从330.57亿元到4624.78亿元，指数型分级基金的规模暴增了13倍，而这一切，仅仅用了短短一年时间。

  当牛市遇到杠杆，分级基金惊人的涨幅受到投资者前所未有的关注，而当“疯牛”止步，市场遭遇惨烈调整，分级基金集中“下折”，又令投资者遭遇了巨大的冲击并付出了昂贵的代价。

  潮水退却之后，除却那一幕幕投资战场上“悲喜交加”的故事，或许，市场各方都应该有更多的反思。

  对于基金公司而言，当市场逐步步入高点，是否还应该如此着急地“跑马圈地”，尤其是过于“窄基化”的设计，是否会致使风险进一步推升。非对称的杠杆设计，是否能够进一步优化。

  而对于投资者，分级基金始终是一个工具，这一把杠杆“双刃剑”，既能令人充分享受牛市盛宴，又能令人一夜亏损50%甚至更多。当遭遇“赚钱效应”的诱惑时，需要时时警惕，高收益从来都是和高风险相伴而行，如何能够更好地运用这把“双刃剑”，投资者需要对其有更加深入的认识，而非盲目进行投资。

  ⊙本报记者 吴晓婧

  规模暴增：

  狂欢后的落寂

  在牛市的赚钱效应和杠杆的诱惑之下，投资者对于分级基金的热情被彻底引爆了……

  就在一年前，分级基金还仅仅是一个相对“小众”的品种，在短短一年之间，就成为投资者关注的焦点，尤其是指数型分级基金，资产规模在过去一年间暴增速度惊人。

  据东方财富Choice资讯数据统计，2014年7月，指数型分级基金的资产规模还只有330.57亿元，在整个分级基金中占比为41.72%，一年后，该类产品的资产规模已经飙升至4624.78亿元，增长了近13倍，在整个分级基金中占比已经高到91.22%。

  规模的暴增源于去年12月，蓝筹股“大象起舞”之后，市场做多热情被彻底激发。

  2014年11月，指数型分级基金的规模还不到500亿元，而到了当年12月，该类产品规模已经突破千亿到达1364.97亿元。

  此后，基金公司更是加速“跑马圈地”，今年3月份，指数分级基金资产规模直逼2000亿元，而到了6月份，已经跃升至4604亿元，7月份进一步刷新至4624.78亿元。

  回过头来看，几乎一半的分级基金都是在市场相对高位发行，这也为此后7月份密集而惨烈的“下折”埋下了隐患。

  在不断的“跑马圈地”之后，一批基金公司成为最大的赢家，资产规模得到了大幅扩张。

  从公募基金资产管理规模年中数据来看，基金公司的排名遭遇了“大洗牌”，而分级基金则成为“上位”利器。事实上，对于有远见的基金公司管理层，早在几年前就已经预料到，一旦A股回归牛市，分级基金将呈现爆发式增长。

  统计显示，截至年中，富国基金旗下10只分级基金的规模达到1495.11亿元，在所有公司中规模排名首位。其中，国企改革分级和军工分级两只产品的场内外规模合计分别达到560.44亿元和446.37亿元。

  而鹏华基金尽管分级基金的整体规模为736.49亿元排名行业第二，但其分级产品的数量高达15只，业内最多；早在此前，鹏华基金就提出了要做“业内最大多元分级基金供应商”的定位。

  此外，申万菱信旗下8只分级基金净值规模达到713.60亿元，排名第三。统计显示，该公司公募资产管理规模从去年末的486.27亿元增长至今年年中的1024.92亿元，增幅同样高达110.77%，其规模排名也从26位上升至24位。

  从整体上看，截至6月底，38家基金公司旗下117只股票型分级基金合计净值规模达到4725亿元，而上述三家管理人合计分级基金管理规模达到2945亿元，占分级基金总规模的62%，其集中度相当之高。

  然而，极度繁荣之后，当市场由“疯牛”演化为惨烈的下跌，分级基金则成为一批投资者的“噩梦”。

  业内人士担忧，如果A股市场至此走向个股分化行情甚至转熊之后，一些行业、主题的分级基金是否会重回牛市前成交微弱的“僵尸”状态？

  产品设计：

  过度投机的时代

  截至7月末，指数型分级基金已经达到了124只，几乎涵盖了A股的绝大部分行业以及热点主题，在行业抓紧“跑马圈地”的同时，分级基金的同质化现象也逐渐浮出水面。

  一位大型基金公司的产品部人士表示，目前基金公司对分级基金的设计思路主要是从跟踪标的入手，分为行业指数和主题指数。但当产品扩容的速度大过行业主题指数的开发速度，同一指数下多只雷同产品就会产生较为明显的同质化情况。

  例如，在中证一带一路指数发布的第一时间，几家基金公司就立刻申报了对应的分级基金。事实上，鹏华一带一路分级、中融一带一路分级、安信一带一路分级以及长盛中证申万一带一路分级几乎在同一时间扎堆发行；此后，长信中证一带一路主题指数分级以及银华中证指数一带一路主题指数分级又相继发行，其同质化现象可见一斑。

