⊙国泰君安证券研究所

  A股市场“615”股灾

  1、“615”股灾的发生

  回头来看，A股市场“615”股灾前后发生了以下事件：美联储9月份加息预期、希腊债务危机发酵、全球风险偏好下降、新兴和发达市场股市普遍出现10%左右的回调；受猪价飙涨、经济回升预期和流动性陷阱影响，货币政策从此前的宽松转向观望。6月份历来是资金紧张的季节，央行开始定向正回购，MLF不续作；6月12日证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，要求各证监局应当督促证券公司规范信息系统外部接入行为，并连续两日重申禁止证券公司为场外配资活动提供便利；阴谋论传言。

  我们认为，上述因素只是催化剂，“615”股灾的根本原因是有毒资产（高估值）加杠杆（从两融到场外配资）。之后一周内，上证综指从6月12日的最高点5166点下跌到6月19日的4478点，跌幅超过13%，且在7月8日创下3507点的最低收盘价，7月9日创下3373.54点低点。不到一个月上证综指跌幅达32%，创业板指跌42%，两市市值蒸发超过20万亿元。

  之后在管理层空前大力救市下市场流动性逐步恢复，但此次股灾对金融业、上市公司、居民财富、消费、经济增长等都产生了重大影响。

  2、救市措施

  面对A股市场6月15日-7月8日的股灾，管理层的救市力度空前，国务院、一行三会、财政部、国资委和央企协同作战稳定股市，既有市场化也有一些非市场化的救市方法，包括：政府部门发声稳定市场、增加信心、提振股市；降准降息释放流动性和降低资金成本，降低交易费用刺激市场，暂缓平仓减少市场冲击；扩大市场资金来源，汇金、证金公司直接在二级市场购买、证券公司出资购买蓝筹、基金公司自购基金、保险公司提高权益投资比例；证券公司自营盘在4500点以下不减仓、社保账户只买不卖、汇金承诺不减持四大行并择机增持、央企不得减持控股上市公司股票；期货限制空单、提高空单保证金水平、限制开仓交易量；暂停IPO、再融资；限制高管减持、鼓励企业回购和高管增持；银监会允许银行业金融机构对已到期的股票质押贷款与客户重新合理确定期限降低对市场的冲击；公安部会同证监会排查恶意做空股票和期指的线索等。

  美国2008年股灾：

  TARP出台及退出

  1、2008年的股灾和救市：TARP、降息和QE

  2002年至2006年，宽松的货币政策和金融创新的快速发展带动美国股市和房市双双大涨。但随着美国在2006年7月再次进入加息周期，房市开始陷入困境，由于金融机构大量持有次级债等金融衍生产品，危机又逐渐蔓延至金融体系。2008年9月-12月，受累于危机的集中爆发，道琼斯工业指数累计下跌31.2%。截至2009年3月，道琼斯工业指数从最高14000点跌破7000点，跌幅过半。联邦政府在危机之始就开始介入救助，以安抚投资者情绪，稳定市场：

  1）2008年10月3日，时任美国总统布什签署一揽子问题资产救助计划（TARP），授权财政部最高7000亿美元用于购买金融机构的问题资产或提供担保。截至2012年10月，根据国会预算办公室的声明，TARP的实际支出约为4310亿美元，花旗、富国、美银、AIG、高盛和大摩等金融巨头都接受了额度不等的救助；

  2）美联储在金融危机爆发后大幅降息，联邦基金目标利率迅速从2006年5月的5%降至2008年12月的0.25%，并一直维持至今；

  3）在将利率降至最低水平的同时，美联储又实施量化宽松政策（QE1），购买两房债务和住房抵押贷款等高达1.725万亿美元，后续又推出共计三轮QE。随着金融体系趋于稳定，美联储由直接救援两房和AIG等转为更多的购买长期债券，以引导长期利率下行，刺激投资和长期经济增长。

