⊙张明 何帆 张斌 郑联盛

  从2014年7月11日到2015年6月12日，上证综合指数从2047点涨至5166点，股票市场上充满了乐观、高昂的情绪。然而，从2015年6月12日至7月8日，在不到一个月时间内，上证综指由5166点跌至3507点，跌幅超过30%，股票市场上风声鹤唳，一片恐慌。在此次股市暴跌中，市值蒸发20万亿元，相当于2014年GDP的三分之一。尽管政府采取了一系列对策，最终稳定了股市，但之前围绕着要不要救市的讨论莫衷一是，就算同意救市，具体到如何救市，亦是聚议纷纭。在股市涨落的周期中，投资者的贪婪和恐惧往往会加剧股市的震荡。本文试图厘清本轮股市暴涨与暴跌的逻辑链条，以及应该吸取的经验教训。

  股市为何上涨？

  中国股市自2014年底以来的暴涨与中国经济基本面脱节，股市上涨背后没有基本面的坚实支撑。究其本源，本轮股市上涨主要是由流动性与杠杆驱动的。在宏观经济增速不断下降的背景下，央行不得不连续降息、降准，但由于制造业产能过剩、房地产市场萎靡不振，宽松货币政策释放出的流动性没有流入实体经济，而是流入股市，并在不断上升的杠杆率的推动之下，推动了股市暴涨的行情。

  股市杠杆率的上升，实际上是作为市场交易手段创新而得到有关方面的支持。当前中国经济遇到内需和外需同时低迷的困境，雪上加霜的是，企业部门还面临着去杠杆化的艰巨任务。从历史经验来看，企业部门过快地去杠杆化可能会导致银行坏账显著增加，政府将被迫对银行实施救助，最终的结果是用政府部门加杠杆“对冲”企业部门去杠杆。

  然而，由于目前地方政府债务高居不下，中央财政未来潜在支出压力较大，政府部门难以继续加杠杆。如果不能用政府部门加杠杆“对冲”企业部门去杠杆，另一种选择是以居民部门加杠杆“对冲”企业去杠杆。股市在这样的背景下逐渐攀高，赚钱效应鼓励投资者增加股票购买，在客观上都是增加了居民部门的杠杆率。虽然说股市上升也符合鼓励更多的创新创业这样一个大战略，但在这一过程中，居民部门杠杆率急剧上升的潜在风险未得到足够的重视，从监管方面来说犯了后知后觉的错误。

  股市为何大跌？

  首先，大量融资盘被强制平仓，是导致本轮股市大跌的最重要原因。与之前中国的股市起伏不同，本轮股市波动的最大特点是受到杠杆融资的驱动。融资融券资金加上民间配资，总额达到几万亿人民币。杠杆倍数从一倍到十倍不等。据估计，本轮牛市中杠杆资金总规模约为5万亿人民币左右，其中场外配资约1万亿（杠杆率为1:4至1:5，最高可以到1:10）、伞形信托7000亿左右（杠杆率1:2至1:3）、融资融券2.1万亿左右（杠杆率1:1）、股权质押7000亿至12000亿（质押率25%-40%）。

  股市暴跌的导火索是保证金交易账户被强制平仓。从2015年起，监管者开始注意到日益膨胀且无序的民间配资现象。6月13日，证监会宣布券商不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动与非法证券业务提供便利。民间配资规模因此显著下降，股价也应声而落。然而，股价下滑导致杠杆率最高的民间配资账户被强制平仓，这又造成股价进一步下滑，进而导致杠杆率次高的配资账户被强制平仓。由此触发的“暴跌—强平—更大规模暴跌—更大规模强平”的恶性循环，遂使股市指数不断下跌。

  其次，大量基金赎回造成流动性短缺，使得基金不得不通过出售股票的方式来获得流动性，这是导致本轮股市大跌的又一大原因。股价下跌之后，各类股票基金与指数基金不得不应对基民大规模赎回的压力。由于本身并不持有太多流动性，基金只能通过出售自身持有股票的方式来应对基民赎回，而这种行为无疑会加剧股票价格下跌，从而引发更多的基金赎回现象。这又形成了另一个恶性循环。此外，由于股票质押的标的物市值缩水，导致被迫停牌的股票越来越多，这导致各类基金的流动性受到严重影响，从而进一步推动了抛售潮。

  再次，股指期货市场的大规模做空是导致本轮股市大跌的另一重要原因。中国的股指期货市场刚刚建立不久，过去交投并不活跃，交易量比较有限，这就给做空者提供了便利，他们可以通过大规模做空压低期货价格，进而通过期货市场倒逼现货市场的机制来压低现货价格。更为重要的是，目前股票现货交易是T+1机制，而股指期货交易是T+0机制，且股指期货交易的每日交易时长要长于股票现货交易，这又给做空者通过期货市场来影响现货市场提供了绝佳的机会。此外，在本轮牛市中，大量公募基金扎堆创业板，集中持仓现象非常明显。但这些基金面临赎回压力时，短期内却无法出货，因此被迫选择中证500指数进行对冲，使得中证500期货成为泄洪通道。

  第四，盈利者获利回吐也是导致本轮股市下跌的一大原因。过去半年内股市涨得太快，使得机构投资者与部分散户获取了不菲收益。因此这些投资者对市场的风吹草动非常敏感：一旦股市开始持续下跌，他们就会快速出售股票，锁定利润。大规模获利回吐在市场下行的过程中加大了卖出的力度，从而造成股市大幅下跌。

  应该从中吸取的教训

  本轮股市暴涨暴跌提供了一次“压力测试”，测试了中国金融体系的稳定性以及监管机构的反应能力。通过这次股市震荡，证明政府对经济全局的把控能力不容低估，但在具体的政策上仍有经验教训值得总结。

  首先，需要增加对市场的敬畏感。在股市上涨的过程中，已经逐渐形成和积累了泡沫，而任何风吹草动，都有可能导致泡沫的崩溃。一旦信心崩溃，泡沫破灭，将给中国资本市场的发展带来更大的阻力，势必会影响到经济转型与发展。市场参与各方谁都不能既做动员又做裁判员，而是要敬畏市场，尊重市场规律。

  其次，应加强金融监管的前瞻性，并完善危机应对机制。在国际金融历史上， 政府应对股灾的历史经验表明：一是政府救市立场的强弱至关重要；二是无限的流动性支持是防止危机扩散的核心保障；三是保持资产价格稳定是切断链式反映的关键；四是紧急时期的救市与市场化原则并不相悖；五是政策配合协调与统一救市框架能够确保救市的效果。如果我们的金融监管具有前瞻性、在资产价格泡沫形成阶段入手进行监管的话，在股市价格快速上升时期，就有可能通过宏观审慎监管政策（例如限制杠杆倍数、清查民间配资等）来抑制资产价格过度和过快上涨。

  最后，未来的资本账户开放应该格外慎重。资本账户管制目前仍是我国防范系统性金融风险一道很重要的防火墙，在相应制度建设与监管能力达到一定水平之前，盲目地开放资本账户有可能是对更大的金融危机的欢迎仪式。

  （何帆、张斌、张明：中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员；郑联盛：中国社会科学院金融研究所副研究员）