——港交所总裁李小加谈内地与香港市场差异及其监管

  编 前

  这是香港证券交易所集团行政总裁李小加7月16日在港交所刊发的网志，作为成熟市场的监管者，他对于内地市场出现的巨幅震荡，有着深入的思考， “透明”、“安全”、“扁平”的市场结构有其独特的优势，但也欠缺了国际市场由机构主导的价格形成机制。我们刊发此文，意在引起市场各方的思考和关注，以更好地建设内地和香港市场。题目为编者所加，原题为《中国特色 国际惯例 市场结构内外观》。

  A股市场巨幅震荡稍见缓解，我原本不想在这个时候对A股市场评头论足、事后诸葛亮。然而，六月底我在上海陆家嘴论坛就内地A股市场发言的部分小标题，近日多番被引述评论，当中确有好些误会。本来，参与陆家嘴论坛的多是金融业内人士，他们在现场已听到发言的整体及其上文下理，我也毋须多加背景，但我当天有些用词可能不够清晰，引起了部份公众误解，我希望有系统地再说明清楚。

  我当日主要谈的，其实是尝试客观分析A股独有的市场结构及其对动荡中的内地市场可能造成的影响，并非评价哪个市场制度谁好谁坏，也并非要鼓动投资者应该到哪个市场。我认为，内地在独特的历史路径下形成的“穿透式”账户管理与中央讬管制度，可算是全球仅有：对监管者而言，它是“最透明”、“最扁平”的场内市场结构；若论到对投资者托管资产的保障而言，它也是“最安全”的；事实上，内地近年确是鲜有投资者的资金或股票被中介机构挪用的事件发生。但是，在这制度下，内地市场内却缺失了像香港这样的国际市场中的多层次、多元化、专业化的机构投资者，也欠缺了各自以专业优势、业务特点判断市场的中介机构，导致内地市场由散户主导价格形成机制，往往容易导致强烈的羊群效应，形成单边市场趋向。市场同质化往往容易形成单边追涨杀跌，在市场形成极大动荡。

  就内地而言，经历救市的市场现在其实更需要开放、更需要国际化。对香港市场而言，在发生动荡之后则更应认识到自己市场的机会与挑战、更应主动地发挥香港独特的优势，准备好在内地市场恢复元气与再次崛起时，为香港金融市场发展闯出更广阔的一片天地。

  我曾在多个场合，包括一些国际性行业组织年会及香港证券业界举办的讲座，都从“穿透式”制度视角谈过内地与香港市场结构的异同。既然现在坊间不少人也对这课题感兴趣，我在这里补充一下我的具体看法。

  (1) A股市场和香港等国际资本市场有什么重要区别？

  最重要的区别之一，在于国际市场是由券商、交易所及不同类型机构投资者形成多层次的市场，而目前内地市场则是“扁平”、“穿透式”的以散户为主的市场。

  所谓“扁平”的市场，是指A股市场目前还可以说是散户主导的单元市场，交易金额约90%都是散户的交易。而在拥有多元、多层次架构的成熟市场，投资者的组成几乎是倒过来的：以香港市场为例，机构投资者占比大约是六、七成，散户占比三成；在美国市场，机构投资者交易占比长期超过70%。

  所谓“穿透式”市场，则是指内地独有的“一户一码”制度。在这市场结构下，所有投资者（包括散户）的交易、结算户头都集中开在交易所、结算公司及讬管公司的系统内，作为中间层的券商通常不像国际同行一样可以管理投资者的股票、钱财及保证金，投资者的财物都在集中的统一系统中托管。

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