新兴市场正面临金融危机以来最严峻挑战。从三重正反馈来看，这种挑战，不仅存于现在，更隐藏于未来。中国是新兴市场代表，普遍性挑战是中国无法回避的。所以，关键在于洞察形势变化，做出有针对性的应对。针对正反馈效应在现时的巨大威胁，笔者以为，关键在于要坚守底线思维、坚持稳中有为，主导建立或强化负反馈机制，对冲正反馈风险。

  □程实

  正反馈和负反馈，在经济金融领域广泛存在。例如，在这轮A股震荡过程中，场外配资的存在和平仓起到了放大波幅的作用，这就是种正反馈；再例如，政策调控者试图建立起的逆周期政策反射，则是种负反馈。在笔者看来，当下宏观领域最值得关注的是新兴市场面临的正反馈挑战。事实上，新兴市场近来不断有负面信息涌来，许多货币汇率急贬，外汇储备明显缩水，资本市场普遍承压，经济下行压力持续较大，通货膨胀又有抬头之势，地缘政治愈加动荡不安。应该说，面临挑战是正常的，毕竟新兴市场经济已经持续崛起了很长时间，并在GDP占比上刚刚超越了50%的追赶线。短期蛰伏和结构调整是必然的，也是可以接受的，但值得强调的是，高峰过后更要谨防断崖，正视三重正反馈挑战，将是新兴市场实现调整后再度强势崛起的关键。

  首先，多元化退潮由于正反馈而自我强化。所谓多元化退潮，是指2012年以来全球经济结构发展出现的新趋势，即从“发达向下、新兴向上”转为“发达向上、新兴向下”，发达国家特别是美国经济强势复苏，新兴市场崛起受阻。笔者最早于2013年在本专栏提出这一概念，并在2014年出版专著论述了多元化退潮的成因和客观必然性。这两年全球经济的现实运行已经验证了这一趋势，而且可以说，多元化退潮正在进入高潮。利用IMF2015年7月公布的最新预测数据进行测算，2015年，新兴市场经济增速领先发达国家的“剪刀差”连续第五年下降至2.1个百分点，不仅较2014年下降了0.69个百分点，还低于1980年至今2.17个百分点的历史均值，更大幅低于2000年以来4.17个百分点的新世纪均值。事实表明，多元化退潮的格局正在固化和长期化，而其内因，恰是正反馈效应的自我强化。多元化退潮的正反馈，表现为：多元化退潮导致全球总需求下降，而新兴市场内生增长动力往往弱于发达国家，进而使其承受相对更大的增长潜在损失；多元化退潮导致利益博弈更加激烈，而新兴市场在国际市场的主导力弱于发达国家，进而使其相对更难以维护复苏利益；多元化退潮导致金融波动性明显加大，而新兴市场金融脆弱性高于发达国家，进而使其相对更容易受到金融风险的负面冲击。

  其次，利益博弈正进入美国正反馈的“亲霸权”模式。危机以来，反美国霸权和去美元化的呼声一浪高过一浪，全球经济秩序重建和国际货币体系改革也取得了一定进展。但值得注意的是，危机从美国到欧洲再到新兴市场，时间持续得越长，就越能看出美国经济的超强韧性和美国主导力的先抑后扬。尽管不愿承认，但事实表明，利益博弈正在美国力量的主导下朝向有利于美国的方向发展。美国率先强势复苏导致美联储货币政策占据先动优势，美联储先动预期导致美元中期升值，美元中期升值导致部分新兴市场面临货币危机威胁，新兴市场局部危机导致全面不信任和全面增长承压，新兴市场风险上升导致美元避险需求上升，“去美元化”流于口号，美国经济金融主导力不降反升，进而夯实了美国经济强势复苏的霸权基础。近几年危机后的市场演化说明，美元所谓的“特里芬两难”问题基本是个伪命题，“亲霸权”模式导致美国利益享受着正反馈效应的持续提振。在全球经济长期弱复苏大背景下，美国利益的持续提振恰恰伴随着新兴市场复苏利益的不断受损。事实上，真正面临现实两难的是新兴市场，笔者称之为“升值——贬值两难”。在非危机阶段，美元往往长期贬值，进而使得新兴市场国家由于本币升值而出口受困；在危机阶段，美元突然中期升值，而新兴市场货币即便贬值，却由于全球化放缓而依旧承受出口下降的压力。也就是说，无论升值贬值，新兴市场在国际贸易中总是利益排序靠后的那一个，当前的形势就是最好的例证。

  最后，经济金融互动从危险的负反馈转向更危险的正反馈。最近几年，包括IMF、BIS和世界银行在内的诸多国际机构始终在警示经济金融脱节的风险，特别是新兴市场，其羸弱的经济增长往往与其间或出现的金融狂躁形成巨大反差和矛盾，并给复苏带来了极大的黑天鹅风险。事实表明，这些警示不无道理，在新兴市场这样金融基础设施不稳固的区域，脱离实体经济的金融繁荣总是非常脆弱的，而脱离监管实际能力的过度创新往往构成了风险引爆器，中国A股市场最近的巨幅震荡就是一个现实的案例。不过，在笔者看来，虽然从“弱经济、强市场”的负反馈转向“弱经济、弱市场”的正反馈，从经济金融互动机理上看是正常化的表现，但在当前新兴市场承受重压的背景下，反而更加危险。这种危险表现在几个方面：其一，双弱正反馈可能导致唱空、做空新兴市场更为猖獗，进而带来系统性金融风险；其二，双弱正反馈正在削弱金融支持经济复苏的功能发挥，并对复苏信心带来巨大冲击，截至2015年年中，巴西、印度、南非和中国（财新）的PMI指数就分别较年初下降了4.2、1.6、1.8和0.3，除了印度，金砖五国的PMI都处于50的枯荣线以下，经济前景看淡，金融支持再削弱恐将难以阻挡经济颓势；其三，双弱正反馈正在带来金融市场的超跌风险，股市的震荡已经十分显著，而今年以来，大宗商品市场更是由于新兴市场经济走弱全面大跌，黄金、白银、原油、铜、铝今年以来累计跌幅达到6.76%、6.18%、10.67%、16.69%和11.46%，大宗商品市场超跌反过来又给资源型新兴市场带来致命打击；其四，双弱正反馈给新兴市场货币政策带来两难，通胀抬头、增长乏力且市场震荡，多重目标的亟待实现大幅增加了调控难度。

  总之，新兴市场正面临金融危机以来最严峻之挑战，从三重正反馈来看，这种挑战，不仅存于现在，更隐藏于未来。对于中国而言，在新兴市场国家中，无论经济金融，整体处于“岁寒见后凋”的相对强势状态，但不容忽视的是，中国是新兴市场代表，普遍性挑战是中国无法回避的。所以，关键在于洞察形势变化，做出有针对性的应对。针对正反馈效应在现时的巨大威胁，笔者以为，关键在于要坚守底线思维、坚持稳中有为，主导建立或强化负反馈机制，对冲正反馈风险。

  （作者系盘古智库学术委员）