■此次中间汇率机制的调整，是央行放权于市场改革，是顺应中国经济市场改革的潮流，同时也是为中国进一步的资本账户开放和人民币国际化的深化做准备。人民币汇率水平的调整则旨在通过汇率机制来稳定外需，通过“内外兼修”的方式来实现“稳增长”，它是“降准降息”适度宽松货币政策的延伸。

  ■此次汇率改变应当不会造成人民币的趋势性的过度贬值。虽然在美国加息预期不断升温的背景下，它可能会在短期内加剧中国资本外流，但央行仍可能通过更加市场化的手段来干预和稳定汇率。

  ■由于此次人民币贬值属策略性的主动贬值，经济回暖的趋势明显，系统性风险溢价下降，这些决定了它也不太可能对国内资产市场和利率造成太大的冲击。但是，此次汇率贬值会提高作为中间投入品的进口品价格，减缓PPI下降的幅度，并最终传导到CPI上来。因此，未来一段时间，中国CPI仍会出现一定幅度的上升。

  □彭兴韵

  文眼

  自2008年华尔街爆发金融危机以来，全球主要经济体几乎都采取了量化宽松的货币政策。一些发达国家，比如日本还通过本币持续贬值在货币市场、资本市场，乃至国际贸易中牟取一己私利，讨得了不少好处。中国作为负责任的发展中大国，在货币政策上秉持中道、敢于担当，对维稳世界经济发挥了举世皆知的作用。而今，由美国引发的金融危机已经苟延了8年，世界政治经济格局随之发生了深刻变化。面对日益复杂的国际形势，适时调整我们的应对策略既是必要的、也是紧迫的，其中就包括金融策略。此次人民币汇率机制的调整正是相机而行的有为之举。

  ——亚夫

  此次汇率改革旨在放权于市场，为资本账户开放铺路

  为了增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，央行于8月11日调整了人民币汇率中间价报价形成方式。做市商向中国外汇交易中心提供中间报价时，主要考虑三个因素：上一日银行外汇市场收盘汇率、外汇供求和国际主要货币汇率变化。中间价调整机制的变化，直接导致人民币兑美元汇率当天下跌1000余个基点，人民币兑欧元、英镑、加元、澳元等出现不同程度的贬值。

  此次人民币汇率调整既是机制的改革，也是汇率水平的调整。先说机制的调整。中国现行的汇率制度形成于2005年7月的汇改。那次汇率改革放弃了盯住单一美元的制度，改为以市场供求为基础、参考一篮子货币。同时，央行牢牢地控制着人民币汇率的中间价，这样，央行就可以通过中间价在很大程度上直接决定汇率的走势。

  那次汇改后的十年实践中，央行中间价对人民币汇率一度发挥过决定的作用。虽然人民币日间汇率波动性增强，双向波动的特征越来越强，有时甚至连续出现“停跌”，但由于央行控制着中间价，人民币汇率实际上难以形成趋势性的贬值，有时甚至与全球绝大多数国家的汇率贬值格格不入。

  例如，今年以来，在美国加息预期不断升温、美元对主要货币升值的背景下，人民币汇率却十分坚挺，4月初至8月初，人民币汇率几乎没有什么变化。在这段时间里，市场机制在人民币汇率的形成中所起的作用比较微弱。此次汇率的调整，意味着央行将中间价的决定权真正交给了市场。因为对外汇做市商所报中间价，基本决定于前一交易日的收盘汇率，而收盘汇率恰恰是由当天外汇市场供关系所决定的。

  由此可见，此次汇率机制的调整，是“以市场供求为基础的汇率机制”的名至实归。更何况，让市场在人民币汇率的决定中发挥更大的作用，是中国经济市场化改革的总体方向所决定的。质言之，此次汇率机制的调整，只不过是顺应了中国市场化的历史潮流而已。

  此次汇率机制改革还是为资本账户的进一步开放和人民币国际化的深化做准备。机制的改革增强了人民币汇率的弹性，使人民币汇率能够更好地反映中国经济基本面，并且使汇率机制在实现外部平衡方面发挥更大的作用。同时，我们认为，此次汇率机制改革也是配合中国资本账户的进一步开放。若汇率机制不灵活，在资本账户开放的情况下，国际资本流动就会使本币汇率面临严重的高估或低估问题，这反而会加大本币汇率动荡的风险。

