——我对当前股市的几点想法

  □周洛华

  对未知事件产生的无法理解的现象贴上随机性标签，并试图用概率论去描绘，这种做法并不体现科学，而体现了我们试图理解本质、掌握规律、预测结果、寻求安全的生物本能。因为数学期望和标准差不适合用来衡量资产价格的回报和风险。不确定性和随机性是两回事，并非所有的随机性都能用模型来描述和解释，更遑论用模型从随机性中赚钱了。而无法预知股价的波动和市场的起伏会把希望和恐惧同时带给投资人和公司的经营者，让他们在市场中更谨慎、更进取、更注重创新和管理，变得更强壮。

  去年以来，我常遇到宣称是“做阿尔法收益”的年轻投资者，他们说这话时流露出可爱的自信。自上月股市大幅下跌以来，他们一开始兴奋地鼓励我抄底，然后就相互鼓励对方持股，再后来就是焦躁不安地呼吁政府救市，一旦政府出台的政策没有达到他们解套的预期，就开始发出各种埋怨和刻薄的调侃。与此同时，一批和我同龄且自称是经济学家的人把中国经济社会问题和矛盾与当前股市下跌相联系，由于每种原因都可牵强地和股市涨跌挂上钩，所以他们的分析听起来总有些道理。这让我想起了维特根斯坦的名言：“事件发生的时候，你可以找出许多看似原因的因素；事后再回顾的时候，又感觉这些因素都不是原因，而你不自觉被这些因素引导着。”

  “不确定性”和“随机性”

  在我的印象中，名字里带阿尔法（Alpha）的都是厉害人物。前苏联克格勃特种任务小分队叫阿尔法小组；美国高盛公司曾有过一个旗舰级产品叫阿尔法对冲基金；阿尔法也常用作形容词，以显示某件事物中最重要或最初的，例如APP软件中的Alpha版本；现在的小年轻可能不知道当年有个很能创新的计算机公司DEC（后来康柏电脑收购了DEC，业内人士还十分惋惜，认为是土豪收购了贵族），上世纪90年代推出过遥遥领先同时代的64位芯片，命名为“阿尔法芯片”，好莱坞大片《泰坦尼克号》的动画模拟就是由这款芯片完成的，这在当时是个技术奇迹。

  所谓的“阿尔法收益”，其实是将市场整体风险从自身的投资组合中对冲掉，然后取得战胜市场的超额收益。这个愿景的基础，是我们普遍接受资本资产定价模型（简称CAPM）。CAPM模型最早是由威廉·夏普和约翰·林特纳一起创设，旨在研究证券市场价格如何决定。这个模型假设所有投资者都按马克维茨的资产选择理论投资，对期望收益、方差和协方差等的估计完全相同，投资人可自由借贷。基于这样的假设，CAPM模型的贡献在于探求风险资产收益与风险的数量关系，即为了补偿某一特定程度的风险，投资者应获得多得的报酬率。该模型进一步指出，投资人回报包含了两部分，承担了市场风险的补偿，与承担个股风险的补偿。阿尔法收益的取得，取决于两个方面：对冲市场风险，把握个股长期趋势。

  CAPM模型的基础是上世纪50年代发展起来的马克维茨理论，认为资产价格波动可用一定的概率分布来表达，回报就是某个概率分布函数中的数学期望值，风险就是该函数中的标准差。此后的其他金融学模型大致沿着这条思路前行。

  我始终质疑沿着这条思路得出的所有模型和方法，因为我相信数学期望和标准差不适合用来衡量资产价格的回报和风险。我认为不确定性和随机性是两回事，并非所有的随机性都能用模型来描述和解释，更遑论用模型从随机性中赚钱了。我更相信，在金融交易中使用数学模型，并对其产生依赖和信任，只说明我们面对巨大未知世界时，会因为无知而产生恐惧，我们企图隐藏这种恐惧感，于是胡乱套上了一件科学外衣，使我们面对未知世界时，略感温暖。

