国经济遭遇到了全球化3.0、传统增长模式和改革间协调这三重断裂带。我们需要即刻行动起来，在政策层面展开以下措施：
第一，扩大新需求：特别是提升有效投资，加快启动“十三五”规划制定，认真研究区域规划调整，让城市群成为GDP锦标赛的唯一参赛者，扬弃和升级央地关系。围绕新型城镇化的核心城市群推进新一代公共基础设施建设，包括城市管网升级、公共交通、新一代互联网基础设施建设以及教育、医疗、文化设施建设等；让房地产市场逐步回归市场化，一线城市全面放开“限购限贷”，鼓励金融企业通过发行MBS、专项金融债券、REITS等方式筹集资金，用于增加满足刚需贷款投放，同时加快推进房地产税立法，即“放短控长”的扭曲操作。同时全力启动“一带一路”等欧亚大陆经济一体化战略，为全球化4.0的到来架桥修路。
第二，推动新供给：让经济增长从要素投入变成要素效率提升，然后再到创新驱动的新发展模式，即新技术、新产品、新模式、新组织、新业态以及新制度。增加国家对新一代技术的投入力度，包括软科学项目研究；通过“互联网+”来优化商业活动；继续通过简政放权、财税体制改革、国企改革、土地改革、户籍制度改革等释放制度红利，全面改善生产函数。
第三，展开新宏观调控：用“杠杆乾坤大挪移”的方式修复中国资产负债表，具体包括九个方向：“地方移中央”、“平台移开行”、“财政移货币”、“国企移民企”、“政府移居民”、“传统移新兴”、“商行移投行”、“非标转标准”、“国内移国外”。
这个过程绝非一蹴而就。笔者个人见解是必须把“九大移”放在一块看，也就是说把债务置换、中国式QE、注资政策性银行、注册制改革、加入SDR，还有成立包括AIIB（亚投行）在内的多个新型国际金融机构放在一块看。浅层次它只是中国宏观债务可持续性的问题，深层次的话，则是一个开放、转型、追赶的大国的核心经济模型是怎样构造以及重构的，或者说得更直白一点就是超大型、开放、转型中的中央-地方分权型经济体，它的财政和货币功能应该怎样构造的问题。
在货币方面，核心应该就是双重脱媒。中国是一个大型经济体，它的货币政策应该主要基于内部经济环境。大型经济体大多是以自己国家的内部债务作为发钞的基础，如果老是盯着外汇做一些被动的冲销，其实是一个小型开放的经济体才应该做的事情。原始积累非常时期也许没错，但现在中国经济的规模已经太大了。理想的情况是让外汇储备逐渐从货币供应机制中脱钩，例如发行特别国债，把大部分外汇储备都买下。这样中央银行的主动性和部分独立性就能实现，而外汇一旦给到主权基金（当然还有民间），就可以购买海外资产、投资“一带一路”、丝路基金、亚投行等，以获得更多的海外投资机会，这是一种脱媒，也就是把外汇从央行脱到主权基金和民间的一系列投资主体上去。这样资本账户开放、汇率市场化都可以实现，不可能三角关系被彻底打破。并且在外汇储备的支持下，以全新的利益格局构造对外交往的新局面，无论是新的贸易协定、亚欧基础设施投资，目的就是逐步实现全球配置资源，最终实现人民币国际化并占据全球化4.0的金融制高点。
另一种就是商业银行脱媒，要把原来既支持地方融资平台又支持一般企业还要做小微三农的all in one的传统商业银行体系，改造成为各司其职的新金融体系——政策性银行做对公基础建设，商业银行提供一般流动性贷款，而创新创造主要是由资本市场来完成，互联网金融则可以尝试弯道超车跨界创新，这样的金融体系既分工明确、各司其职同时又互为补充良性竞争。特别是这个系统会对创新创造有足够的支持，将有力地驱使中国经济从要素投入，转向要素效率提升，最终以致创新驱动，行走在全球生产可能性边界的最前沿。技术奇点的突破，肯定是靠持之以恒的巨大资金投入，才有伟大的结果。
再来看财政，原来中国传统增长逻辑里有一个很重要的因素就是GDP锦标赛（即财政联邦主义或者县竞争制度），现在财税改革等因素使整个地方政府看起来被绑住了手脚，水至清则无鱼，激励机制也不再相容，不少地方政府看起来不作为，变成所谓的懒政和怠政。那么，一种可能是我们不是去终结GDP锦标赛，而是升级和扬弃，可能要进行新一轮的区划调整把城市群的竞争以及核心城市的竞争作为未来GDP锦标赛的主要形式。
原因也简单。中国那么大，如果不让地方政府有一定的主动权、一定征税权、一定的建设权及土地财政支持，地方政府很大一部分主动性就调动不起来，而这个是中国快速增长的一个重要要素。现在是要优化它，既避免过度竞争的负面影响、负的外部性，又可能保留一个良性竞争机制，所以变成沿海就是几个大城市群的竞争，它们仍然可以卖地、仍然可以进行基建、还是为可持续的增长而奋斗。内地发展重点就是省会城市及一些关键区域，这样GDP锦标赛的参赛运动员就会更加集中、更加有效，而且更加扁平便于管理和效率提升。整个国家的经济布局按照三纵两横的总体功能区规划进行有效的调整。客观地看，中国的城市化和工业化并没有结束，而且很可能迎来最后的加速期，以确保冲出中等收入陷阱。换句话说建设还没有结束，所以重点建设区域内的地方政府还没有到仅仅是提供公共服务就可以的状态。因此央地关系如何重构，城市化投入如何筹措都必须给出可行的方案。现在看起来新预算法确实在起作用，地方政府花钱无法继续任性，但43号文的执行估计有个过程，62号文本质上是被暂时叫停了，财税改革仍然任重道远，必须找到适应目前这个发展阶段的合理央地关系架构和可行的激励机制，真正调动地方和中央的两种积极性，以同时确保经济的速度和质量。
（作者系东方证券首席经济学家，陆家嘴沙龙理事会秘书长）