⊙上海证券基金评价研究中心 代宏坤 高琛
最近两年来，基金公司大量设立灵活配置型基金。据统计，截至2015年5月30日，市场上共有318只灵活配置型基金。这些基金不受股票最低仓位的限制，股票仓位可在0-95%的范围内变化，具有最大的灵活度，进可攻、退可守。在牛市的背景下，这些基金是否真的做到了进可攻？整体的投资业绩如何？通过对样本数据的分析，我们得到了如下结论：
●与股票型基金的整体业绩水平相比，灵活配置型基金整体上取得的成绩令人满意，但是业绩分化严重，这对投资者挑选灵活配置型基金提出了更大挑战。
●灵活配置型基金整体仓位在去年逐步提升，但在今年一季度进行了大幅减仓，这类基金整体上股票仓位调整灵活;
●绩优的灵活配置型基金的共同特点是保持了高股票仓位，并且在行业的配置和转换上与市场一致；
●要全面评价灵活配置型基金的表现，还需要更长的时间，最好是经过一个完整的市场周期，才能更客观的判断这类基金的运作状况。
一、 灵活配置型基金在牛市中整体表现优良
本研究的样本选取2014年1月1日前成立的灵活配置型基金（股票仓位在0-95%），并且剔除了部分打新基金，最后纳入统计样本的基金共计40只。样本量虽然不是很大，但是具有代表性。要求基金成立时间相对较长，对基金整体业绩和仓位变动的考察会更客观、全面。
研究发现，与股票型基金的整体业绩水平相比，灵活配置型基金整体上取得的成绩令人满意，但是业绩分化严重。
在2014年9月1日至2015年5月30日这一阶段的牛市中，股票型基金平均上涨了105．64%，灵活配置型基金平均上涨了82.68%。虽然有20个百分点的差距，但考虑到灵活配置型基金较大的仓位变化空间，以及各基金之间业绩的分化更大，因此这样的整体业绩是不错的，可以说是在整体上把握住了牛市的机会，做到了进可攻。
如果进一步把牛市分为两个阶段来分别进行考察，在不同的阶段虽然灵活配置型基金整体上落后于股票型基金，但是落后的幅度并不是很大，整体上算是把握住了阶段性的机会。我们把牛市分为2014年下半年的牛市第一阶段和2015年上半年的牛市第二阶段，因为这两个阶段市场的热点截然不同，市场从价值风格切换到了成长风格，这种变化对灵活配置型的基金是一考验，因此有必要分别来检验这类基金的表现。在2014年9月1日至12月30日，股票型基金平均上涨了17.75%，灵活配置型基金整体上平均上涨了12.60%；在2015年上半年，股票型基金的平均上涨了74.65%，灵活配置型基金整体上平均上涨了62.88%。
虽然整体业绩不错，但是与股票型基金相比，灵活配置型基金的分化更为严重。在研究样本的40只基金中，在2014年9月1日至2015年5月30日期间，涨幅最高的基金达到了228.31%，涨幅最小的基金仅为5.93%。其中，17只基金涨幅在100%以上，12只基金涨幅在50-100%之间，11只涨幅在50%以下（见表1）。由于没有仓位的限制，有部分基金没有看对市场，在牛市里保持了较低仓位，导致业绩落后。这一结论给投资者的启示是，对灵活配置型基金，基金筛选更为重要。如果选到了不理想的基金，业绩可能会很差。
二、灵活配置型基金股票仓位调整灵活
在得出这类基金投资业绩的结论后，进一步研究这些基金的操作过程，考察在牛市中这类基金股票仓位的控制状况。
在2014年的四个季度，随着牛市的不断升温，灵活配置型基金的整体仓位也在逐步提升。从2014年二季度末的57.15%，大幅提升到了2014年三季度末的73.68%，整体上接近了股票基金80%的仓位下限，也把握住了2014年四季度价值型股票涨幅最快的阶段。紧接着，在2015年一季度，灵活配置型基金整体上较大幅度的减仓，减仓幅度接近15个百分点，到2015年一季度末股票仓位为62.34%（见表2）。
统计发现，这类基金整体上股票仓位调整灵活，有60%的基金在观测期内仓位都出现过较大幅度调整。从灵活配置型基金内部来看，对股票仓位的控制也呈现出了不同的特征。主要可分为三类：一是仓位始终处于较高水平，在观测期内通常保持在80%-90%以上，该类基金约占统计样本量的30%，例如浦银安盛战略新兴产业、易方达新兴成长；二是仓位始终处于较低水平，股票仓位在观测区间内从未超过50%，该类基金在统计样本中仅有3只，占比不足10%；其余60%的基金则在观测区间内仓位出现过较大幅度调整，从整体上体现出了灵活配置型基金的特征。
