——上海证券报·首席经济学家2015年上半年宏观经济调查报告
2015年上半年经济数据即将公布，本报发布“上海证券报——首席经济学家季度经济形势调查报告”，参与本次调查的11家银行和券商等境内外金融机构首席经济学家、宏观经济研究专家已连续几个季度维持对当前中国宏观经济景气度“偏冷”的判断，并对2015年上半年GDP、价格水平、流动性及宏观政策等指标变化进行了预测与分析。从当前宏观经济运行态势看，三大需求继续收缩，通缩压力越来越明显，显示未来经济增长前景不容乐观。 展望未来，大部分专家认为，只有继续加大宏观经济政策放松力度，才能避免经济下行的较大风险。
由调查结果显示，2015年上半年，预期GDP同比增长6.93%，与上一季度GDP同比增长7.0%水平小幅下降；预期CPI同比增长1.27%，在低位继续徘徊，再观察PPI走势，通缩压力已越来越大；预期M2同比增长10.5%，呈继续下滑态势，低于市场预期。总体来看，2015年上半年宏观经济数据欠佳，似已成定局。
⊙记者 乐嘉春
参与问卷调查的首席经济学家名单
招商证券副总裁、首席经济学家 丁安华
澳新银行大中华区首席经济学家 刘利刚
海通证券副总裁、首席经济学家 李迅雷
湘财证券副总裁、首席经济学家 李迅康
申银万国证券研究所首席经济学家 杨成长
瑞穗证券董事总经理、首席经济学家 沈建光
中国银行国际金融研究所副所长 宗迅良
国泰君安证券首席经济学家林采宜
平安证券首席经济学家 钟迅伟
光大证券首席经济学家 徐 高
工商银行城市金融研究所资深研究员 樊志刚
（按姓氏笔画排序）
三大需求依然收缩 经济难改弱势增长
目前国内经济景气度偏弱，与上一季度参与调查的机构对国内宏观经济形势的判断基本一致，本次参与调查的11家机构对2015年第二季度中国宏观经济形势的一致性判断为“偏冷”。从2014年以来季度GDP走势看，2014年第一季度至2015年第一季度GDP同比增长分别为7.4%、7.5%、7.3%、7.3%和7.0%，显示当前经济增长仍处于弱势调整阶段，预计2015年上半年GDP同比增长或继续小幅走低。经济不振，主要是因为净出口需求下降，消费需求难于提升，扩大投资需求对稳定当前经济增长压力剧增。同时，单靠宽松货币政策不足以刺激投资需求的显著回升，目前中国政府正尝试以地方债置换方式适度释放财政政策的刺激力度，促进投资需求的显著回升，以实现年度经济增长目标7.0%。据此预测，下半年货币政策仍将维持宽松格局，同时财政政策或转向适度定向宽松，促进投资需求的止跌回稳，第三季度GDP同比增长有望触底回升。
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从本次季度经济形势调查结果来看，所有参与调查的受访机构对2015年上半年GDP同比增长的预测中，除了1家机构认为上升和3家机构认为保持不变外，其余7家机构均认为将下降。其中，对上半年GDP增长预测值的平均值为6.93%，预测的最大值为7.1%，预测的最低值为6.8%。这一预测均值显示，上半年GDP同比增长速度比2015年第一季度GDP同比增长7.0%继续呈现放缓态势。
观察2013年以来GDP增长变化，2013年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增长分别为7.7%、7.5%、7.8%和7.7%，GDP环比增速分别为1.6%、1.7%、2.2%和1.8%；2014年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增长分别为7.4%、7.5%、7.3%和7.3%，GDP环比增速分别为1. 6 %、1.9%、1.9%和1.5%；2015年第一季度GDP同比增长和环比增长分别为7.0%和1.8%，预测中的2015年上半年GDP同比增长为6.93%，与上一季度GDP增速相比仍小幅下降。此外，机构对2015年前三季度GDP增长的预测中，6家机构认为将上升，2家机构认为将维持不变，3家机构认为将下跌。其中，对前三季度GDP增长预测值的平均值为6.93%，与上半年经济增速的预测值持平，显示有望企稳的可能。从目前来看，如果2015年第三、第四季度GDP同比增长超过7.0%，全年经济增长才可能达到预期目标，这意味着此前政策刺激的效应有望进一步得到体现，以及下半年还需继续加大宏观经济政策的放松力度，以增强经济增长动力。