  首先，未来世界的“不确定性”必须是未知的，与当前世界上发生的“随机性”事件并不属于同一家族；其次，我们也许能用一种已知的数学方法概观地描述当前世界的“随机性”，但无法用数学方法准确描述这种“不确定性”，第三，我们没有方法能相对准确预测“不确定性”事件的结果并事先采取防范措施；第四，这种“不确定性”无法控制，只能被动适应；第五，“不确定性”一旦能被我们所认识和理解，就不成其为不确定性了；最后，也是最重要的是，“面对未知世界的渴望（渴望Anxiety一词在英语中有恐惧的含义）”和“改善当前世界的努力”，这两者是同一枚硬币的两面，说明进化机制会同时作用于人的未来预期和当前行动，这正是马克思主义哲学世界观中提倡的“统一整体的分别反应”。一旦未来的某个事件变成已知的规律，那就是我们在现实世界中掌握了一个新的必然事件；一旦我们认为未来某个事件变成可知，就会放松警惕，认为那个美好的事情唾手可得，或认为那个糟糕的事情可轻松回避。这样的结果就是进化的终结，未来对我们来说，始终有“不确定性”，这同时带给我们恐惧和渴望，我们才会积极努力去防范风险，探索未来，提升竞争力。股价体现的不仅是未来的分红和回报，资产价格变动之所以存在“不确定性”（而不是“随机性”），是因为金融市场体现了进化机制，这要求我们克服贪婪和恐惧，体现诚实和信用，拥抱科研和效率，最终实现人的进步。一旦资产价格变动符合目前已知的可供描述的“随机性”事件，则进化机制消失。那样的话，钱和科学还有什么用处？

  我相信人们给未来的“不确定性”笼统地贴上了“随机性”标签，是为今后对其作数学分析而做的思想准备和心理铺垫，而数学分析方法不过是一件棒球队外套，穿上它对战胜足球比赛的对手来说，毫无价值，对参赛选手的心理来说，也许聊胜于无。所以，用“随机性”来解释金融资产价格波动所隐含的“不确定性”，揭示了我们的无知和恐惧，并还在回避和抵赖这种无知和恐惧。未来的不确定性根本就不是我们能描写、理解、知晓、预测、控制和把握的事物。

  我进而猜想，世上大多数被我们称为“随机性”的现象和事件，是不能用概率论来描写的。当我们应用概率论来描述资产价格时，有三个基本前提假设值得推敲：首先，用一个概率分布去描写一个可严格界定其结果和影响范围的特定事件，也许可行。但股票交易涨涨跌跌，怎么界定今年的股价波动和去年的股价波动是同一个事件的随机结果呢？设想这样两种情况：场景一，去年利率水平高，银行闹钱荒，上市公司也许被迫压缩库存和应收账款，股东被迫抛售股票偿债；场景二，今年流动性充足，上市公司开始扩张产能，股东开始融资买入更多股票。这两个场景描写的是同一个事件吗？显然不是。其次，取得描写任何事件的概率分布函数的前提，是该事件发生的频率是稳定的。小明每隔5秒钟向移动靶标射出一发子弹，我们可用概率论来描写，但股票交易有时频繁，有时清淡，我们何曾见过每分钟交易量保持稳定的市场？最后，所谓的条件概率推导也很成问题，股市中的条件稳定吗？是恒定不变或依某一规律变化的吗？当然不是。条件本身的稳定性很难被证实或证伪。因此，并非所有的随机事件都能由概率论来描写，就连小明打靶，也不完全适用概率论，那样，你就忽略了小明在打靶过程中自我学习和提高的可能性，并将其笼统地纳入同一个概率分布。既然并非所有随机性事件都可以用概率论去描述，那么，不确定性事件就更不能用数学方法了。

  对未知事件产生的无法理解的现象贴上随机性标签，并试图用概率论去描绘，这种做法并不体现科学，而是体现了我们试图理解本质、掌握规律、预测结果、寻求安全的生物本能。就像古人面对无法解释的现象就试图引进鬼神之类的概念一样，现在我们崇拜科学这个偶像，为我们在资本市场上的冒险之旅壮胆。

  “培养”和“筛选”