  2、救市政策的退出：TARP择时卖出，QE根据经济复苏进程逐步退出

  TARP并没有统一的退出时间。以接受注资金额最多的6家金融机构为例，花旗、美银、AIG、JP摩根、富国和通用汽车金融总共接受注资近2000亿美元，其中美银、JP摩根和富国早在2009年就已偿还政府的全部注资。而对于暂时无力全额偿还的花旗、AIG和通用汽车金融，美财政部在2009年将所持有的优先股转化为普通股，以择机在公开市场出售。

  2010年3月，财政部持有的花旗普通股的限售期期满，随即宣布将在接下来的6-7个月陆续减持花旗银行股份，并在9月再次宣布减持。时任美国财长盖特纳表示，财政部无意在经济复苏、金融体系好转情况下继续持有所救助的金融机构股份。但为减缓对市场的冲击，会以缓慢温和的方式持续出售。截至当年年底，美财政部已清空其持有的全部77亿股花旗普通股，占花旗总股本的27%。余下的信贷优先证券和权证也分别在2011年和2013年全部卖出，最初450亿美元的救助金共计盈利134亿美元。

  从减持时点来看，美财政部宣布开始减持花旗股份距离美股2009年3月见底回升已有一年，花旗股价也从最低0.9美元反弹至4美元。财政部在2010年的持续减持没有对花旗股价形成负面冲击，花旗股价上半年一直在4美元上下盘整，下半年更是缓慢上涨至5美元，与道琼斯指数的总体走势一致。更有分析师为此上调花旗评级，认为财政部减持有利于花旗自主决定集团的发展。

  由于美国经济逐步迈入复苏轨道，美联储于2014年10月终止其规模庞大的资产购买计划，即第三轮量化宽松(QE3)。并且美联储评估就业、增长和通胀情况，决定在2015年下半年是否加息。

  中国香港1997年股灾：

  外汇基金救市及退出

  1、1997年股灾和救市

  1997年10月，继泰国、菲律宾、印尼和马来西亚之后，国际炒家开始做空港股和港币，中国香港遭受金融风暴影响。虽然香港充足的外汇储备足以维持币值稳定，但金管局的市场操作和加息行为却直接导致了港股的大跌。10月22日至28日，恒生指数跌幅达27%，仅23日单日就下跌10.4%。在量子基金、老虎基金等国际游资的持续打压下，到1998年8月13日恒生指数最低跌至6660点，较前一年8月7日时最高的16673点跌去1万点。

  中国香港地区政府为维护港元，打击恶意做空套利行为，转变“积极不干预”政策，进行了一系列在股票和期货市场上主动做多的应对措施：

  （1）香港政府和金融管理局直接进入股市。香港金管局和时任财政司司长曾荫权主动向投机者宣战，动用约1200亿港币外汇基金购买33只恒生指数成分蓝筹股和股指期货，部分蓝筹和红筹公司也在政府的号召下回购本公司股票；

  （2）动用大量资金入市。1998年8月31日到9月7日，香港政府的大规模救市消耗近13%的外汇基金，动用超过150亿美元的资金；

  （3）限制恶意卖空行为。1998年8月31日到9月7日，香港政府和金融管理局分别颁布了限制卖空和外汇、证券交易和结算的新规定，使炒家的投机行为大受限制。香港政府限制放空港元，将股票和期货的交割期限由14天大大减少为2天，裸卖空受到极大的限制。同时，为了降低期指的杠杆作用，香港政府将每张期货的面值由5万港元/万点提升到12万港元，香港政府还将持仓申报的限额从500单位降为250单位，加设空头未平仓合约的申报机制，使得金融炒家暴露身份。有赖于香港财政司注册成立的外汇基金投资有限公司“入市”救场，金融市场逐渐稳定。

