□东方证券研究所

  ■从目前时点来看，经历了前期的去杠杆、去泡沫，股市风险大幅释放，我们认为股市已初具投资价值。截至9日收盘，沪深300和中证500的市盈率分别为15.3倍和48.0倍，不仅较6月初大幅下调，在国际市场中也处于中等水平。同时，改革带动企业走出去、去产能等，未来企业业绩将会有实质性的增长。

  ■在对未来有信心、坚定看多的前提下，理性也告诉我们，现在格局在朝着企稳的方向进展，但是形成单边反弹的可能性依然不大，更可能是在此区域稳住盘整，逐步化解危机带来的冲击，之后才有望迎来真正的反弹行情。同时，随着资金去杠杆的发展，暴涨暴跌行情将会慢慢远去，在充分调整后，慢牛行情将会逐步到来。

  自6月中旬以来，A股市场大幅震荡，出现了中国乃至全球证券史上所罕见的调整。无论对于证券从业人员还是全市场的投资者，都是惊心动魄的经历。

  调整来势汹汹，中国股市书写历史

  这一次调整，我们认为原因有三：一是A股经历七年熊市后从低点持续上涨，涨幅较大较快、且途中无任何有效调整；二是包括两融、伞形及民间配资在内的杠杆资金放大了上涨的波幅；三是在恐慌性下挫中，多家上市公司跌停，引发了市场的负反馈，以至于流动性缺乏。本次调整可谓来势汹汹，前所未有。

  虽然股市下调较多，但我们认为，这是牛市途中的一次中期调整，理由主要有：

  1、 经历了长期的上涨，股票积累了部分泡沫，调整是一次修正。

  2、 本轮调整的主因并非基本面或宏观预期有所恶化，而是股市本身的调整。PMI数据显示中国经济缓步企稳，房地产价格持续走强，央行宽松货币政策并未转向，数据都显示经济本身朝着结构调整的方向健康迈进。

  3、 包括监管当局在内的各部委、各领域不断释放出积极应对的信号，券商、基金和上市公司都在持续买入和增持。7月9日，证监会要求上市公司“五选一”送利好，我们认为，此举对于后续1000多家上市公司复牌也体现了明确的要求和约束。对于携项目、携实质内容复牌的上市公司而言，其复牌后重新接受市场检验，将会受到投资者的认可，提高市场的流动性，也进一步提振投资者的信心。

  4、 在国家发展中处于战略性地位的资本市场，依然十分重要。目前，金融市场体系逐步建立，人民币汇率市场形成机制和利率市场化的推进也稳定实施，股票市场作为链接企业和资金投融资主要市场，更是核心中的核心。投资人通过股票市场不仅分享企业成长带来的收益，也能通过投资解决企业融资问题、拉动企业发展，形成正循环。这已逐步成为我国经济转型、企业持续发展的发动机。

  在这一背景下，我们认为，经历一轮调整后，市场有望以慢牛的节奏稳步上行。

  中国股市繁荣的根基依然牢固

  我们认为，中国资本市场大繁荣的根基依然牢固，主要包括：

  一、 政策延续。

  1、 金融宽松。仍处在降息通道，没有发生货币政策转向，且仍有降息空间。从去年国务院召开降低社会融资成本会议之后，这一主线并没发生根本性变化。行政手段以简政放权为主，降准降息是金融的主要方式。6月，银行放开存贷比不仅仅是政府加快金融改革的标志，更说明政府仍要把资金持续向实体经济、中小企业倾斜。6月下旬的降准降息，是政府延续宽松政策的确认。

  2、 走出去。“一带一路”战略今年刚刚实质性启动，6月末亚投行正式成立。我们在实地调研中看到，作为“一带”与“一路”连接点的“中巴经济走廊”，已经开局，进展良好。

  3、 基建投资。持续加大投入基建建设，侧重公共品的有效供给。发改委继去年底今年初推出七大基建工程包之后，5月份披露4600亿元基建项目，6月10日再推出六大工程包，包括两个铁路项目与四个机场工程项目，总投资规模达到1261.45亿元。预计基建投资的稳增长效果将在下半年开始逐步体现。

  4、 中国制造升级。5月，《中国制造2025》出台，6月，“国家制造强国领导小组”正式成立。东方证券机械行业分析师佘炜超认为，《中国制造2025》总纲提出的以智能制造为主攻方向、将编制专项智能制造发展规划仅仅是个开始，后期针对不同行业、不同地区和不同厂商，从中央各部委到地方政府将陆续出台智能制造的支持政策，智能制造的春天确定性到来。