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从本次季度经济形势调查结果来看，在参与调查的11家受访机构对2015年上半年固定资产投资增速的预测中，除了1家机构认为将保持不变外，其余10家机构一致性认为将继续下降。其中，对2015年上半年固定资产投资增速预测的平均值为11.6%，预测的最大值为13.0%，预测的最低值为11.0%。
与2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-12月、2015年1-3月的固定资产投资名义同比增长分别为20.6%、19.6%、17.3%、 15.7%和13.5%相比，预测中的2015年上半年固定资产投资增速为11. 6%，表明目前国内固定资产投资显著下降趋势仍未好转。
从目前来看，尽管固定投资增速仍在下降，但伴随近期国内房地产市场逐渐回暖，预计未来房地产投资增速将止跌回升，从而有利于刺激当前固定资产投资增速的适度回升。同时，国家正通过地方债置换等政策措施，释放财政政策支持地方固定资产投资的稳定和增长。据此预测，2015年前三季度的固定投资增速有可能成功探底回升，投资需求随后也将稳步回升，发挥投资需求对保障2015年全年经济增长的引擎作用。
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从本次季度经济形势调查结果来看，与上一季度社会消费品零售同比增长10.6%相比，在所有参与调查的受访机构对2015年上半年社会消费品零售同比增长的预测中， 1家机构认为将上升，3家机构认为将保持不变，其余7家机构均认为消费需求增速将继续小幅下降。其中，对2015年上半年社会消费品零售总额同比增长预测值的平均值为10.2%，预测的最大值为10.8%，预测的最低值为9.3%。这一预测均值表明，消费需求增长继续维持小幅向下的调整趋势。
从近年来中国消费需求的变化趋势看，2010年5月和11月社会消费品零售总额名义同比增长触及18.7%高点后逐步回落，2012年、2013年和2014年和2015年第一季度社会消费品零售总额名义同比增长分别为14.3%、13.1% 、12.0%和10.6%，结合2015年1-5月社会消费品零售总额名义同比增长10.1%看，消费需求增速仍未企稳。
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本次季度经济形势调查结果显示，尽管美国经济企稳回升迹象显著，但美元相对强势，其他国家和地区的经济形势仍较为低迷，诸多因素弱化了进出口需求增长对稳定中国经济增长的正面影响。据此推测， 2015年上半年新增贸易顺差也将比上一季度有所回落。
从本次季度经济形势调查结果来看，（1）出口同比增长的预测均值为-0.54%，比上一季度出口增速4.9%显著下降。其中，预测的最大值为5.2%，预测的最小值为-6.0%；（2）进口同比增长的预测均值为-15.26%，其中预测的最大负值为-17.2%，预测的最小负值为-12.0%。当然，本次参与调查机构对2015年上半年进口与出口增速变化的判断分歧依然较大。
针对2015年上半年贸易顺差规模，本次季度经济形势调查结果也显示，参与调查的机构认为，2015年上半年贸易顺差的预测均值为1.36万亿元，贸易顺差增长额比上一季度有所回落。
对2015年上半年中国宏观经济状况的分析与预测表明，第一，消费需求仍处于2010年以来的历史下轨区间徘徊，短期继续维持小幅下降格局；第二，国内外经济增长乏力，尽管进口增速有所回升，但出口增速显著回落，显示当前进出口形势不容乐观，2015年上半年贸易顺差额将比上一季度有所回落；第三，投资需求增速继续回落，但鉴于近期房地产市场有所回暖及财政政策的有力支持，预计短期内固定资产投资增速将有望企稳回升。据此推测，2015年第三季度伴随投资需求的企稳回升，经济增长或有可能企稳。但要实现今年经济增长目标，我们还需维持政策放松取向，以提升经济增长的回升动力。