  我相信金融市场模拟了生物进化的丛林机制，这不是个可用数学模型计算结果的赌场。在丛林法则中，最强大的是造物主，对它来说，根本就没有不确定性；对于最弱小的物种来说，这个世界到处是不确定性，它的生命随时随地会被夺走，只能以大量快速繁殖来应对，以便种群的DNA能存续下去。大多数生物，包括人在内，面对的不确定性介于两者之间。换言之，不确定性是面镜子，反射出我们的竞争力。当我们的竞争力足够强大时，不担心不确定性，相反还盼着它可能给我们带来意外的惊喜——“体重300磅，浑身肌肉和文身的胖子托尼走在纽约街头，丝毫没有感到任何危险”（《黑天鹅》作者塔勒布语）。我把不确定性对弱者的杀伤力看成是生物进化史中的淘汰机制，有了这种淘汰机制，我们时刻提醒自己变得更强大，更坚韧和更灵活。

  股市的不确定性，体现了自然进化机制。理解和掌握这种结果就是破坏了进化机制，这是不可能实现的事。用概率论来描述，就类似于试图破解上帝的数学和自然的谜题。由此，我感觉整个现代金融学的基础假设都值得推敲。如果我把金融市场看成热带雨林，把数学崇拜看成某个部落依赖的神灵；我感觉这一幕似曾相识。人类早期的宗教都依赖某个外部的神灵来保佑自己，后期的宗教则提倡提高人的自我修养。凡是那些信服早期宗教的部落后来都没有进化出更高的文明，反而是那些相信凡事求诸于己的部落先后进入了现代社会。我相信金融市场如果提供了一个让人通过数学手段捕获超额收益的通道，就是进化机制出现了漏洞。

  一项游戏规则，要放到游戏本身当中去理解。怎么才能理解不确定性？我认为我不能理解不确定性，但是如下的一种解释，使得我能从心理上接受了我对此事的无知状态。这个解释框架就是进化游戏。设想在足球场上，有两个运动员在相互吹嘘和攀比自己的老婆哪个更漂亮，那完全是误解了足球游戏本身的机制，他们俩都不会是好球员；进一步设想这样的场景，证券公司两个研究员在相互吹嘘和攀比自己的模型，我认为他们误解了金融市场，误以为自己发明一种新奇的宗教偶像就能帮助早期原始部落战胜对手或求得好天气。不确定性的本质是进化机制，需要部落里的族人自己去战斗，当他们内心对未来不确定性充满恐惧时，反而会去打磨兵器，锻炼肌肉，储存食物，这就是进化；如果他们内心认为自己有某个神保佑而必然战胜对手，他们可能放松警惕从而最终被淘汰。同样的道理，如果投资人相信自己有个数量模型帮助自己赚钱，他就可能被市场淘汰。

  股市对一个公司给出高估值，就相当于“培养”了一个物种，这会吸引其他物种沿着这个方向进化，类似的物种展开竞争后，就进入了残酷的物种“筛选”阶段。股市的暴跌，然后漫长的阴跌，这个对投资人来说痛苦的阶段，也恰恰是前期高估值企业的自我提升、修炼内功的阶段。在第一次互联网泡沫高峰时期，只要有个年轻人拿着一本充满乐观幻想的商业计划书就能融到一大笔钱用于创业，而纳斯达克从5000点跌到1000点的过程则是漫长而痛苦的煎熬。伟大的企业在这个阶段脱颖而出，其中有阿里巴巴，苹果和谷歌，这些企业在纳斯达克5000点时要么不存在，要么不知名，要么还在结构调整。是漫长的行业筛选期考验了他们，锻炼了他们，提升了他们，他们最终被筛选出来，成为胜利者。而这个筛选期，现在看起来正好和纳斯达克的熊牛转换周期同步。你现在能说是当初某个投资人的模型预测了他们的成功吗？绝对不是。

  “交易”和“投资”