  而前期扎堆发行的“一带一路”主题的4只分级基金在上市后不久，就已经触发“下折”。此外，高铁、军工、新能源、传媒等前期大热的主题或行业分级基金也不断触发下折。

  高度同质化的另一个弊端在于，容易形成“负反馈”，跟踪的标的指数成分股相同或者类似，当一个基金下折后集中抛售股票，在流动性较差的情况下，将成为指数下跌的抛压之一，则会触发更多的下折的连锁反应。

  事实上，目前分级基金在证券、军工、国企改革、一带一路等行业、主题方面有较高重复率，如果A股表现持续孱弱，后市分级基金或将分化加剧，“马太效应”凸显，激烈竞争之下更多产品被边缘化，陷入业绩不佳、流动性缺失等负循环。

  上海证券分析师认为，分级基金产品设计中，基金公司刻意迎合市场高风险偏好的倾向非常显著，2015年窄基指数化股票分级基金数量井喷。而母基金投资过于集中，追逐短期热点主题、概念化主题，将分级B高贝塔风险偏好进一步推升，分散投资控制风险的原则近乎被弃。

  上述分析师认为，分级基金母基金设计的投资过于集中，如白酒、煤炭、体育等行业，下跌时易形成行情共振难以分散风险，并造成母基金投资标的流动性不足，加上普遍采用指数化的操作模式，母基金在市场风险较高时基本没有避险的空间;其次，部分投资主题过于追逐热点，对基金未来长期存续支撑恐不足;三是部分投资主题过于概念化，现有市场标的本身较为不显著，有将投资者引入概念炒作之嫌，如智能家居、互联网金融、养老产业等。在分级B已经带有杠杆效果的情况下，上述倾向无疑将分级B的风险偏好推高，公募基金分散投资控制风险的原则近乎被摒弃。

  剧烈调整：

  高杠杆“双刃剑”

  市场剧烈调整时，分级基金将其杠杆“双刃剑”的特质表现得淋漓尽致。

  当牛市来临，选择分级B进行投资，即可以省去个股选择的工作，又能够规避个股“黑天鹅”事件。由于分级B具备杠杆，如果长期向好，选择个股很难战胜分级B的投资收益率。

  据一位券商研究员统计，创业板B 从2013 年12 月9 日上市至2015 年5 月27 日，累计上涨591%，相比之下，创业板指上涨192%，创业板大牛股乐视网也仅上涨351%。

  2014 年4 月到2015 年5 月27 日，军工走出了一波非常犀利的走势，中证军工指数累计上涨255%，军工B 大幅上涨533%！所有成分股里面，只有两只股票收益率率跑赢了军工B。

  值得注意的是，当指数从底部抬升，或者市场情绪高涨而大幅拉升时，分级B 不仅能够获得杠杆倍数的净值收益，同时，由于市场追捧，溢价率也会大幅攀升，从而实现净值和溢价率双双上升的“戴维斯”双击，这也是投资分级B 最美时光。

  然而，当市场下跌时，分级B 的杠杆会加大，会出现越跌越快的情况，而很多投资者由于没有设置止损线，最终遭遇了“下折”的巨大损失。

  所谓下折，其处理方式是，当B类进取净值跌至一个阈值，目前大部分为0.25元，将触发向下不定期折算，即下折。此后，A份额、B份额和母基金份额的基金份额净值将均被调整为1元。调整后的稳健份额和进取份额按初始配比保留，A份额与B份额配对后的剩余部分将会转换为母基金场内份额，分配给A份额投资者。

  折算流程如下：T日B份额净值低于0.25元，触发折算；T+1日起母基金开始封闭，以该日B份额净值作为折算依据；T+2日两种份额停牌，该日份额折算完成；T+3日子份额复牌，母基金开放申赎，折算流程结束。

  由于分级B净值越跌杠杆越大，部分逼近折算的分级B净值跌幅会超过20%，但二级市场交易受到10%的涨跌停限制，这意味着分级基金B份额单日价格跌幅远远小于净值跌幅，在持续下跌的市场中其溢价率会持续飙升。而分级B是按照市价买入，按照净值下折，下折前分级基金B份额的溢价高低成为决定其下折亏损幅度的主要因素。

  刚刚过去的7月，对于很多分级基金的投资者，就像做了一场“噩梦”。

  自分级基金这类品种面世以来，共计发生了25次“下折”，其中，23次都集中发生在今年7月份。

  尤其是7月9日，在A股深度调整多日之后，迎来“报复性”反弹，而分级基金历来是博反弹利器，不过，一批投资者却“不慎”买入已经触发下折的分级B份额，当日直接账面损失多数高达50%以上。

  当日11只已经确定下折的分级基金B，溢价率依旧相当之高，平均溢价96%，最高达206%，最低为58%，本应该一开盘就牢牢封死于跌停，却被不懂规则的投资者大手笔买入，部分基金甚至从跌停板几乎拉至涨停，当时上市基金总计成交甚至高达46.1亿元。在业内人士看来，这一方面是投资者忽视风险、不了解规则的表现，另一方面也反映了市场在这种快速拉升、大幅度反弹行情下对场内快速获得杠杆效果的急切需求。