CPI仍低位徘徊 通缩压力继续增强
中国经济目前已经陷入“通缩”风险。从参与调查的机构观点来看，认为2015年上半年通胀水平为1.27%水平，估计2015年全年通胀水平或介于1.5%至2.0%之间。另从本次季度经济形势调查对2015年上半年居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）及利率水平等国内价格水平的预测看，当前国内通缩压力有增无减。
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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的11家受访机构对2015年上半年CPI同比增长的预测中，除1家机构认为下降外，3家机构认为将保持不变，7家机构认为将回升。其中，2015年上半年CPI同比增长预测值的平均值为1.27%，预测的最大值为1.4%，预测的最低值为1.2%。这一预测均值表明，2015年上半年CPI同比增长比上一季度还将有所回升。
从2012年以来CPI的变化趋势分析，2012年、2013年、2014年和2015年第一季度CPI同比增长分别约为2.6%、2.6% 、2.0%和1.2%，再结合2015年4月和5月CPI同比增长分别为1.5%和1.2%看，上半年CPI同比增长有望回稳。
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从本次季度经济形势调查结果来看，所有参与调查的11家受访机构对2015年上半年PPI同比增长的预测中，1家机构认为将下降，3家机构认为可以保持不变，其余7家机构认为将上升。其中，对2015年上半年PPI同比增长预测值的平均值为-4.15%，预测的最大负值为-4.6%，预测的最小负值为-2.0%。由此显示，2015年上半年PPI同比降幅继续扩大。
从对PPI变化趋势分析， 2013年全年、2014全年和2015年第一季度PPI同比增长分别为-1.9% 、-1.9%和4.6%，再结合2015年4月和5月PPI同比增长分别为-4.4%和-4.6%，显示PPI下降趋势仍未得到有效遏制，尽管跌幅有所减缓。
从目前CPI的弱势表现分析，经济增长乏力，投资需求不振，导致CPI水平短期内难改下降趋势，并带动PPI指标继续恶化。从未来趋势观察，2015年前三季度CPI同比增长的预测数为1.35%，比预测中的2015年上半年CPI同比增长水平有所回升。但鉴于CPI短期内回升力度相当有限，CPI低位震荡的时间将拉长。综合其他经济指标，当前中国国内的通缩风险早已显现，这为放宽宏观经济政策继续提供了重要的市场依据。
货币政策持续宽松 政策效应有待观察
从本次季度经济形势调查结果来看，当前宏观经济增长依然乏力，通缩压力越来越大，央行货币政策宽松方向不变，但节奏上会有所调整。在2015年第二季度，央行已两次降息0.25个百分点和一次降准。此外，央行主要采取其他的货币政策工具放松流动性，降低通缩压力，促进经济企稳回升。
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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2015年上半年社会融资规模同比增长的预测中，除了2家机构认为将上升外，其余9家机构认为将下降。其中，2015年上半年社会融资规模增长的预测均值为8.65万亿，预测的最大值为9.2万亿，预测的最低值为7.7万亿。
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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2015年上半年新增人民币贷款的预测中，除了2家机构认为将下降外，其余9家机构均认为将上升。其中，2015年上半年新增人民币贷款的预测均值为6.25万亿，预测的最大值为7.1万亿，预测的最低值为6.0万亿。