  二、 经济基本面稳定，积极因素在不断增加。

  5月25日，《人民日报》专访“权威人士”，刊发全文《五问中国经济》。权威声音认为，目前的中国经济现状符合新常态两大特征：增速回落、结构调整。7%增速符合预期目标，全球居前。服务业主导转型和单位耗能下降改善发展质量。较高储蓄率和最大政策空间是韧性大重要特征，也是避免断崖下滑的底气由来。同时强调看待经济不应短视，而应短中长结合。

  我们认为，对中国经济应再乐观一些，衡量经济健康的指标不是增速多高，而是增长质量和就业收入。短期看，对应政策多、韧性大守住下行底线；长期看，生产效率提升、产业结构调整改善经济发展。从中长期来看，中国经济的转型将为股市的发展继续创造机遇。

  最近一段时期，工业增加值反弹，PMI连续4个月在荣枯线上，房地产价格反弹。一系列迹象显示，中国经济发展中积极因素在不断增加，结构调整加快，财政货币政策显效，发展动力和抗风险能力增强。

  三、 重大改革实质性开始，而不是结束。

  我们认为，当前中国股市所处的时代背景，最大特点在于：大级别、整体性的改革。改革级别是国家级的，全面涉及中国经济结构、外交、社会发展等多领域的深层次改革，其力度和级别远非2006-2007年那一轮主要由股改形成的牛市可比。

  十八届三中全会作出的全面深化改革决定，不仅是经济体制改革、金融市场改革、国企改革，也包括司法改革、高考等教育改革、政府简政放权改革、军队改革等各个方面。这些都是一个有机整体，促进社会活力的激发，市场效率的提升，改革红利将在中长时期内支撑、促进股市的发展繁荣。

  最近一段时期，围绕从严治党、从严治军、干部能上能下的规定与部署，都指向了将为改革的全面深化提供更为有利的制度环境。5月初深改组第12次会议明确提出，把“改革促进派”用起来；7月初深改组第14次会议强调，既当“改革促进派”，又做“改革实干家”。我们预计，之前处于“铺叙”状态的改革举措，在下半年将会有更实实在在的落地，市场将会看到更多具体领域的改革方案、规划，包括国企改革、军队改革、乡村发展、以及东北等地区的振兴。

  国企改革方面，5月中旬，国务院批转的《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》显示，国企改革从去年第四项工作升格为今年的第二项任务，在经济体制改革中的分量明显提高。“1”为深化国有企业改革指导意见，“N”则包括：配套文件、方案、试点、董事会评价方法等细则。

  我们跟踪整理国企改革相关政策发现，各地政策出台进一步提速，国企改革整体规划的发布应已很近。山东省发布的《关于深化省属国有企业改革几项重点工作的实施意见》，与《省属企业国有资本划转充实社会保障基金》等5个配套政策文件，确定了今后一段时间山东国资国企改革发展的主要目标和工作任务。其中，山东提出将省属471户国有企业30%的国有资本划转充实省社会保障基金。辽宁省国资委负责人近期透露，省国资委研究推动20户省属企业整合重组，逐户诊断，一企一策。正在推动辽宁省国企与央企、外埠国企整合重组，吸引基金、民资等各类投资者参与国企改制重组。

  四、 居民财富从传统不动产流向资本市场的趋势仍在持续。

  自2014年中期股市行情启动以来，居民财富持续从传统不动产、理财产品等领域向资本市场（特别是股票市场）不断流入。这一趋势不仅和股市的财富效应相关，更多是居民资产配置多元化的趋势所在。本次暴跌虽有暂缓流入节奏，但我们认为其趋势不变。

  五、 全社会创业创新的热情与探索不变。

  在我国台湾，民间和政界都有一种深深的担忧：如果年轻人都不敢梦想，那么还有什么希望？观照大陆，基于消费市场规模和人口基数，有了商业模式创新、技术研发创新的大实验场。

  从2014年底第一次提出“大众创业、万众创新”，5月深改组会议第一次明确提出了创新方面的目标——到2020年建成国家创新体系，到最近国务院出台《关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》，我们认为，创业创新的政策与具体指导意见在今年下半年将走向深入，并与金融市场的改革形成共振。互联网将推动各类要素资源聚集、开放和共享，对全社会形成创业创新的氛围起到引导和推动。

  风险大幅释放，股市投资出现中长期机会

  从目前时点来看，经历了前期的去杠杆、去泡沫，股市风险大幅释放，我们认为股市已初具投资价值。截至9日收盘，沪深300和中证500的市盈率分别为15.3倍和48.0倍，不仅较6月初大幅下调，在国际市场中也处于中等水平。同时，改革带动企业走出去、去产能等，未来企业业绩将会有实质性的增长。

  我们认为，在后续市场演进中，十分有必要对中国中车重点跟踪。作为全市场知名度最高的上市公司之一，中国中车在某种程度上可以说是大盘的“灵魂”所在。中国中车是国家先进制造战略、“一带一路”战略的具体载体与凝炼呈现。

