⊙阿琪 

  6月下旬以来的A股，一受Shibor利率反弹为特征的年中资金因素的扰动，二受宽松政策转型预期的影响，更受以规范场外配资为特征的市场降杠杆冲击，出现“垂直”式的千点震荡。我们前期分析，如果A股在5000点以下不经反复震荡，直接去摘6124点的果子，则A股的牛市进程必然会“提早散场”。反之，已经为时近一年的“奔牛”在当前阶段展开反复性的“千点震荡”，对A股整体将具有“留得青山在，方能有材烧”的整体意义。

  我们认为，按照速度与时间的匹配关系，之前的“奔牛”行情上涨速度越快、幅度越大，则现阶段需要修整的时间会越长、过程也越复杂，因此反复性的“千点震荡”或成为后阶段A股行情的一种常态，但还不会在大架构上颠覆A股整体的牛市根基。“改革牛”的预期，以及近期在4000点一带出现的显性护盘行为或构成后阶段区域性“千点震荡”的支持基础，主板3600-4600点、创业板2300-3300点或构成行情千点震荡的主要区间。流动性驱动的牛市特性由于受到降杠杆的流动性扰动和收敛，后阶段行情的震荡必然会反复。

  6月中旬以来的去杠杆大震荡比较惨烈，但市场如果现在不发生降低杠杆风险的调整，风险累积拖得时间越长、杠杆加得越大，将来的调整必然会更加惨烈。因此，为了将来市场的稳定和健康，当前的调整从行情性质上来说是“长痛不如短痛”。

  这次降杠杆“连环杀”的大震荡对所有券商，尤其是对监管层发出了一个严重警示。我们现在绝大部分券商对两融客户的风险识别、客户资产的风险识别、担保警戒、强平等都还处在非常粗糙的“手工操作”阶段。如果后市行情继续下跌，形成规模更大的两融强平，在实际操作中可能是平不掉的，进而风险必然会向券商、乃至整个金融体系蔓延，最后可能会引发衍生性金融风险。这也是6月末开始市场监管基调从“控热”转向维稳，并开始强烈护盘的核心原因。4000点以下的强烈护盘效应也将构成A股后期展开“千点震荡”基础条件。

  从阶段性行情来看，我们认为，6月末因去杠杆引发的大跌，较大程度上已经清除了场外高杠杆比例配资对行情的扰动，对“以小搏大”的杠杆类资金也做了一次最直接的风险教育。随着杠杆风险的暴露、风险意识的增强，后阶段市场可能还会有一段投资者自发性逐步降杠杆的过程。后阶段，一方面随着行情财富效应的褪色、交易难度的增大，市场流动性或有一次逐步收敛的过程；另一方面，市场已经感受到了来自于金融监管层的强烈护盘意图和行为，接收到了一个非常明确的政策信号：不希望行情恐慌性急速下跌、不希望行情在4000点以下运行。因此，行情在4000点以下持续杀跌的空间有限，并形成了一个疑似政策底。但我们认为，A股市场的政策底历来不是有效底，在未来反复性“千点震荡”中，行情或还有一次探市场底的过程。如果说，6月下旬以来去杠杆的调整是“急杀”，则后期经过曲折型反弹后或还有一次探市场底的慢跌过程。至于在探市场底过程中再创新低与不创新低均有可能，但要构筑行情新的稳定基础，或者说新底部则有一个必要条件——动辄万亿以上的交易量必须萎缩下来。因此，当前A股的局势或是“强震之后还有余震”。尽管护盘信号明显，但还没到可以再次盲目乐观的时候。

  A股在后阶段区域性“千点震荡”期间，除了权重股脉冲性的“护市”行情以外，我们预期市场的风格不会明显偏小市值的成长，也不会明显偏向蓝筹股的低估值，行情结构很可能是个“混沌市”。一方面，半年报的优劣分化会瓦解行情的组团效应；另一方面，各类被热炒的投资主题将会受到半年报成色的检验；再一方面，震荡市中的市场流动性会出现有进有出的“围城”现象，不利于出现组团式行情。在恐慌性杀跌中，会产生过杀、错杀的机会，但也是个案性的，而非热点性的。指数的“千点震荡”和行情结构的“混沌市”，以及恐慌性杀跌中出现的过杀与错杀机会，对投资者来说既是风险也蕴含着丰富的交易性机会，但交易难度将显著加大，这对今年新入市投资者从“菜鸟”走向成熟是一次必要的历练过程。

  在后阶段“千点震荡”期间交易策略上或需要注意的是：1、泡沫化的新经济主题或走向大分化，需要一次概念落地，即去伪存真与盈利检验的过程。我们认为，一切落不了地、盈不了利的概念性炒作都是“仗着钱多耍流氓”；2、看好股市“改革牛”的观点仍有相当大的市场，且预期很高。但我们认为改革红利只是体现在机制理顺、和绩效激励的层面上。这提示我们，在后阶段行情交易策略中不要过分去追捧热点。