  每次暴跌都有许多人来做研究，把这次暴跌和历史上的几次暴跌比较，得出的结论往往相反，因为每次情况都有所不同。如果你是个投资者，当股市暴跌时，你应该展望未来，而不是回顾历史；如果你是交易员，那么股市暴跌或暴涨你都不用在乎，反正你是捕捉波动的短线客“Day Trader”。

  将数学方法应用于交易策略可能始于上世纪50年代，我现在对这种应用的理解和20年前有所不同。我确定自己无法事先构造出一个肯定或大概率上比较肯定能战胜市场取得超额收益的模型，我也怀疑其他人能做到这一点。至此，我发现索罗斯的反射性理论是有道理的，他否定了用概率论来描写资产价格的变动，注意到了资产价格波动和资产所有者行为之间的互动关系是不能割裂的，是相互影响的。无法预知股价的波动和市场的起伏会把希望和恐惧同时带给投资人和公司的经营者，让他们在市场这个丛林中更谨慎、更进取、更注重创新和管理，总之，让他们变得更强壮。

  但是，问题还没有结束。仍有问题困扰着我。为什么这个市场上既有交易，噪音、波动、干扰、也有长期价值投资？频繁交易的行为到底在进化史中扮演什么角色？我是陪老婆看电影时想通这个问题的。我们到得稍晚一些，电影已开演了，我们在黑暗中找座位，看到前面一个空座上写着“2”的时候，我肯定已走到了单号的尽头，这就是我的座位了。是什么让我们快速找到了座位？是头脑里面的规则与电影院排位管理系统的一致性。

  对号入座机制使电影院管理得很有效，但这个机制本身不能保证正在上映的电影有多么优秀。奉行价值投资理念并长期持有股票的投资人相当于电影导演，他们耗费大量时间和精力去构思和创造一部伟大的作品；执行高频交易策略的投资人相当于电影院管理人员，他们会在黑暗中用微弱的灯光指引迟到的观众（把迟到的观众想象成突然搅局的黑天鹅），使得电影院尽快恢复到安静的状态。当然，如果你运气差，一场电影遇到许多个迟到的观众，这群黑天鹅一定会毁掉一部伟大作品，你的欣赏乐趣会大打折扣。所谓无风险套利机制，其实就是一种让电影院尽快对号入座的机制，让大家都在合适的座位上，但这种机制本身并不促进进化，只是防止噪音和扰动来干扰一部伟大的作品，干扰进化机制发挥作用。

  由此，我得到一个重要结论：交易的本质是人对规则的运算，取得交易利润，说明你的交易和市场本身的规则一致；投资的本质是参与进化，取得投资收益说明你的投资决策和进化筛选的结果一致。

  我需要先引用几段维特根斯坦的名言来为后面的论述做铺垫：“一个一般的命题形式将命题规定为一个演算的成员”；“‘不同颜色的过渡是可能的’与‘我能够想象这种过渡’是同一个命题”；“我能够想象这种颜色过渡在此不是有关我的想象力的断言，就像‘我能够举起这块石头’是一个有关我的肌肉力量的断言一样。命题‘我能够想象这种过渡’，恰如命题‘这个基本事态是可以画出来的’一样，将语言表现与一种不同的表现方式关联起来；它应当被理解为语法命题”；“一个命题在演算中扮演的角色就是它的意义”；“某种东西只有在语言之中才是一个命题，理解一个命题就意味着理解一种语言”；“为什么我知道这个东西是红色的？——因为我学会了使用德语”。

  我猜想读维特根斯坦的哲学如同金庸小说中的大侠读《易筋经》一般，第一遍读完感觉懂了些什么，第二遍读完否定了之前的理解，第三遍读完发现什么都没懂，每次读的感受都不一样，最后感觉作者其实什么也没有说，而读者却已变成了一个不同的人。就如同《易筋经》提倡的“无招胜有招”一样，维特根斯坦哲学并不教会我任何方法，只是让我用不同的眼光去看世界。

  在《逻辑哲学论》中，维特根斯坦说，“一个命题像一把尺子被置于实际之上。正如关于命题的所有逻辑比喻一样，这把尺子本身构成了一种特殊情形中的一个命题符号”，而在《哲学语法》中，维特根斯坦彻底抛弃了他前期的思想，他认为我们使用了一根无生命的木头去悬在一个有生命的事物上方，试图给出一个与其生命意义无关的指标——听起来多像是用金融模型去投资炒股啊。