  在资本账户全面开放之前，更加灵活的汇率机制是一个必要的先决条件。进一步地，资本账户开放又是让本币在国际贸易、资本流动和价值储藏中发挥更大作用的条件。前不久，央行将境外央行、国际金融组织和主权财富基金投资于银行间债券市场实行备案制，而不受额度控制，标志着央行在推进人民币国际化方面，从计价结算货币迈向了储备货币。若没有更市场化的汇率制度和进一步的资本账户开放，人民币的国际化就会遇到障碍。

  再说汇率水平的调整。近几年来，中国经济增长率持续下降，外需疲弱是其中的重要原因之一。此前，央行通过超强度的降准降息来稳定和刺激内需，收到了积极的成效，民间投资意愿和房市场出现了回暖的势头。但由于中国主要的出口国经济疲弱、人民币汇率坚挺，导致中国出口增长率持续下降。弱外需又打击了中国出口导向型的制造业，这是造成中国工业增加值持续下降的重要原因之一。

  央行表示：“我国已高度融入全球经济，近期新兴市场货币对美元普遍有所贬值，而人民币保持坚挺，这给我国出口带来了一定压力。”由此可见，此次人民币汇率的调整还旨在通过汇率机制来稳定外需，通过“内外兼修”的方式来实现“稳增长”，它是“降准降息”适度宽松货币政策的延伸。因此，汇率水平的调整，则是在美元升息预期导致新兴经济体货币贬值的背景下的主动调整，让人民币汇率与当前的国际汇率和国内经济环境相称。

  此次汇率水平调整产生的若干问题

  伴随着人民币汇率机制及水平的调整，市场的疑虑也由之而生。

  首先，人民币汇率是否会出现趋势性大幅贬值？或者，为什么央行敢于在此时放权于市场，它就不担心汇率出现大幅贬值？我们认为，不太可能出现这种情况。

  此次人民币贬值是策略性贬值，而非战略性贬值，更不是因为中国经济基本面的恶化而导致的本币贬值。事实上，在政府大力“稳增长”的政策影响下，中国经济出现了明显回暖的迹象，主要宏观经济指标都在好转。同时，政府采取了多项措施来化解包括地方政府债务在内的金融风险，守住不发生系统性金融风险的底线。

  根据前不久国家金融发展与改革实验室发布的国家资产负债表的研究，中国具有庞大的主权资产，足以覆盖主权负债，中国也不太可能发生系统性的金融风险。宏观经济回暖、经济结构逐渐得到有效调整，是对人民币汇率的有力支撑。根据央行的表述，此次人民币贬值是在许多新兴经济体货币大幅贬值、而人民币依然坚挺伤及中国出口的背景下的“自保”式的贬值。

  从这个意义上说，尽管此次人民币汇率的调整旨在让市场供求在汇率形成中发挥更大的作用，但仍属于主动型的汇率调整，是货币政策的一部分。这根本不同于亚洲金融危机中泰国、印尼等国的危机性货币贬值，也完全不同于2014年卢布在石油价格冲击下的急剧贬值。再者，虽然中国此次贬值是顺应新兴经济体货币贬值的“潮流”，但与其他新兴经济体不同，中国是全球最大的贸易顺差国，美国对中国的贸易逆差巨大，人民币贬值幅度过大，来自美国的政治压力自然不能忽视，这决定了，人民币贬值也将很不同于其他新兴经济体的货币贬值。

  其次，在美国加息预期强化的背景下，央行主动贬值是否会导致资本大规模外逃或资本外流？若预期短期贬值的幅度比较大，导致有利可图的套利套汇机会，资本外流是不可避免的。事实上，在2014年下半年，就因人民币的贬值预期而导致了巨额资本外流，因而央行资产负债表中的国外资产并没有因贸易顺差迭创历史新高而增加。

