下半年“维稳”目标导向下的政策环境不会变，市场可能转为双向的、结构性的阶段波动走势，由于主板、创业板与中小板等不同市场因各自禀赋与交易特点差异，市场机会的演变趋向差异化、复杂化，更多呈现出非特异性结构特征。

  ⊙傅子恒

  上半年A股行情罕见的巨幅震荡，充分体现高收益与高风险如影随形及资本市场波谲云诡的固有特征。进入7月后，市场在政策面严阵以待及多部门合力救助之下走向稳定，但市场剧烈波动显然给投资者心理投下了巨大阴影，而多项“救市”政策效应会在市场资金与筹码供给及信心传导方面持续产生影响。

  就当前市场而言，多空在A股内在价值方面的判断依旧存在着巨大的分歧。不过，宏观经济指标低位徘徊，降息与降准仍处于“进行时”中并未结束，同时，股指深幅回落之后，相当一部分股票泡沫被大幅挤压，许多股票的股价已回到一年前行情刚刚启动的位置，这构成了牛市向纵深演进的基础。另一方面，股指不到一年时间内翻番，创业板二季度的上涨已严重脱离上市公司业绩成长基本面的逻辑支撑，完全进入博傻阶段，监管层查处场外配资、券商规范两融业务，美联储9月加息预期，股指暴跌对投资者的风险教育令市场投机气氛短期内难再重聚，这些因素又都使市场难以再现上半年的强劲涨升局面。

  观察来看，近阶段外围环境对A股的运行影响总体是积极与正面的。除了直接的“救市”措施之外，正面环境还体现在财政政策保持积极基调，“一带一路”、城乡公共基础设施以及以环保为代表的新兴产业方面的投资力度继续在加大，货币政策环境继续宽松，至少在三季度以至年内看不到逆转可能，而由于宏观经济尚未企稳，预计三季度仍会有降准与降息机会。而“救市”政策取向同时预示，只要行情没有重新疯狂到脱离常态的程度，监管层短期内不至于再出台非常强烈的抑制性调控措施。由此判断，管理层依旧希望A股能维持牛市格局，“维稳”目标导向下的政策环境在下半年不会变。

  在宏观经济环境层面，笔者判断，虽然下半年各项指标预期依旧在低位徘徊，下行压力仍大，但整个形势将好于上半年。这个判断的依据来自以下两方面：首先，各方对经济“新常态”的理解日益深入，市场对经济增速下行的共识形成已久并坦然接受；其次，经济数据并没有进一步恶化趋向，甚至略有向好之势，反映生产者对经济景气主观预期指标制造业PMI月环比处在强弱分水岭附近涨跌互现，二季度基本止住下滑趋势，生产者效益指标“工业增加值”数据月环比表现也步入稳定。此外，就业形势一直较为乐观。

  对下半年行情构成制约的因素在于资金流动性与市场情绪。A股当前的阶段流动性的基本情况是，去年下半年之后及今年上半年以来，“两融”业务、房地产市场资金回流与银行资产搬家、场外股票配资等杠杆扩张给市场带来了巨额资金供给，年中之后，随着券商规范“两融”业务及场外配资业务查处的深入，A股资金供给的增量扩张显然已过了临界点，而进入相对收缩阶段。从社会总量货币供给层面看，央行即便在年中市场资金紧张时期也没有大举向市场注入流动性（一个直接表现是逆回购月度规模大幅减少），预示央行践行“政策中性”承诺，预计下半年逆向修正的概率较低。上述局面预示，在增量资金收缩的局面下，行情将重回存量资金博弈的状态，IPO暂缓过程中以何种节奏重新安排，成为市场筹码与资金供给如何互动的最主要决定因素。

  经历暴跌打击之后，市场做多信心的恢复显然需要时间，外力的“加持”将成为行情再度走强的关键因素。从市场运行层面看，股指上行过程中，上方的套牢盘会对行情展开形成层层制约，同时，尽管股指深幅下挫，中小板、创业板估值仍难言便宜，行情展开更多取决于供需双方的资金与股票筹码交换，A股机会依旧是在“与泡沫共舞”过程中的结构交易机会而非估值修复导向的全面上涨机会，在市场转趋谨慎之后，这些因素都将成为下半年市场的主要制约因素。

  综合上述有利与不利因素，下半年市场可能转为双向的、结构性的阶段波动走势，由于主板、创业板与中小板等不同市场因各自禀赋与交易特点差异，市场机会的演变趋向差异化、复杂化，更多呈现出非特异性结构特征。与此同时，A股上半年行情展开过程中的政策加持，更深地打上了政策干预的印记，这种印记充满着争议。“救市”试图为股市人为划定“政策底”，如果目标达到，市场底在外力作用之下最终成功重叠于政策底，股指将在这种叠加的底部之上运行与波动，这无疑预示着A股泡沫将成为一种新常态。当然，只要上市公司业绩迅速成长，去泡沫也就不单纯只有股价下跌一途，当中国经济在政策合力与自身周期运行结束低迷再展升势之后，A股估值将可在新的历史阶段重新寻找合乎经济基本面支撑的上升动力，“政策牛”就可以演化为“周期牛”，这是我们对更长期A股走向的期待，而下半年行情机会的捕捉，则可能更多需要历练“泡沫化生存”能力。

  从寻找交易机会角度来看，短时期内，A股重回存量资金博弈格局后，由改革与政策调整促动的主题机会，将重返舞台。从宏观社会管理角度来看，资本市场泡沫是一种常态，泡沫的好处是可以给投资者带来财富幻觉，也给部分投资者带来真实的财富增值；同时，可以对实体经济形成滋养，正向效应是改善直接融资环境，促进资本形成，激发起万众创业激情，最终推动技术创新与社会进步，以及促进社会消费，这即是所谓的“创造性泡沫”贡献。但是过犹不及，无论实体经济还是资本市场，需要的是温和的创造性泡沫，对社会管理者而言，需要尽可能长时间地延续牛市，保持温和的“创造性泡沫”，同时防范短时期内泡沫被迅速吹得过大瞬间破裂的风险，这也是6月市场大震荡带给我们的重要启示之一。

  （作者系万联证券研究所负责人，经济学博士）