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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2015年上半年M2同比增长的预测中，除了各有1家机构认为将上升和保持不变外，其余9家机构都认为将下降。其中，6月末M2同比增长的预测均值为10.5%，预测的最大值为11.0%，预测的最低值为9.3%。
综合分析社会融资规模、新增人民币贷款及M2等流动性指标，2013年1-12月份社会融资规模为17.29万亿元、新增人民币贷款为8.89万亿元；2014年1-12月份社会融资规模为16.46万亿元、新增人民币贷款为9.78万亿元；2015年第一季度社会融资规模为4.61万亿元、新增人民币贷款为3.61万亿元。另外，2013年12月末、2014年12月末 和2015年3月末M2同比增长分别为13.6%、12.2%和11.6%。再结合2015年4月和5月份金融数据看，1月和2月社会融资规模分别约为1.05万亿元和1.22万亿元，新增人民币贷款增长分别为0.80万亿元和0.85万亿元，M2同比增长分别为10.10%和10.08%。由此显示，未来央行继续放松政策的余地与空间仍然较大，以解决市场结构性的流动性压力问题。
从影响国内流动性的贸易顺差和外汇占款等指标分析，参与调查的机构认为，2015年上半年贸易顺差的预测均值为1.36万亿元人民币，新增外汇占款规模的预测均值约为-500亿元人民币，与上一季度外汇占款负增长相比降幅有所回落。
工业生产有所改善 利润指标小幅弹升
从本次季度经济形势调查结果来看，尽管工业生产增加值和全国规模以上工业企业实现利润同比增长两大指标有所改善，但仍没有走出下降通道。其中，工业生产增加值惯性下跌势头有所减缓，连续4月和5月小幅回升；全国规模以上工业企业实现利润同比增长指标增速放缓，但已呈现平稳回升态势。这两大指标显示，伴随一系列“稳增长”政策不断显效，当前国内工业生产已显露改善迹象，制造业活力正在增强。这一判断可从参与调查的受访机构对工业生产增加值及全国规模以上工业企业实现利润增长等指标的预测变化中获知。
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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2015年上半年工业生产增加值实际增长的预测中，除了1家机构认为将保持不变外，3家机构认为将上升，其余7家机构认为将下降。其中，对2015年上半年工业生产增加值实际增长预测值的平均值为6.3%，预测的最大值为6.8%，预测的最低值为5.6%。从目前工业生产增加值同比增长趋势看，当前工业生产趋势有所改善，但仍未脱离下降通道。
数据显示，2013年和2014年工业生产增加值实际增长分别为10.0%和8.3%，再结合2014年1-5月工业生产增加值实际增长6.1%及5月份环比增长0.2%看，目前工业生产增长似有止跌回稳信号，工业生产显露改善迹象，但回升基础不牢，对经济增长的积极影响并不显著。
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从所有参与调查的受访机构对2015年上半年规模以上工业企业实现利润的预测看，1家机构认为将保持不变，1家机构认为将保持不变，2机构认为将下降，其余8家机构认为将上升。其中，对2015年上半年规模以上工业企业实现利润的预测均值为-0.64%，预测的最大值为1.6%，预测的最低值为-2.1%。
由2013年1-11月、2014年1-11月规模以上工业企业实现利润同比增长分别为13.2%和5.3%看，再结合2015年1-5月规模以上工业企业实现利润同比下降-0.8%，降幅进一步收窄，并呈现小幅平稳回升的弱势走势。伴随工业生产增加值的小幅回升，企业利润有望由负值转向正值。
重视当前经济金融风险进一步释放带来的震荡与影响
本次季度经济形势调查中，综合参与调查机构对当前宏观经济及其政策趋势的观点与预期，当前宏观经济仍有两个问题值得关注。
第一，目前仅仅依靠宽松货币政策还不够，还需要实现“紧财政”逐步转向结构性的“宽财政”，以支撑投资需求的企稳与回升。因此，下半年宏观经济政策的组合有可能演变为“宽货币+（结构性的）宽财政”。
