⊙滕 飞

  市场化改革的推进，将达成货币政策目标的难度大大提升了。

  继去年11月降息之后，央行在半年之内连续三次降息、两次全面降准、一次定向降准，贷款基准利率共下调90bp，存款基准利率共下调75bp，力度之大只有2008年四季度全球金融危机时可比：当时在一个季度内将存贷款基准利率下调189bp，存款准备金率下调3个百分点。当年降息降准效果立竿见影，2009年二季度GDP增速即从6.6%恢复至8.4%的水平。而此轮降准降息要显示成效，时间长度得大大拉长。

  其一，央行降准的意图是向市场注入流动性，维持资金面相对宽松、有利于企业融资，但是在两融、伞形信托及场外配资的助力下，沪深股市已形成杠杆型股市，而2008年时杠杆还未盛行。

  其二，降息只针对传统存贷款，在2008年时传统存贷款在银行资产负债表占比很高，而如今随着银行同业资产、理财产品等迅速发展，传统存贷款在银行资产负债表占比显著下降，降息作用趋于弱化。而且，随着利率市场化的推进，央行下调存款基准利率将促进存款脱媒化、转向理财产品，或要求银行提高存款上浮比例；同时银行贷款利率也已完全放开，因此存贷款基准利率的调整作用现在的主要功能体现在两方面：一是对存量存贷款的影响，确实能使已贷款企业的融资成本下降，但到期后续作的贷款利率无法主导；二是对市场的信号意义。可见，在市场化的机制下银行更以利润为导向，政策性因素弱化。

  尽管如此，随着央行配合以公开市场操作工具，及中期借贷便利（MLF）等定向支持工具的引导，这半年来市场利率确实在显著下行。从具体的利率变化来看，短期利率下降较快，3个月以内利率均下降150bp以上；而中长期利率下降幅度随着期限拉长逐步钝化，1年期利率下降120bp，5年期利率只降了16bp，10年期利率则没有变化。

  看央行的利率传导机制，很显然，降准、公开市场操作、MLF只能影响短期资金面，无法对长期资金形成预期，所以理论上只能影响短期利率。此外，地方政府债也是对长期利率形成制约的因素之一。由于今年3月启动地方政府债券发行，目前共有两批合计额度2万亿，其期限一般在3年以上，而利率接近国债利率，对国债、国开债等中长期债券形成供给冲击，使债券价格难以提高，长期利率难以下行。只要地方政府债务持续置换，就将对银行资金形成挤压。银行是最大的地方债买方，且利率市场化对银行利润压力较大，地方债收益率又比较低，因此银行投地方债的资金是有限的，长期资金来源的迷局似难以破解。解铃还须系铃人，地方政府债务的来源是政府财政，财政和央行是政府的左右手，只有央行在适当时候向市场注入长期资金，才能缓解长期资金的不足，解决市场的信心问题。

  观察央行目前的操作，已有了“由短及长”降低长端利率的清晰趋势。据央行7月3日公告，14家金融机构中期借贷便利（MLF）3845亿元到期，其中11家金融机构提出了续做申请，人民银行满足了这些金融机构的流动性需求，当日开展中期借贷便利操作2500亿元，期限6个月，利率3.35%。而之前MLF期限均为3个月，利率为3.5%，这意味着央行新发放的MLF不仅期限延长，而且还调低利率，体现了央行有意向市场注入中期资金并引导利率下行的意图。此外，央行针对国开行定向发放的抵押补充贷款（PSL）的利率由去年4.5%降至目前的3.1%，并且在6月增加1576亿额度，亦是为了降低长期资金成本。但PSL毕竟只作用于政策性银行，而且专项用于棚户区改造，对整体银行体系的长期利率不会有显著影响。

  去年以来的货币政策和市场利率变化，可分为三个阶段：第一阶段为去年初开始的定向宽松阶段至去年11月降息，使3个月以内的短期利率持续下降，但这一阶段长期利率变化不明显；第二阶段为去年11月至今年4月，市场利率波动较大，政策采取对冲性降准、降息，为定向宽松向全面宽松的过渡期和观察期；第三阶段为今年4月至今，央行加大宽松力度，短期和长期市场利率均下降，但长期利率降幅低于短期利率。未来的第四阶段，有多种信号表明央行在全力引导长期利率下降，6月已经体现出政策转变的端倪。但是，要使长期利率下降，仅靠MLF和PSL似还不够，在当前地方政府债的供给压力下，央行可有三个渠道消化这种压力：一是直接购买地方政府债，但《银行法》暂不允许央行直接购买政府债券；二是加快地方政府债抵押借款进度，使银行可置换出配置地方政府债的资金；三是将PSL扩大至商业银行。

  （作者系特许金融分析师CFA，供职于中国光大银行总行）