⊙上海证券基金评价研究中心 代宏坤
在基金业协会发布的资产管理行业“互联网+”行动计划中，指出要大力发展FOF产品，以私募FOF为试点，引导产品投资运作和费率标准规范化，推动信息披露内容格式化、标准化，进而全面发展公募、非公募FOF和MOM产品。目前，已经有部分私募FOF产品在运作中，而公募FOF还在筹备中，预计不久也会登陆市场。在6月份中国证券投资基金年鉴主办的《FOF实务专题研修会》上，公募、私募、券商、银行、信托等机构的代表对FOF业务实践的热点与难点进行了探讨，气氛热烈。本文对此次研修会中与会者关心的问题进行简单的解析。
●充分发展后，FOF规模可占行业管理资产总规模的8%-10%，空间巨大；
●FOF的重要优势在于能在更大的范围内提供一站式的专业配置服务；
●在国内市场环境下，FOF在战略性配置的基础上，进行适度战术型配置是必要的；
●投资者应从整体上考量FOF的收益与成本，管理人也应尽可能地控制FOF的投资成本；
●个人投资者可能是FOF的主要投资者，而机构投资者更倾向于自己组建团队直接投资基金；
●FOF在回报的绝对水平上难于体现出优势，但在控制下跌的风险上会做得更好，从而获得较好的风险收益交换效率。
FOF的发展空间
从宏观上来看，无论是公募还是私募FOF的发展空间都很大。可以用其他市场作为标杆来进行说明，在美国约16万亿美元的共同基金中，FOF占比为10%；在中国香港1.26万亿美元的零售基金中，FOF占比约为5.6%。目前国内公募基金总规模达到了7万亿以上，如果公募FOF能占到总规模的8%，就有5000亿以上的规模。私募组合基金（包括FOF和MOM）占私募总规模的比重可能比公募更高，因为私募基金的投资范围和投资策略更广、更丰富，这为组合基金的发展提供了更好的土壤。当然，无论是公募，还是私募FOF，都有个让投资者认识和逐步接受的过程，在初期规模都不会很大，但前景无疑是美好的。
从微观上来讲，FOF是突破基金业绩制约于规模这一天花板的理想工具。资产管理业追求的是规模效应，但是基金规模大了，要做出优秀的业绩就很难。这个问题在私募比公募更明显。组合基金（无论是FOF还是MOM）却几乎不受规模的限制，是机构做大规模的理想工具。今年来我观察到的两个现象能够很好地说明这一点。一是在2013年才正式运作的万博兄弟MOM产品，目前已经迅速扩张到了200亿以上，规模迅速跻身私募第一梯队。这样的发展速度，在传统的产品里，只有王亚伟、王茹远这样的明星基金经理才有这样的号召力；二是王茹远的私募基金在规模迅速增长后，也开始发行FOF产品，我理解这一做法主要是解决规模上去后的投资问题。
FOF的优势
FOF产品有很多优势，例如通过分散化投资来降低组合的风险、提供精选基金服务等等，而非常重要的一个优势在于提供了一站式的专业配置服务。
成熟市场基金管理公司的产品和服务的发展通常是两条腿走路。一条腿是开发面对不同市场、不同策略的基础产品，例如股票基金、债券基金、行业基金、新兴市场股票基金等，这方面发展的越来越细，各类产品的风险收益特征很清晰；另一条腿是提供一站式的专业配置服务，把基础的产品配置在一起，满足投资者的需求，既包括个人投资者，也包括机构投资者。例如，先锋集团的专业配置服务包括账户管理、混合基金，以及目标日期基金和目标风险基金这样的FOF产品。
国内大多数基金公司目前在基础产品线布局上已经非常完整，但是在提供专业配置服务方面严重滞后。当前，基金公司产品越来越细分化和工具化，这些工具化的产品对投资者的投资能力提出了更高的要求，而这无疑是脱离现实的。这就要求基金管理人充分发挥专业配置能力，提供专业配置服务，满足包括个人投资者、机构投资者的各种需求。
虽说现在已经有很多混合型基金具有配置的功能，相对来说，FOF可配置的资产和区域都更加广阔。近年来，灵活配置型的基金得到了大力的发展，但混合基金配置的资产局限在国内的股票、债券和货币中。相对来说，FOF可配置市场上所有场内和场外基金的份额，囊括了更多的资产、更多的市场、更多的产品类型。在更大的范围内进行配置，在把握更大的投资机会的同时，也更利于风险的控制。
FOF的类型
FOF的类型是非常多样的，可以说，公募基金有的基金类型，基本上都能成为FOF的一种类型。例如，股票型基金可以构建出股票型的FOF，债券型的基金可以构建出债券型FOF，做绝对收益的基金，可以构建出绝对收益的FOF。
不过，从全球范围来看，配置型的基金是FOF的主流，该类型的FOF在成熟市场占据了90%以上的份额。配置型的FOF也应成为国内FOF的主流产品，因为只有配置型的基金才能更好地体现出FOF的优势，而其他仅通过优选基金来构建组合的FOF产品，与单只基金相比，很难体现出优势。
因此，大类资产配置是FOF基金的核心。考察成熟市场的配置型FOF，这些基金大多数进行战略性资产配置，根据不同的风险等级，构建出相应的FOF产品，并定期进行再平衡操作，这是成熟市场主流的配置型FOF，例如，Vanguard目标退休系列FOF。不过，也有少部分的配置型FOF，在战略资产配置的基础上，还使用股指期货、期权等衍生工具来实现对资产配置的战术调整，以提升组合的回报。