对于基金仓位的统计数据，有一点需要特别说明。在观测期内，由于存在大量申购赎回资金在短时间内注入或抽出基金资产，影响了基金资产规模的稳定性，从而导致基金仓位出现较大幅度波动，这会对基金仓位的客观性造成一定程度干扰。例如，广发趋势优选的资产规模在2015年1季度末迅速膨胀，其当期股票仓位由上期的77.65%迅速降至1.63%。再如，新华行业轮换配置的资产规模在最近两个季度内连续缩水，其股票仓位迅速上升到95%以上，而前面多个季度的仓位均在30%以下。
三、表现突出的灵活配置基金
灵活配置型基金在本轮牛市中的业绩分化非常严重，有一些基金在仓位控制和行业选择上均判断准确，把握住了牛市的机遇，取得了非常优秀的业绩。易方达新兴成长、农银汇理研究精选、上投摩根转型动力是其中的佼佼者（见表3）。这些绩优基金的共同特点是保持较高的股票仓位，在行业的配置和转换上与市场同步。
易方达新兴成长基金重点布局于新兴成长型产业，自2013年11月成立以来业绩处于同类基金领先水平。2015年以来，该基金前五个月累计收益率高达205.03%，不仅位居混合型基金前列，还超过了绝大多数股票型基金。最近一年中，该基金始终保持了85%以上的较高仓位，最近两个季度更是把仓位调高到了95%以上，最大程度地把握了牛市的机遇。
农银汇理研究精选通过深入的基本面研究，发掘优质的上市公司。基金自2013年11月成立以来总回报达136.57%（截至2015-5-30），大幅超越了同类基金平均水平。该基金对本轮牛市的把握很到位，无论在2014年下半年蓝筹所推动的牛市行情，还是在2015年成长股上涨的行情中，均能获取较高收益。该基金股票仓位控制在70%-95%之间，最近两个季度保持在80%-85%的相对高位水平。
上投摩根转型动力把握中国经济转型所带来的投资机遇，投资于符合政策扶持和经济发展方向的相关上市公司。该基金自2013年11月成立以来，累计回报率为121.670%（截至2015-5-30），大幅超越同类基金平均水平。该基金在最近一年中重仓信息技术产业相关股票，在2015年以来新兴成长股领涨的行情中，业绩表现突出，前5个月收益率高达166.81%。该基金股票仓位控制在70%-95%之间，最近三个季度仓位逐级递减，由去年三季度末的92%，降至今年一季度的74%。
四、灵活配置策略再认识
在国内市场大幅波动的背景下，灵活配置型基金具有现实的生存环境。在熊市的环境中，如果这类基金能够控制好股票的仓位，就能够大幅回避系统风险，体现出灵活配置的优势。基金管理人根据对市场的判断来动态调整股票仓位，进行战术资产配置，把握市场波动的机会，从而增加组合的价值。
与指数化和传统的选股策略不同，进行战术资产配置的基金通过择时来降低系统风险，获取超额收益。不同基金使用的战术配置模型和指标不同，这些指标涉及经济周期/宏观经济、公司基本面估值、市场动量、市场情绪等方面。有的基金使用某一类指标，有的综合考虑多种指标，作为配置的依据。
进行积极择时的目的是增加组合的价值，但是，灵活配置型基金是否具有持续的择时能力还具有很大的争议。从成熟市场的情况来看，要持续性的预测系统风险，并且把握住阶段性的机会是非常具有挑战性的。
在挑选灵活配置型基金时，投资者应考察一只基金在特殊时期的表现。在发生特殊事件时，能够检验基金配置策略的有效性，因为这些事件会导致业绩的较大分化。在牛市和熊市期间，更能看出一只灵活配置型基金的投资管理能力。
从本文的研究结论来看，国内灵活配置型基金在这轮牛市以来的整体业绩是可喜的，基本上发挥了灵活配置型基金进可攻的特点。但是，要全面的评价灵活配置型基金的表现，还需要更长的时间，最好是经过一个完整的市场周期的考验，才能更客观的判断这类基金的运作状况。尤为重要的是，这类基金的分化非常严重，这对投资者挑选灵活配置型基金提出了更大挑战。