  2、救市政策的退出：外汇基金所购港股转为盈富基金（ETF）分批售回市场

  1999年11月，香港政府把外汇基金购买的港股以盈富基金上市，再分批售回市场。盈富基金以ETF基金的形式上市，跟踪恒生指数，其IPO的基金单位达333亿港元，为当时亚洲除日本外最大的首次公开发售。此后一年近1404亿港元的恒生指数成分股售回市场，2002年10月15日最后一批待沽单位完成认购，盈富基金累计套回资金达1649亿港元。至此，港府救市资金在股价回升后以盈余状态悄然退出市场。

  香港的救市从启动到退出历时近4年，香港政府在策略上运用股票、期货、外汇市场的相互配合，实现对做空投机者的阻击。同时政府强力入市，保证了经济基本面在经过东南亚金融危机后仍保持稳定的发展态势，最终带动股价弹升后自动解套。盈富基金是香港政府救市行动的副产品，其目的主要是为了将积聚的“官股”售还市场。虽然期间多次出现跌破净值的局面，但最终盈利且在几乎不惊动市场状态下将股票售回到投资者手中。

  中国台湾三次股灾：

  稳定基金和国安基金的退出

  1、1990年股灾：救市失败

  1990年，中国台湾股市在2月创出12495点的历史新高后，经历了7个月狂泻10000余点的暴跌式股灾。股灾的开端在于台湾地区当局在80年代末期采取的一系列应对岛内资产泡沫的金融措施，1988年9月24日，在牛市上涨过程中，台湾地区当局“财政部”宣布恢复征收股票利得所得税。这一紧缩政策竟导致台股连续跌停近20天，到1989年1月累计跌幅已达45%。为了稳定市场，台湾地区当局紧急宣布放弃征收股票投资利得税的政策措施，“财政部长”郭婉容也为此下台。并借由证券交易所推动财团法人、上市公司和银行团进场护盘，股市再次开始反弹冲高，更于1990年2月创出历史新高，这是台湾地区当局第一次透过政策利好大动作救市。但一方面因贸易顺差大幅下滑所致的经济发展动力下降，另一方面由于当时股票市场泡沫已异常严重，全民炒股的台湾股市甚至被外界讥为ROC（赌场），美国的StevenR.Champion所著《台股大泡沫》中写道：“人们似乎找到了如何超越光速和摆脱其他物理限制的方法，他们到达了一个时钟停摆、并行线交织的奇怪空间，正常的金融和商业法则在这里都不再适用”。因此，政策救市的效果只能用失败来作为其注解，疯狂中突破万点的台湾股指最后一落千丈，暴跌导致市场和投资者信心遭到了极大破坏。

  2、1996年股灾：成功的“股市稳定基金”

  1996年3月，受两岸紧张局势影响，台湾加权指数跌破5000点，成交量萎缩到200亿元，相较1995年6月30日分别下跌约8.9%和56%，市场流动性严重不足。为阻止股票市场因非经济因素的进一步下跌，台湾地区当局宣布由公民营法人机构投入近2000亿元成立“股市稳定基金”进场护盘，这是台湾地区有史以来最大规模的政府基金救市，“稳定基金”运作29天仅投入702亿元就已成功奏效。该基金的财源主要有五类：315亿元来自银行业，945亿元来自保险业，600亿元来自简易寿险及邮政储金，劳工退休基金130亿元，公务人员退休抚恤基金10亿元。台湾地区当局的护盘动作在当时对股市起到了缓冲作用，在护盘绩效、恢复流动性及投资回报上均有不错的表现。

  3、1997年股灾：历时7年才退出的“国安基金”

  1997年亚洲金融风暴的破坏性影响使得台湾地区当局酝酿成立一个常态性的金融稳定机制。1999年7月“国安基金”的设想被提出，到了2000年总额达到5000亿元新台币的金融安定基金正式问世，3000亿由台湾地区当局控制的劳工保险基金、劳工退休基金、公教人员退休抚恤基金和邮政储金基金四大基金负责投入，另外2000亿由当局以所持“官股”向金融机构融资得来。但“国安基金”的救市效果并没有达到预期，2000年台股崩溃。国安基金由于成立之初经验不足，过早入场护盘，在七八千点便开始大量买入，后来一路下跌至3411点后却无力再买，护盘效果未现，2001年9月账面亏损近800亿新台币；到2007年8月，利用当时台湾股市的好行情，国安基金方才将持有的股票售还给市场，历时长达7年解套出局，最终盈利为37亿新台币。