  但是，中国现在的资本外流，有些是国家“走出去”战略的一部分，而基于汇率贬值预期而外逃的热钱，相对于我国庞大的外汇储备而言，仍然只是极小的一部分。是故，资本外流使境外投资者对人民币需求减少，并不会对人民币汇率形成根本性的冲击。央行之所以现在敢于让做市商在报告中间价时参考前一日的收盘汇率，恰恰是因为央行相信，这一机制的变化不会导致资本过度外流而导致人民币汇率大幅波动；退一步说，即便资本外流（逃）超过了当局原先的预计，央行也相信它自己能够通过市场化的手段来干预和稳定人民币汇率。

  第三，人民币汇率调整是否会导致资产市场剧烈动荡？汇率调整是否会导致国内资本市场剧烈动荡，要取决于汇率调整的性质。

  像亚洲金融危机期间泰国、印尼等国货币危机式的汇率贬值，一定会导致国内资本市场大幅下挫，房地产泡沫破灭；2014年底俄罗斯卢布的贬值也伴随着俄罗斯股票市场的大幅下跌；次贷危机期间，冰岛的货币贬值导致冰岛股市出现断崖式下跌。这些都是货币危机中汇率被动大幅贬值导致的国内资本市场动荡的生动例子。

  尽管有这样一些因汇率波动而导致国内资本市场重挫的教训，但也有国资本市场因汇率贬值而上升的。最近的例子就是安倍经济政策中日元贬值后，日本股票市场却出现了大幅上扬；在过去几年里，尽管受欧洲主权债务危机的影响，欧元对兑美元汇率也出现了一定程度的贬值，但德国、法国等国的股票市场也反而出现了较大幅度的上涨。

  这表明，本币贬值并不一定导致本币资产市场应声下跌。这是因为，策略性的汇率贬值不会导致失控的资本外逃，使国内金融市场因汇率贬值而陷于混乱。相反，它提高了国内产品在国际市场的竞争力，外需增加有利于提高本国经济的增长或缓和经济下行。

  此次的汇率贬值是策略性的主动贬值，它具有明显的外生性。虽在汇率贬值可能会挤出一部分资产泡沫，但若汇率贬值有助于实现经济复苏和稳增长，那么，经济基本面因汇率的适度贬值而有改善，反而有助于资产市场的稳定。

  就现阶段的中国而言，虽然经济新常态意味着平均经济增长率出现了下降趋势，但短期增长回暖的积极因素正在发挥作用，用央行的话来说就是，民间投资意愿和房地产都在回暖。正因为如此，我们认为，人民币汇率贬值不会导致国内资产市场剧烈动荡。

  第四，人民币汇率调整是否会导致市场利率大幅上升？汇率与国内利率之间确实存在较强的联系。在理论上，利率平价理论强调的是国内外利差对本外币即期汇率与远期汇率的影响，因此是利率决定汇率。但在金融市场的现实中，本币汇率在短期内急剧贬值也会反过来导致国内利率大幅上升。这样的例子并不鲜见。

  例如，去年底的卢布危机就导致俄罗斯市场利率随之急剧上升，我们甚至可以看到，俄罗斯十年期国债收益率与卢布美元汇率之间存在极强的相关性，卢布贬值通常伴随着俄罗斯债券收益率上升，卢布升值则伴随着俄国债收益率的下降；巴西的雷亚尔危机也曾严重地扰乱过巴西的货币市场；亚洲金融危机期间，泰国等货币利率也随之大幅上升。这些都是出现了货币危机或本币汇率剧烈动荡的不安时期。

  但是，汇率策略性的有序贬值并不会导致国内利率大幅上升。例如，近年来的日元贬值就没有导致日本国内市场利率上升，相反，日本一直陷于持续的低利率，或者说，日本的利率下降与日元贬值反而是一个共生现象。2014年6月以来，日元兑美元贬值了20%左右，但日本十年期国债收益率却从0.566%下降到了8月10日的0.425%。