在国内的市场环境下，要体现出配置型FOF的优势，在战略性配置的基础上，进行适度战术型配置是必要的。与指数化和传统的选股策略不同，进行战术性配置的FOF基金，通过适当择时来降低系统风险，获取超额收益。不同的FOF使用的配置模型和择时指标不同，这些指标涉及经济周期/宏观经济、公司基本面估值、市场动量、市场情绪等方面。有的基金使用某一类指标，有的综合考虑多种指标，作为战术性配置的依据。
未来各家FOF管理人，比拼的是资产配置的能力，包括战略资产配置能力，尤其是战术资产配置能力。要做好资产配置当然不容易，这涉及管理人是否有清晰的且经过检验的投资理念和投资策略，以及在实际操作中能否一致性的执行。每一家FOF管理人在这方面做法自然会完全不同，最终配置的效果会体现在组合的业绩上。但可以肯定的是，在不同的阶段，一定会有明星的产品脱颖而出。
FOF的双重收费
FOF双重收费，指的是投资者要支付组合基金的申购费、赎回费和管理费、托管费。同时，还要承担FOF的运作成本：包括组合中标的基金的申购赎回费用、标的基金的管理费和托管费。对于私募基金，还有组合基金和标的基金的业绩提成费。这无疑会削弱组合基金的业绩，被认为是FOF的重大劣势。
对投资者而言，不能孤立地看待FOF产品的双重收费，而是要把支付的费用与获得的好处进行整体权衡。运作得好的FOF，能充分的发挥该产品在资产配置方面的优势，体现出FOF在控制风险方面的好处，尤其是面对系统风险时减少投资者损失的优势，是有价值的。
对FOF产品发行方而言，应尽可能地控制FOF的整体费用。下面着重分析管理人可如何降低FOF的运作成本。
FOF运作成本中的申购费可以忽略。无论是投资内部的基金还是全市场的基金，一般购买额度在500万元以上的，基金申购费每笔成本为1000元。
对于FOF运营成本中的赎回费率，内部的基金可以给予一定的减免，外部的基金通常是0.5%，假如组合一年调整2-3次，则投资外部基金的赎回费是总资产的1%-1.5%。无论是内部基金，还是外部基金，托管费率0.25%是免不了的。
对于FOF运作成本中的管理费率，可以根据FOF的运作模式有多种降低方式，可借鉴成熟市场的做法。（1）采用内部FOF管理人+内部基金的运作模式，可以仅收取子基金的管理费，而不收取FOF的管理费；（2）采用内部FOF管理+全市场基金的运作模式，因为没办法降低市场上子基金的管理费，可尽量的降低FOF的管理费；（3）采用第三方FOF投资顾问+内部基金的运作模式，必须支付外部投资顾问的管理费，但可以降低内部基金的管理费，控制整体的成本；（4）采用第三方FOF投资顾问+全市场基金的运作模式，可尽量降低FOF基金收取的管理费。
FOF的投资者
从未来较长一段时间来看，个人投资者可能是FOF的主要投资者，而机构投资者更倾向于自己组建团队直接投资基金，而不是直接投资FOF产品。
多家机构介绍最初都把机构客户作为组合基金的主要投资者，但发现机构投资者的接受度不高。这些机构投资者更倾向于自己直接投资基金，而不是投资组合基金。主要是因为这些机构投资者认为自身的专业团队完全有能力做好基金投资，没有必要承担组合基金的双重收费。这样的说法听起来有一定的道理。
但从专业分工的角度来看，外聘专业研究机构作为投资顾问或许更有效率，这也是一些海外机构投资者的通常做法。国内基金行业发展到现在，基金的类别、数量都极大丰富、复杂。这种复杂性要求专门的团队来进行深入的跟踪和研究，为构建基金组合、提升组合价值奠定坚实的基础。相对而言，FOF管理机构人员配置更为齐全，在基金组合投资方面的积累更深，这些机构经过多年的研究积累，拥有更专业的FOF 投资管理、产品筛选、组合构建、监控以及尽职调查流程，可更全面地掌握市场上各类型基金的特征。当然，短期内要争取机构投资者还是不容易的，这是个认识的问题。
FOF的业绩预期
作为组合产品，与单只基金相比，在市场上涨时，FOF难于体现出优势，但是在控制下跌的风险上，FOF有可能做得更好，从而获得较好的风险收益效率。
普通股票基金的长期投资回报上是令人满意的，但是波动性和向下的跌幅非常大。2005年7月到2015年6月，公募基金中股票型基金的年化收益率能达到20.94%，但是年度波动率也高达48.58%，年度最大跌幅高达51.42%。由于股票基金本身的产品特性，没有办法规避系统风险。
此外，过去券商FOF没有在总体上没有得到认可，主要是没有控制好下行风险。在面临系统风险的时候，下跌的幅度很大，没有发挥出FOF控制风险的优势。根本的原因是这类基金并不是纯粹的FOF基金，而只是把基金纳入了其投资范围，组合中配置了大量的股票，因此要控制好风险就不容易了。
未来FOF管理人的一个重要的目标就是控制好产品的下行风险。如果未来公募FOF，能够取得与一般股票基金相当的业绩，但把业绩的波动和下跌的幅度控制到普通股票基金的一半，就能获得较好的风险收益交换效率，这样的产品无疑会具有较强的吸引力，相信能够为投资者所接受的。当然要做到这点并不容易，也不是所有的FOF都能做到，但是会有部分的明星产品达到这样的水平。