  此后国安基金吸取教训，不在股灾初期入场救市，改高调行事为低调介入，购买标的范围从大型上市公司扩大到小型上市公司。之前国安基金护盘的目标一直以大型上市公司为主，用以拉抬股价指数；2008年金融危机期间，台湾地区当局听取部分基金经理意见，将护盘目标扩充到了低价位的上柜OTC小型股票，从而改善了护盘效果和投资绩效。

  台湾地区当局还利用上市公司自身力量进行救市。2000年8月7日开始实施“库藏股”制度，允许企业购回自身上市股票，但比例不超过已发行股份总数的10%。2007年底台湾股指两个月内下跌超过2000点，期间107家上市公司实施库藏股，起到了一定的止跌回稳作用。

  在常态性的金融稳定机制建立运作后台湾股市两融规模持续下滑。在上个世纪末一度占到总成交40%以上的台湾两融交易的相对规模不断下降，2014年融资交易占比降为13.80%，融券交易占比降为1.83%，总体信用交易规模占比回到15%左右的水平，并还有继续减少的趋势。

  日本两次股灾：

  共同基金、股票购买计划成功

  和平准基金的救市不利

  1、1962年股灾：救市成功，共同证券基金历时7年退出

  1962年，日本为应对结构性问题突出导致“股灾”，使用共同证券基金作为救市资金向股市投入相当于总市值近7%的1905亿日元，1964年日本股市涨幅达到50%。1965年初，以银行业为最大出资方的共同证券基金逐渐枯竭，转为由证券业主导的证券保有组合代替扮演救市角色。该基金在4年后于1969年1月解散，整个过程中，日本政府救市基金运作长达7年，期间获得的收益达到490亿日元。

  2、1989年股灾：“失去的十年”，平准基金短期提振，退出困难

  1989年12月19日日经指数最高达到38915点，紧接着1990年的海湾战争使完全依赖石油进口的日本陷入恐慌，股价大幅下挫。海湾战争结束后日本股市虽然又强劲反弹，但已无法达到原来的高度，日本股市从此一路狂泻，跌至1992年8月18日的14304点。并且随着股市暴跌日本经济和地价也随之下滑，泡沫经济最终崩溃，危机的进一步加深还使众多银行和金融机构面临破产危。

  日本政府在1995年前按照传统的危机处理方式来被动解决金融机构出现的问题，货币当局重新转向扩张性的货币政策，连续降低利率增加货币供应，以及扩张性的财政政策，但总体收效甚微。为了挽救股市和经济，日本政府从1992年开始数次动用邮政储蓄基金及其他保险基金和养老基金，和所谓“股市安定基金”的平准基金一起救市，在一年的时间内投入资金达2万亿日元。在救市后的一年多内有所效果，但好景不长此后又出现下跌，直到受东南亚金融危机影响日本金融系统崩盘，日本政府才认真正视金融机构的危机处理。1998年6月成立金融监督厅，接管大藏省的监管职能，10月通过了以金融机构破产处理为核心的《金融再生法案》和以事前防范金融危机为目的的《金融健全化法案》。政府还直接将资金注入到问题金融机构中，取得了一定的救援效果。

  日本的传统刺激政策和平准基金的进场效果实在差强人意，救市不利，究其原因主要在于经济基本面未见好转。上世纪90年代日本经济实际年增长水平仅为1.3%，在本世纪初经济甚至在负增长区间内运行。考虑到这样的情况，事实上政府对市场的调整方向与基本面背道而驰，因此，救市政策只能是治标不治本，不能够带来市场的本质性向好。

