⊙记者 王晓宇 ○编辑 颜剑

  套利者试图通过融券日内回转交易，在震荡市中获利已成为奢望。

  日前，沪深交易所对两融细则进行修改，将融券卖出偿还时间改为次日起可偿还融券负债。由此，融券交易机制由T+0改为T+1，这意味着，通过融券变相实现日内回转交易的操作方式将受到极大的限制。

  市场普遍认为，在做空的灵活性被大幅限制后，市场日间波动将得以收窄，这将有助于后市平稳运行。

  由于券商系统更新无法及时跟上交易规则修改的步伐，目前，中信、华泰、齐鲁、国信等多数券商已做出暂停融券卖出资格的决定，且无一家公司公布恢复交易的时间表。这也就意味着，市场或将暂别融券日内回转交易。

  “20个BP的收益也不放过”

  热衷于融券日内回转交易的多是程序化对冲交易员和大户们。

  北京某不愿具名的程序化对冲交易员对上证报记者表示，日内回转交易在震荡市中较为有利。“通常而言，套利者会追求低风险、稳定收益，应该说，只要有利可图，我们都会积极参与。”

  这位对冲交易员口中的日内回转交易主要通过融券卖出实现。日内回转交易是指投资者就同一个标的（如股票）在同一个交易日内各完成一次买进和卖出的行为。在现行T+1交易机制下，投资者当日买入的股票，当日无法卖出。不过，聪明的高净值投资者却通过融券早盘高位卖出、尾盘低位买进，或早盘低位买进、午后高位抛售，并向券商归还标的券，变相执行T+O交易。

  据悉，日间融券套利者偏好购入一揽子流动性好、波动率高的股票或ETF，在行情高涨时抛售，在下跌时接回，如此反复循环操作。

  这一交易模式最常使用的是高频套利者。在能够覆盖成本的前提下，高频套利者便会参与其中。“有50个BP套利空间就会介入，有时候甚至20个BP也不放过。每次交易的盈利并不大。”上述交易员告诉记者。

  更多的是大户会使用融券T+0来锁定收益或修正方向。某上市券商融资融券部人士告诉记者，在去年底券商股的上涨行情中，不少大户都使用开盘买入，尾盘封涨停时融券卖出的操作手法来锁定当日收益。“做错了方向，就立即止损。避免将损失带到第二天。做对了，一天收益可能超过10%。”

  不过，随着两融交易规则的最新修改，这样的操作模式难再复制。如果客户当日融券卖出，当日归还标的券，将不会影响客户的授信额度。即，假设客户的资本金为1000万元，券商给予2倍授信额度2000万元，券商向客户提供的融券股份数为1亿股，这名客户在借券当日归还标的券，其授信额度仍为2000万元。如此，这名客户满仓交易的次数及交易量取决于券商提供的专用券额度，即10次和2亿股。在将融券归还改为T+1之后，客户用全部资本金做完一次交易后，信用额度相应扣减，满仓操作的交易次数和交易量将锐减为2次和4000万元。

  被低估的融券日内回转交易

  融券卖出-融资买入-直接还券的盈利模式在私募机构及高净值客户中早已是秘而不宣。但多数市场参与者认为，由于融券市场并不发达，全市场参与规模尚小，该类交易对市场影响不大。但事实远非如此。

  截至8月3日，沪深两市融券余额合计35亿元。与逾1.2万亿的融资余额相比，确实不值一提。而事实上，由于投资者普遍担心隔夜风险而不愿过多暴露敞口，通过融券日内回转交易，使得大量的融券交易在日间完成，从而造成融券余额与日融券卖出金额难以匹配。

  以7月28日证金公司公开的数据为例，当天全市场融券卖出金额为116.8亿元，而融券余额仅29.4亿元，前者是后者的近4倍。

  另一佐证是，借道转融通融出股份数与融券余额也无法对应起来。以国电电力为例。截至昨日，该股通过转融券借出的股份数为3247万股，但上交所显示的融券余额不足140万股。

  “一些券商跟上市公司的大股东关系颇好，这些大股东是上市公司的战略投资者，短期不会抛售股票，他们有动力出借股票获得利息收入。券商通常会将这些标的券承接下来，专项供给有融券需求的大客户。这些券由于当日使用，当日归还，因而未能在个股的融券余额上有所体现，同时也没有放在向全部客户开放的标的池里，故普通两融客户看到的是可供出借的券源稀少，无券可融的现状。”某券商两融人士解释道。

  业内人士透露，国内大型上市券商的融券规模达到数十亿，巅峰时期甚至超过百亿元，但交易所公布的月融券余额从未超过20亿元。

  融券T+1有助于平抑市场波动

  对于融券T+0改为T+1，多数受访的投资者予以肯定。“改为T+1交易制度后，或对短线套利者有影响，但长期套利机制仍然有效。在成熟市场中，买入长期看好的价值股，同时融券做空高估值的垃圾股，同样可以获得不菲收益。”某沪上券商资管人士表示。

  齐鲁证券资深人士认为，在市场运行平稳时，这些日内融券套利者是市场流动性的提供者及价值发现者，但在极端行情下，这些套利者过于频繁的交易有助涨助跌的功能，并在一定程度上加大市场的日间波动率。

  这样的观点也得到海通证券相关负责人的认可。他表示，融券交易制度从T+0改为T+1有利于限制空头操作的灵活度。在T+1的制度下，一些做空的策略无法实现，做空机制暂时失效。事实上，在美国2008年次贷危机爆发时，美国证监会也采取了限制做空功能等多种方式来引导市场平稳运行。