  既然汇率贬值后，国内利率上升和下降的例子都有，那么，中国会出现哪种情况呢？须知，此次人民币贬值是属于政策导向的策略性贬值，而非经济基本面恶化导致的危机式贬值，因此国内债券市场不会因人民币的贬值要求过高的风险溢价。反而是，在政府大力化解各种金融风险、守住不发生系统性金融风险的作用下，中国债券市场的系统性风险溢价也随之大幅下降。再者，既然央行实施汇率贬值是为了“保外需”、“稳增长”，那么，维持较低的国内市场利率才是与汇率策略性贬值的初衷相一致的。更何况，“融资贵”一直是本届政府稳增长的心头之痛。有鉴于此，我们认为，此次人民币贬值不会导致国内市场利率大幅上升。

  最后，汇率贬值是否会导致通胀率大幅上升？从理论上说，汇率与国内通胀之间确实存在一定的相关性。本币汇率升值则因进口品价格下降而降低国内通胀率，汇率贬值则因进口品价格上升而使国内物价指数上升；反过来，国内通胀率的变化也会影响本币汇率，购买力平价理论就强调国内价格水平及其变化，决定了本币汇率水平及其变化。但在实践中，本币汇率的变化与国内通胀率之间的关系要复杂得多，汇率与通胀指标之间并不呈一一对应的关系。

  贬值导致国内通胀大幅上升的教训并不少见。货币短期内急剧贬值，往往会导致国内通胀率随之大幅上升。俄罗斯卢布在2014年第四季度急剧贬值后，其国内的通胀率就一直居高不下。到今年7月份，俄罗斯的通胀率仍高达15.6%。当然，中长期的本币升值或贬值与国内通胀率之间具有明显相关性的也有。例如，2001年至2008年间，美元贬值也伴随着美国通胀率呈总体上升趋势，相反，2011年以来，美元汇率指数上升就伴随着美国国内通胀率的下降，表明此间美元汇率与美国通胀率之间呈一定的负相关关系。

  以上两个例子并不表明，所有国家的汇率升值或贬值与国内通胀率相似的变化。1994年以来，我国在多个周期中出现了人民币“外升内贬”现象，即人民币汇率升值，而国内通胀率却不断上升。事实上，也有不少在汇率贬值时期通胀率下降或持续地保持低位的。例如，现在的日本和欧元区。2012年至2014年5月间，日本通胀率确实与日元贬值同时发生，但在2014年5月至今年6月，日元兑美元汇率贬值了约20%，但日本的通胀率却从2014年5月的3.7%下降至了今年6月的0.4%。

  今年以来，中国的通胀率（CPI）出现了一定的回升，但PPI却连续四十余月呈负增长，且由于国际大宗商品价格下跌，PPI在今年跌幅还有所扩大，这抑制了PPI上升的幅度。我们知道，汇率贬值将提高进口品的价格，降低出口品价格，因此，汇率贬值对一国物价水平的最终影响，要取决于其贸易结果。像美国这样的净贸易逆差国，且逆差又主要来自于最终产品，那么，美元贬值对其国内通胀率上升的影响就相对较大。

  但中国完全不同于美国，首先，中国是净贸易顺差国，其次，中国的进口主要是中间投入品，因此，此次汇率贬值将会提高中国中间产品的进口价格，受此影响，进口中间产品的国内替代品价格也会因汇率贬值而略有回升或减缓下降的幅度。所有这些，都将减缓中国PPI的下降。在国内货币供应和信贷增长率有所回升的货币环境下，汇率贬值导致的PPI下降趋缓，最终会传导到CPI上来。因此，我们预计，未来一段时间，中国的CPI可能仍会有一定程度的上升。

  总之，我们认为，汇率贬值是否会导致大规模的资本外逃、国内资本市场剧烈动荡和市场利率是否大幅上升，要取决于汇率贬值的性质、动力和贬值的幅度。由于当前的人民币汇率贬值只是策略性贬值，是属于“松紧适度货币政策”的一部分，人民币不会出现趋势性的大幅贬值，这决定了，此次汇率调整也不对国内资本市场和国内利率造成大的不利冲击。相反，由于经济环境正在逐渐改善，未来一段时间国内资产市场仍可能稳中向好地发展。

  （作者系第一创业证券首席经济学家，供职于中国社会科学院金融研究所）