从本次调查结果来看，参与调查的机构预测2015年前三季度GDP同比增长为7.0%，比对2015年上半年经济增长的预测数6.93%略有回升，但从季度GDP波动趋势看，回升的基础不牢固。大部分受访调查机构认为，下半年央行还将继续加大货币政策宽松力度。但是，除了保持宽松货币政策外，还必须启动结构性的积极财政政策，以稳定投资需求增长。适度调整宏观经济的政策组合，才能有效阻止经济增长的持续下滑。
这是因为，期待全面宽松的货币政策似已不太现实，宽松货币政策正朝着结构性宽松方向转变，以应对中国经济的结构性失衡，包括经济结构的深度调整、总需求的明显收缩、产业结构的转型升级及经济金融风险的全面释放等。值得注意的是，6月末央行突然降息和降准只是一个意外，主要是应对资本市场的突发性风险而已。在这种情况下，有必要在保持宽松货币政策的基础上，再采取一些更加积极的财政政策措施，支持投资需求的企稳回升，以保障经济平稳增长。
从调查结果分析，大部分受访机构认为，目前房地产市场有回暖迹象，但对投资和GDP企稳与回升的积极影响十分有限。而且，尽管货币政策对推进投资需求企稳回升有较大的影响，但仍需要发挥积极的结构性财政政策作用，托底经济增长下滑，这个问题正在受到市场的广泛关注。从目前来看，财政部先后正式公告第一和第二批地方债置换计划，地方债置换规模在2万亿左右。市场对此解读为，在当前地方政府性债务达到比较高水平的情况下，地方政府的债务负担、债务风险已经加重，债务置换方式有利于化解地方债务风险，同时也有助于提高地方政府在稳增长方面的积极性，如为地方政府腾出更多资金开展城镇化过程中的公共设施和社会基础设施建设等，这对“稳增长”意义尤为显著。此外，央行也会采取一系列政策措施支持债务置换计划，特别是不排除央行可能会直接购买置换债券，由此可能引发基础货币的投放、扩大货币供应，成为央行放松货币政策的另一种操作工具。由此，货币政策与财政政策的结合为阻止经济增速下滑提供有力的支撑。
由此推测，宽松货币政策与结构性财政政策的有机结合，将有利于稳定中国的投资需求回升，对阻止经济增长持续下滑也影响显著。据此预计，2015年第三季度中国有望实现经济增长适度回升目标。
第二，在当前中国经济增速持续下滑的同时，还需高度关注经济和金融风险进一步释放所带来的震荡与影响，尽量采取有效的措施避免经济金融风险的集中爆发引发短期的震荡与危机。
目前，从外部因素分析，2015年全球经济在调整中前行，除了美国经济趋于好转外，日本经济不振，欧洲经济恐难复苏，金砖国家经济也表现分化，加上美元的相对强势，等等，这些因素使得中国出口增长相当疲软；从内部因素分析，经济结构调整、产业结构转型升级、总需求的收缩等，导致目前中国经济增长持续放缓。在此背景下，如果自由放任经济增速下滑，就可能引发经济危机。因此，必须采取较强的宏观经济刺激政策组合，提升总需求特别是投资需求的回稳与上升。目前看来，中国已采取适当的宽松宏观经济政策组合，促进经济增长的平稳回升，避免经济增速持续下滑带来的诸多经济风险。由于目前这些刺激政策效应正不断显现，预计今年第三季度GDP增长有望止跌回稳，并可能实现年度经济增长7.0%的目标。
此外，目前中国还面临金融风险集中释放的较大压力，最明显的例子莫过于近期A股股指的断崖式下跌。不管导致此次A股股指下跌的原因是什么，当遇到股指下跌接近30%的关键时刻，我们还是需要及时出手，采取有效的措施救市。除了发布一系列有针对性的利好政策措施外，还要针对导致A股股指断崖式下跌的做手之一股指期货采取切实有效的应对措施，如提高股指期货交易保证金、限制交易数量、公布大户持仓量、禁止对股指的“裸卖空”及改变“T+0”交割制度等，这样才能及时遏制市场做空者的当下及后续进攻，保卫A股市场的平稳发展。
我们应当重视A股股指断崖式下跌可能产生的金融风险，除了大幅减少市场投资者的有形财富外，还将沉重打击投资者的信心，这不利于国内流动性透过A股市场流向实体经济，支持实体经济的结构调整和产业结构的转型升级，从而导致金融风险叠加经济风险。所以，必须从战略高度重视此次A股股指断崖式下跌可能产生或释放的金融风险，亡羊补牢，采取强有力的救市措施，避免股市金融风险的进一步蔓延，确保金融安全对宏观经济平稳增长的支撑作用。