  我感觉这把木头尺子就是金融模型。进而，我把模型看成维特根斯坦所说的“语法命题”。模型用数学表达式的语言表达了一个命题，这个命题在人类语言体现中容易有多种理解，比如：“承担更多风险的人可以获得更多回报”，“为了获得更高回报必须承担更多风险”，“我们可以更灵活地使用这把尺子获得超额收益”。凡此种种，都是用人类语言表述了一个和语言命题平行产生的实际命题，这个实际命题其实是这样的：那些具有优质基因的公司会超越同行业和其他劣质公司，取得高估值，他们遇到的竞争和筛选是在实体经济的经营活动中遇到的风险，克服这种风险并不依赖于他们股东的对冲交易策略，而依赖于公司的技术进步，优化管理，市场营销和领导艺术。会有一些公司取得超越大盘的涨幅，因为他们在被筛选的过程中克服了更多风险，他们克服这些风险的根本保障是他们的优质基因。这个优质公司获胜的过程，和实施阿尔法对冲交易策略并取得超额收益同步——这是个典型的维特根斯坦命题：语法命题掩盖了实际命题，使我们误以为通过调整算法，厘清逻辑，对冲指数可实现超额收益。我们对大自然法则和金融学规律的彻头彻尾的误解，来源于这两者同步发生，而我们思考和表述任何实际命题的唯一方法是语言，而我们同时又用这种语言思考和表述任何语法命题，而语法命题中包含着以逻辑为基础的数学运算，因此，我们被自己的语言误导了，被这两个命题的同步性误导了，以为我们可由一个语法命题去推测出一个实际命题的结果。

  一切语言都包含着算法逻辑，前期的维特根斯坦试图追随他的导师罗素去构建一种“理想语言”，试图让人类的语言由逻辑关系来表达，简洁而清晰。后期的维特根斯坦更注重人的生活，把人的语言放到各个社会生活的场景中去理解，不再坚持逻辑哲学论的立场。而他在哲学界的地位却是由《逻辑哲学论》所奠定的，这是可笑还是可悲？不管怎么样，在我看来，他的命运和我对金融模型的认识是同步的。

  我现在感觉金融学中还有许多类似的认识误区。相当多的投资人认为我们可以构建一个完美交易策略，不仅能帮助我们更好地捕捉市场波动带来的潜在收益，还能使金融市场上各项资产得到合理定价，让一切风险资产都通过交易来体现其价值。我认为这些人误解了交易策略的意义。交易策略并不是取代实体经济中的市场竞争而单独存在的筛选机制，有些交易策略之所以长期有效，是因为用交易的语言说出了一种实际命题（注意维特根斯坦说的“我可以想象不同颜色可以过渡”这个语法命题和“不同颜色确实存在过渡”这个实际命题的一致性）。

  无风险套利的策略可被看成一个语法命题，就像在电影院对号入座一样， “对号入座”这个语法命题，和电影院正在实施的管理规则这个实际命题是一致的，两者的一致性掩盖了问题的关键，误导人们以为自己的算法多么正确，有效，合理。金融市场上没有无风险套利机会就如同进化机制中没有漏洞一样，如果市场出现了无风险套利的机会，就相当于进化机制出现了漏洞，允许某一个物种高枕无忧地战胜其他物种。

  回到股市中来，看看这个被掩盖起来的关键问题在如何误导人。“某某股票的目标价位是100元”是个语法命题，分析师可给出许多理由，如业绩好、估值低、前景广阔、行业门槛等，这些看似理由的东西使这个语法命题在语言游戏中具有逻辑性。但该公司股票的价格走势是否就一定会和这个语法命题一致呢？不得而知。我认为股价体现的是一系列活生生的事实，是激烈的市场竞争，是艰苦的组织生产，是寂寞的科学研究，是未知的广阔市场，如果一定要对这些事实给出个语法命题，我只能说：我无能为力，且无需为此感到羞愧。