  3、2010年股票购买计划直接干预市场，取得阶段性成功，不言退出

  2010年以来日本央行采取了更为直接的股票购买计划干预市场；2010年12月15日日本央行开始实施针对银行、保险公司、养老基金等机构投资者的股市ETF的购买；2014年养老基金和日本央行购买了创纪录的5万亿日元的股票；到2015年6月，日本央行持有ETF规模超过5.5万亿日元，占总市值的0.9%。股票市场对此做出了积极的反应，日经225指数已较2010年底的1万点左右翻了近一倍。2013年4月至2015年3月期间，日本央行买入股票76%发生在低开时，20%发生在高开走低时，对ETF购买的一项原则是当午间股市收盘价较前一交易日收盘价低1%时央行就入场护盘。

  日本央行以ETF为主的股票购买计划到目前为止取得了不错的成效，但央行内部人士和一些经济学家也提出了质疑，包括可能产生机构套利的道德风险问题和市场丧失自我调节功能问题等。而当前日本央行、养老基金没有停止扩张购买股票和宣布购买计划终止日期的打算。

  A股市场“615”股灾：

  救市政策的退出

  通过比较美国、日本、中国台湾、中国香港等的股灾救市政策及退出，我们发现：

  1）救市平准基金不可能永远干预，因此必然要择机退出；

  2）救市过早、高位被套意味着救市平准基金退出较难，要等较长时间；

  3）股市后市走势决定平准基金的退出节奏，繁荣则可较快退出，长期低迷则退出困难；

  4）政府平准基金入场应当把握救市时机和作出退出安排，既要托起市场信心也要减少对市场的长期干扰；

  5）政府救市措施退出后，还应尽快恢复市场机制在股票市场中的应有作用。

  A股市场经历“615”股灾后，中国政府采取了一系列救市措施，目前股市暂时企稳，但还不能说取得完全成功。未来救市措施的退出和灾后重建建议可分四步走：

  第一步，尽快去杠杆，规范杠杆融资发展。只要杠杆资金占市场交易额比例过高且规避监管，未来市场还将存在流动性危机。如果说造成“615”股灾的根本原因是有毒资产（高估值）加杠杆（从两融到场外配资），那么，只有对杠杆进行有效规范和化解才能认为市场真正站稳。市场在恢复自身的运行规律后才有望解除行政管制，推动后续改革；

  第二步，解除行政管制手段，让市场重新正常运行，如重启IPO、取消对正常套保和减持的限制。自2015年7月4日IPO暂停后IPO排队企业信息也随之暂停更新，截至7月2日证监会受理首发企业607家，其中已过会38家，未过会569家。2015年上半年共有193家公司完成IPO，共募集资金近1400亿元。每月首发数量直线上升，对激活大众的创新创业热情作用巨大；

  第三步，应推动一系列关于资本市场的改革，包括注册制、发展机构投资者等，促进资本市场持续健康发展。A股市场存在暴涨暴跌、牛短熊长的基因，很大程度上跟我们的制度环境有关，比如散户为主、审批制、规章制度欠缺等。因此，大力推动注册制改革有助于发挥市场调节供求的作用并避免过度炒作，有助于发挥机构投资者的专业价值发掘能力并壮大机构投资者，有助于传播价值投资理念。注册制改革是实现从快牛疯牛向慢牛长牛转变的制度基石，能够有效发挥资本市场对实体经济的支持作用；

  第四步，救市资金退出要等待条件成熟，既不能过快退出导致市场反复，也不能为了盈利而长期留在市场。救市资金的退出可以采取多种形成，比如：将各券商出资买入的股票留作证金公司融券业务券池，由证金公司返还出资，通过锁定股票不引发市场担忧；将各券商出资买入的股票换作ETF基金并按比例分配，将证金公司所购股票换作ETF基金，再择机减持；将各券商和证金公司出资买入的股票按照招标方式委托给专业机构，允许其在未来缓缓卖出，不求盈利只求回收资金；将证金公司所购入股票划转或者转售给社保基金；明确市场预期，证金公司在一定期限后再减持等。

  （执笔：任泽平等）