  从政策趋势及价值投资角度判断，中国中车最有可能引领股市走出阴霾，成为上扬的主力。首先，中国中车是国家先进制造战略、“一带一路”政策的具体载体与凝炼呈现，也是国家政策最大的受益者。随着“一带一路”的发展，海外订单将源源不断，中车将持续受益。其次，中国中车代表了中国先进的制造业水平，技术水平达到并超过了外国同类企业。第三，中车在合并前后，股价已经出现调整，目前调整较为充分。鉴于此，我们认为中车将集政策、价值、趋势之合力，稳步上扬。

  从板块判断来看，自7月8日起，以最中性的中小板为代表的板块明显活跃起来，并带动其他板块上扬。中小板在创业板的光芒之下，被忽视了相当长一段时间。中小板中也有很多中小市值公司，代表着产业与经济转型升级的未来。同时，经过充分调整后，估值处于合理水平。我们认为，代表中国未来方向的中小企业必将在未来改革大潮中快速成长，投资者也能充分分享其成长收益。

  在对未来有信心、坚定看多的前提下，理性也告诉我们，现在格局在朝着企稳的方向进展，但是形成单边反弹的可能性依然不大，更可能是在此区域稳住盘整，逐步化解危机带来的冲击，之后才有望迎来真正的反弹行情。同时，随着资金去杠杆的发展，暴涨暴跌行情将会慢慢远去，在充分调整后，慢牛行情将会逐步到来。

  完善金融市场制度建设，避免下一次危机

  本次调整，对于金融市场本身的制度建设、创新发展，也颇多需总结思考之处。

  1、下一步金融创新须激发市场自身的定价功能。

  本轮牛市的起点源于去年11月的降息，但从核心工具上来看，则无法忽视杠杆交易在一年来市场暴涨暴跌过程中的推波助澜。相较更成熟的海外资本市场，我国缺少完备的衍生品设置，而场内外的融资杠杆直接满足了需要放大风险收益的市场内在需求。近年来真正意义上的资本市场创新始于2012年的券商创新大会，场内融资融券，定向资管，以及新三板等政策逐步落地做实，为资本市场发展提供了源源不绝的内生动力。

  资本市场创新大潮滚滚向前，后续的发展必然离不开监管机构在秉承三公前提下的保驾护航。6月以来市场的巨量下跌的直接驱动在于严查场外配资，而根本原因在于2015年以来局部板块过热带来的潜在系统性风险。行政力量只是化解潜在风险的手段之一，但在直接干预之外，也广泛存在市场化的解决之道：其中则包括并不限于加大IPO发行审批调节供给端，在切断场外配资的同时加大券商场内融资供给。

  我们必须明确一点，场外融资是对场内融资供给能力不足的补充。相较于场外融资，场内融资账户风险可控，总体数量易于掌握，监管难度及成本微小。在当前国内分业监管的制度框架下，证监会凭一己之力，完全无法形成对场外配资总体规模的动态精准把握，简单斩断则直接推动了市场风险放大升级。

  下一步的金融创新需要重新回到市场化的思路，在当前的制度框架下解决资本市场的现行问题，大力发展融券业务使市场摆脱单一做多的盈利机制，才能通过自身供需平衡的力量来实现二级市场的价格发现功能。在证金公司此轮大举动购入权益资产后，可动用该部分股票直接作为自身转融券业务的券源供给，同时许可券商在获取客户许可的前提下，将客户托管证券作为融券券源，通过现货市场的做空功能来调节二级市场的非理性定价，以避免市场局部过热所导致的巨大风险。

  2、 资本市场剧烈波动之后，不能忽视资本市场对实体经济发展的重大支撑。

  在过去的一个月中，资本市场经历了罕见的大起大落，在其过程中也充分暴露出制度与运营的一些需完善之处，但是切勿因噎废食，我国资本市场的进一步发展和完善，将更好地为实体经济的发展服务，为改革开放与现代化建设服务。

  资本市场所具备的核心战略地位，在于实体经济融资必须完成以银行间接融资，向股市直接融资方式的转变，资本市场直接融资接棒银行信贷间接融资，支持创新性科技类企业的发展，并为实体经济新一轮增长提供新的驱动。

  从实体经济增长驱动因素角度分析，在过去的20年间，核心资本支撑为银行信贷为标志的间接融资。而由于资本市场融资功能的不完善，权益融资门槛过高，直接融资的社会融资占比较低。下一步在新股发行体制方面，需要积极吸引更多的技术类、创新类海外中概股回归A股市场，进一步完善行业格局。从成长能力来看，这些技术类、创新性的公司是推动经济增长的重要动力，也是提高股市投资价值与投资吸引力的关键。