  “接飞刀”和“骑飞猪”

  最近，公司的股民同事们希望听我说说股票，而且最好只谈巴菲特理论而不谈维特根斯坦的哲学。我很为难，因为许多股民的心态和操作看起来很需要补充一下哲学知识。

  追涨和杀跌都有可能赚钱，使得你容易相信趋势投资是正确的。其实，追涨的过程是你加入了进化的培养新物种的阶段，杀跌的过程是你加入了进化的淘汰旧物种的阶段，你之所以赚钱，是因为你和进化机制保持同步，但你不能时时刻刻保持同步，那样的话，等于你发明了新模型。

  资产价格的波动，其走势看起来很像是符合随机漫步的过程。但是，随机漫步是人类语言中的语法命题，资产价格的波动是大自然的进化机制，是我们不掌握的实际命题，为了让人变得脚踏实地，而不是相信模型，大自然会突然打破你的模型，让你又回到现实世界。但是大自然又会在一段时间让你感觉你的模型有效果，这样你就会加入追涨杀跌的过程来强化本来就存在的进化机制。这也许不是大自然的本质真理，但我接受了这个框架，胸怀释然。维特根斯坦说，这就到达了你的思考的边界，因为你用语言思考，语言只能带你走到这里了。

  在股市下跌20%时，可能有技术派分析师建议你从某些均线的走势来看，值得尝试着“接飞刀”，抄底等反弹就短线出货。股市上涨20%时，互联网的风大了，猪也能飞起来，可能有基本面分析师建议你赶紧骑上这头飞猪。技术派发明了自己独特的语言，但所有的语言都是由语法命题构成的，每个词都包含了一个语法命题，比如“K线金叉买入”，也许你赚钱了，而且过去每次这样做都赚钱。但别忘了，语法命题只有和实际命题联系起来相互一致时，才有效。过去多次有效，不代表今后继续有效，“每次K线金叉买入”和市场上“空头衰竭”的实际命题很可能一致，但为什么空头不能进化出新策略？为什么空头会按照历史规律衰竭？技术派的语法命题必须符合“市场没有无风险套利”的根本法则。一句话，赚钱是因为做法符合实际，亏钱是因为操作背离了实际。

  “接飞刀”是一种策略，也是一种语法命题，你的“接飞刀”策略是否赚钱不取决于你的勇气和判断，而取决于你的语法命题是否和实际命题一致。如果你有能力去帮一个困难的企业走出困境，你就是股市中的接盘侠，如果你没有这个能力，只有勇气去接飞刀，你始终是个短线客。“骑飞猪”也是一种策略和语法命题，你买入的公司股票，如果是个伟大公司，你确实能从中受益。但如果你带着“希望今后高价抛给其他人的想法”而买入某个股价已飞上天的股票，你就脱离了这个公司的实际。巴菲特说过，买入一个股票，就是买入一个公司的一部分，就像投入一项事业，我今天理解他说的话其实是指要把语法命题和实际命题联系起来，把交易策略和生产经营联系起来。股市下跌时，股民会期望政府救市，这其中当然包含着防范金融危机，守住不发生系统性金融风险底线的正确动机；但是，阻止股市下跌的政策不仅会挽救股民，也会导致上市公司放松经营管理，因为无论业绩多差，公司股价都不会下跌，股东也就不会给管理层更多的压力。这对于进化机制来说，是一种妨碍。

  股市到处是机会，但对机会主义者来说，股市到处是陷阱。对投资人来说，不要去回顾历史，总结规律，而要面向未来，面对未知世界的恐惧和压力。如果内心有机会主义的东西，有除了诚实正直以外的其他动机，一定会被未知世界的不确定性击垮，如果凭着诚实正直，用脚踏实地的方法入市，面对未来保持勇敢面对的态度，就一定会成为最终的胜利者。

  总有人问我“如何才能成为一个更好的投资人”？对我来说，答案只有一个是：“去做一个更好的人”。

  （作者系东方网副总裁）