  而本次下折惨剧暴露出当前分级基金交易制度的一个漏洞是，尽管此前基金公司已经多次发布公告，但是在分级B风险巨大的下折基准日，投资者在买入时没有任何提醒以及标识。业内人士建议，对于已经触发下折的分级基金，或者在次日直接停牌待份额折算后复牌交易，或者像特别处理股票那样，在次日冠以字母或文字标识，提醒投资者规避风险。

  所幸此后上述建议被采纳，如中融一带B在触发下折之后，于7月29日公告称，为加强下折基准日交易风险提示，经向深圳证券交易所申请，折算基准日7月29日中融中证一带一路主题指数分级证券投资基金B类份额证券简称前将冠以“*”标识，即证券简称由“一带B”调整为“*一带B”。

  随着市场的持续调整，“警报”仍未解除，分级B的“下折潮”或将再度来袭。

  据7月31日集思录网站估算，仍有9只分级基金逼近下折“雷区”，只要母基金再跌10%以内便会触发“下折”，其对应的B份额包括证券股B、工业4B、同瑞B、证券B级、转债B级、创业板B、证保B级、券商B级以及煤炭B基等，而上述基金已经密集、发布公告，提示下折风险。其中，证券股B、转债B级、证保B级的母基金需分别下跌约4.43%、5.23%以及5.78%便会触发“下折”。

  值得注意的是，分级B的杠杆呈现“非对称化”，净值上涨时杠杆缩小、下跌时杠杆放大，这意味着分级B会相应产生滞涨、助跌的效果，尤其是B份额净值下跌达到0.25阀值附近时，杠杆会急速放大，高达5倍左右，投资者在投资分级B时，一旦市场趋势转向，则需要果断止损，避免更大的损失。

  多方反思：

  何以达成共赢

  刚刚过去的7月，分级基金集中下折，给投资者带来的损失和冲击都是巨大的，分级基金甚至因此被描绘为“巨亏加速器”、“血洗投资者”。

  即便分级基金的产品设计依旧存在可以优化之处，但不可否认的是，任何工具都是中性的，其杠杆“双刃剑”的特性如何发挥，关键还是要取决于投资者如何运用，过度夸大其风险性也有失偏颇。

  事实上，分级基金是一类相对复杂的基金产品，而这类产品又以散户投资居多。单边上涨行情预期下，融资加杠杆是利益最大化的合理选择。券商融资业务对投资者资质、抵押标的、本金量均有较高要求。民间配资业务需要一定的本金，就可以提供几倍于本金的贷款资金，但费率高达10%至20%。而分级基金的激进份额所带的杠杆，可以快速场内交易获得，并通过买卖交易灵活控制，因此对于场内交易者具有较强吸引力。对于普通投资者而言，份级基金依然可以算得上适合普通投资者参与的合适的投资品种。

  济安金信副总经理、基金评价中心主任王群航也认为，同样是融资，加杠杆，分级基金不仅是暗含融资、内置杠杆，而且还具有杠杆倍数可控、杠杆倍数随净值波动、同质化的分级基金由于成立时点的不同而具有不同的杠杆倍数等特点，能够大量满足很多投资者的交易需求。只要基础市场行情走势正常，分级基金就具有这种良好的可交易价值和可投资价值。并且，投资分级基金，其交易成本远远低于场外配资的成本，也低于券商融资的成本。

  在其看来，尚未成熟的A股市场需要分级基金这样的投资品种。“分级基金与生俱来的优势主要有，投资分级基金本质上就是在投资一个指数，一个特定的股票集合，整体风险比投资单只股票小；在二级市场上买卖分级基金的门槛极低，1手即可，可以满足各类型投资者的融资需求；不会出现因清理、规范、撤除杠杆等对于股票二级市场交易带来意外波动的风险；投资分级基金的交易策略繁多，可以促进投资者交易素质的提高；做大分级基金的规模主要依靠券商，可以让公募基金行业在一定程度上摆脱来自于银行方面作为主要销售渠道的畸形压力，促进公募基金行业的发展；分级基金特定的合并、拆分机制，如果运用得好，十分有利于提高基金规模的稳定性。”

  然而，大部分投资者并没有完全弄清楚分级基金的各类条款与投资策略，而分级基金在下折时净值杠杆往往达到5倍左右，但对于这样的高杠杆产品，并没有严格的投资者准入规则，造成大量对分级基金风险收益特征缺乏认识的投资者参与投资，一旦出现急跌行情，他们往往无法做出有效应对。

  业内人士建议，对于分级基金的投资或可设立一定的准入制度，而公募基金公司则应该不遗余力加强投资者教育，对于投资者，更需要对自己的投资负责，充分理解分级基金的各类条款，对分级基金独具的合并、拆分、套利等操作技巧都应该进行充分学习和掌握。