  3、 救市着重于救信心，不是核心围绕救点位。

  6月29日，证监会声明：“希望市场参与主体增强信心，理性看待市场，共同促进资本市场平稳健康发展。”随后的7月6日，人民日报与新华社同日刊发评论，称对于资本市场稳定健康发展，我们要有坚定信心。

  当前救市攻坚战仍如火如荼，对大盘点位的维护不应是核心诉求，如何尽快恢复投资者信心才是救市工作的重中之重，而市场信心的支撑则来自源源不绝的流动性。在持续跌停的市场趋势中，市场均衡价格始终位于跌停板之下，流动性枯竭直接击溃市场信心。而救市工作的重中之重，也在于彻底切断从场外配资到场内融资、股权质押乃至银行信用贷款的连环传导机制。只有通过短期足额释放流动性，使市场均衡价格实现自我形成，才能阻止恐慌性踩踏导致的闪电暴跌。

  4、 本次危机为资本市场走向更宽更深积累经验。

  中国作为发展中的新兴经济体，下一步将面临人民币国际化、汇率市场化、资本市场对外开放等新的挑战，如何避免下一次股市危机，防止演化至经济危机的核心，则在于更坚实的实体经济支撑以及更强化的金融监管与制度建设。

  首先，资本市场在深度与广度两个维度上取得长足发展，必须依靠实体经济的强劲支撑。资本市场与实体经济良性互动要以资本市场稳定、健康发展为前提，纵观海外历次股灾，股灾与经济衰退相辅相成，美国1929年股灾与其后的大萧条互相推动，1987年美国股灾的触发点在于此前的石油危机，而1991年日本股灾与1997年东南亚金融危机均始于实体经济的下行。

  其次，对内幕交易等严重违规行为的监管必须得到进一步强化，否则资本市场无法适应更为开放的竞争环境。尤其在单边做多的盈利模式下，违规交易易于推动市场局部定价失真，这构成了市场此后自高位剧烈下行的前提。而资本市场国际化的长期发展方向也离不开市场规则的保驾护航，市场规则本身的不健全必然造成资本市场的畸形发展。

  5、 资本市场的进一步发展必须以市场化的监管转型作为核心前提。

  建立完善的证券法律法规体系和严格的证券市场监管体制，完善信息披露机制，严肃处理违法违规行为，应沿袭市场化的监管思路：

  强化机构投资者的专业化引导作用，倡导机构长期投资，扭转非理性冲动投资的市场风气。下半年证券法及细则修订完成之后，部署落实券商代客理财业务的规范放开。在今年6月以来市场剧烈调整之后，专业投资者价值将更加凸显，代客理财业务需求也随之进一步释放。专业化的券商投顾理财业务能够满足不同客户群体的需要：一方面，高净值人群有着强烈的私人理财服务需求，相比于资管产品，券商的一对一投资顾问、代客理财服务更能满足其特殊的理财要求；另一方面，不同于高净值人群，还有更多的普通投资者，他们的可投资资产规模小，从几万、几十万到几百万不等，对证券市场缺乏专业的理解，券商有机会将其从简单的经纪通道业务客户发展为投顾理财业务客户，以较低的客户获取成本实现较高的边际收益。此外，与基金、银行相比，券商是最了解客户投资偏好、风险承受能力的金融机构，有优势为其提供定制化的服务。

  二级市场企稳后适时恢复IPO融资功能，积极推动注册制改革，发挥市场自身的供需定价功能，资本市场与实体经济均将实现直接受益。实体经济方面，将完成以银行间接融资向股市直接融资方式的转变，实现对“大众创业、万众创新”的大力支持，中小企业融资难困局也将迎刃而解；虚拟经济方面，被压制的供给市场将受益于去监管的制度红利，证券资本市场自身将注入新的活力。同时，解决市场局部板块的过热现象，最有效的方式在于放大投资标的供给：业绩更优，前景更好，治理结构更完善的企业进入二级市场，完全可以转移对高估值概念股的追逐。

  进一步加快资本市场开放，深化多层次资本市场建设。对外扩大QFII和RQFII额度，推进深港通，对内完成社保入市的准备工作，以达成市场投资者多元化的局面。

  通过多种渠道强化投资者教育，引导价值投资取向。此次股市危机集中戳破一批高估值无业绩，仅仅炒作创新概念的公司，也已经为广大二级市场投资者上了一堂严酷的风险教育。

  站在当下，高层对进一步改革和开放的追求没有变，改革意志更坚，民间的创业创新梦想很“燃”。“唯改革者进，唯创新者强，唯改革创新者胜”，基于改革与创新的双线演绎、落地，我们有理由相信，中国股市有能力、有希望实现：月落重生灯再红，百战归来再出发！

  （执笔：战略分析师孙金霞，金融分析师唐子佩）