本轮牛市遭遇了最大一次调整。新开户投资者由账面盈利转为亏损，老投资者账面盈利至少也被抹去了一半以上（在收益50%的情况下，若下跌约17%就可吃掉一半盈利）。到底是什么因素引发了这波剧烈调整？

  笔者以前说过，股市涨跌长期看业绩，短期看资金。说到资金，主要可分为这几路：新开户资金、原有账户银证通划转资金、机构自营资金、公私募基金客户资金、两融业务资金和场外配资资金。其中，前五路资金基本处于监管之下，作为公开信息，动态数据也是时时发布的，而场外配资资金尚处于灰色地带，很难获取准确公开数据。

  要论资金流向对大盘的影响，这六路资金中最直接、最可信赖的指标是“两融”业务资金。这是因为，其他几路资金显示的是资金在某一时点的存量，“你可以把马儿牵到河边，但你不能强迫它喝水”，客户把资金转入股市并不表明马上就会满仓买入，基民所认购基金建仓期也要以月计，所以，在某种程度上，这几路资金反映的是一个期初数或期中数的概念。而“两融”业务资金余额，尤其是占绝大多数的融资资金余额，反映的则是交易完成后的资金占有量，是个期末数的概念。有多少存量融资余额，以及某一期间增加了多少余额，就意味着累计有多少资金是净买入，以及某一期间有多少增量资金通过融资净买入。

  在这轮牛市的起点去年7月，融资余额约4000多亿，而6月18日融资余额最高点是2.27万亿，同期沪深总市值从约30万亿上升到约73万亿，融资余额翻了两番多，总市值翻了一番多，虽然不呈同比例增减关系，但大体还是高度相关。当然，推高股指的力量不仅来源于融资盘的净买入，其他几路资金的力量同样不容小觑，“大河水涨小河满”，在流动性如此宽松、金融融通如此便捷的当下，资金像水一样在银行、保险、证券、外汇等市场流动，融资的增减，必然与其他几路资金的增减高度相关。

  在最近的暴跌中，融资余额的减少源于卖盘的平仓和了结，虽然也有抄底资金融资买入，但融资余额的减少必定是融资卖盘和融资买盘相轧的差值，体现的是净卖出的资金量。数据显示，6月19日起至6月29日，6个交易日内，“两融”余额从2.27万亿减至2.09万亿，净减少约2000亿，折合每个交易日净减少约330亿。

  不要小看这每天的330亿：笔者曾于去年底分析过当时拉升股指的三股力量，当时匡算的每天合计资金增量不过100亿左右，但却引发了去年下半年股指的大幅上涨。如今，融资余额从年初的约1万亿升至6月的最高点2.27万亿，折合每个交易日约130亿，同期大盘也跟随上涨了约50%。但这轮急跌期间，每日融资资金净减少约330亿，相比之前，不仅由正转负，而且数额陡然增加了2倍多，难怪大盘跌得这么凶！

  其实，相较半年前，市场环境发生了巨大变化：如果说近2万亿融资买盘增量对应于（不是等于）总市值的翻倍，那么，大盘若再翻倍，怎么也得对应于两个2万亿的融资买盘增量吧。这样一来，融资余额就很可能达超6万亿。虽然看起来是个天文数字，但若有一天真实现了，融资余额占总市值的比例依然在3%左右，风险占比并未扩大。但不容忽视的是，随着总市值屡创新高，因资金增量推动大盘上涨所带来的边际效用也在递减。这类似于开车，虽然车速还在提高，但加速度是递减的，一旦加速度由正转负，速度就开始下降，如果加速度短期内下降特别快，车速就会急剧放缓。

  融资余额掉头转向须有诱发因素。最近一轮IPO申购数量多、融资额大，累计吸纳了数万亿金，加之很多人要把资金左右腾挪，卖掉存量股票去申购，从而引发了大盘掉头向下。在上述几路资金中，影响最大的是配资资金。试想，如果你凭100万自有资金，承担着高于银行贷款利息几倍的高息，从配资公司借来200万、300万，甚至400万、500万，全仓买入股票，怎么可能淡定从容地从价值投资角度，分析研究公司基本面，中长期持有业绩良好的公司？你肯定会关注大盘及股票每时每刻的走势，必定会以快进快出的手法追涨杀跌，这自然放大了大盘涨跌的幅度。官方的说法是配资资金规模约5000亿。累积到5000亿可能需要几个月，要跑掉，则用不了几个星期。如果短时间内配资资金出逃过快，必然引发正常融资资金的大幅缩减，以及其他各路资金回收变现等一连串连锁反应。如此一来，大盘的短期暴跌就不可避免了。

  成也萧何，败也萧何。借钱炒股永远是普通投资者的大忌。我国资本市场机构投资者与散户约为二八开，换手率约10次/年，西方发达国家市场约为八二开，换手率约1次/年，我国资本市场结构要与国际接轨，波动小一些，即所谓的慢牛行情，还有一个漫长的过程。当务之急，是要有效规范和监管投机炒作资金，总量上要严控。我们的良好愿望是慢牛，但就像劣币驱逐良币，如果短炒之风盛行，逼得价值投资者也去追涨杀跌，那么这个市场的生态要恢复起来就不是一朝一夕的事了。

  （作者系独立投资分析人士）