经济和财政下滑，导致城投债评级下调增多并呈现区域特征，但债务置换支撑政府短期实质偿债风险较小，市场无须过度担忧城投债区域分化。城投债发行人评级下调原因，可以归结为地方财政和偿债指标弱化以及发行人自身受政府支持力度和经营财务指标恶化两个方面。地方财政和偿债能力方面，评级下调的城投债主要集中在经济下滑幅度最大的东北地区，以及传统煤炭产区。

  如何看待财政收入下滑对于城投债系统性风险以及市场表现的影响？我们认为影响主要是情绪层面的，基于政府债务置换带来的外部现金流改善，城投债的再融资风险下降，信用基本面仍然处于历史最好时期，内部现金流（财政收入）下降的短期实质影响很小。各省份2015年到期债务占存量债务规模比重普遍较小，累计3万亿的置换规模理论上基本可以覆盖2015年全部到期债务，短期偿还安全度仍然较高。

  在总体安全的背景下，这种区域分化的程度预计也会相对较小，市场无需过度担忧。在再融资支持整体债务周转压力不大的情况下，分化更多地仍体现为个体特征，区域整体分化程度仍然会比较弱。

  ⊙国泰君安证券

  2015年1-7月，城投发行人评级上调仍是主旋律，但下调事项也多达15次，高于历年全年水平。从具体数据来看，2015年1-7月，城投债累计发生评级调整次数为93 次，其中上调78 次，下调15次（信用等级下调5次、展望下调10次），远超2012-2014年全年的1次、3次和8次。而到7月30日，交易商协会所要求的跟踪评级报告公告截止日已至，但粗略估计仍有200余家城投发行人尚未被出具最新评级报告（见图1）。

  城投债发行人评级下调原因可以归结为地方财政和偿债指标弱化，以及发行人自身受政府支持力度和经营财务指标恶化两个方面。通过对历史城投发行人下调事项的梳理，下调的理由大体相似，首先，地方政府层面：（1）地方经济下行，支柱产业周期性下滑，财政收入下降；（2）投资增速较快，地方政府债务规模大或继续上升。其次，企业自身层面：（1）地方政府对投融资平台进行整合，导致企业平台地位下降；（2）地方政府对企业支持力度下降，未如约完成资产划拨，或将部分资产剥离；（3）政府回款效率低，导致企业现金流恶化；（4）债务规模持续上升，甚至已出现贷款本息逾期；（5）对外担保规模大，代偿风险上升。

  地方财政和偿债能力方面，评级下调的城投债主要集中在经济下滑幅度最大的东北地区，以及传统煤炭产区。发生评级下调的发行人分别是东北地区的大连融强、双鸭山大地建设、铁岭新城、伊春城投和开元城投，内蒙古的东胜城投和伊旗城投，安徽省的江东控股和淮南城投，江苏省的镇江交投和太湖新发，以及兰州国投、重庆交投、德阳建投和河南国控。虽然从省份分布来说稍显分散，但扩大为经济圈来看，以东北地区为主的北方无疑成为“重灾区”。从各省份GDP增速来看，2015年1-6月，辽宁、山西、黑龙江、吉林、河北和内蒙古低于全国水平7%位列倒数第五名，其中辽宁和山西增速大幅放缓，分别仅为2.6%和2.7%。而从1-5月财政收入数据来看，同比出现负增长的省份只有五个，分别为辽宁、黑龙江、新疆、山西和吉林，其中辽宁下滑幅度达25.6%，但其绝对规模仍显著高于其他负增长省份。上述省份普遍以重型工业、基础上游产业、国企为主，经济缺乏弹性与活力，煤炭、钢铁、石油和机械等支柱产业财政贡献大幅缩水，涉土税收也持续下降。

  如何看待财政收入下滑对于城投债系统性风险以及市场表现的影响？我们认为影响主要是情绪层面的，从实质层面上看，基于政府债务置换带来的外部现金流改善，城投债的再融资风险下降，信用基本面仍然处于历史最好时期，内部现金流（财政收入）下降的短期实质影响很小。梳理近年来的地方政府债务问题解决思路，基本上沿袭的是“摸底－控制增量－化解存量”的进程，目前以政府信用兜底城投企业信用，化解存量风险的思路非常明确，今年在确定2万亿置换额度基础上，未来仍可能有1万亿额度，后续来看存量地方政府性债务都不排除通过这种方式置换。短期来看，地方政府债务置换大大缓解了地方政府和城投债的到期偿债周转压力，再融资风险大幅下降。财政收入下降的影响是长期因素，且主要通过影响政府再融资能力发挥作用（毕竟从总量上看，政府通常都存在赤字且通常赤字会不断扩大，本质上并不是以财政收入尤其是财政盈余来支撑偿债），只要财政收入的下降尚未危及再融资能力（背靠中央政府信用），这种下降在短期内就不至于对政府债务以及城投债带来过大的实质负面影响。我们维持年内城投债信用基本面处于历史黄金期的判断。

  实际上，各省份2015年到期债务占存量债务规模比重普遍较小，累计3万亿的置换规模理论上基本可覆盖2015年全部到期债务，短期偿还安全度较高。根据2013年6月末审计结果，全国地方政府性债务2015年全年到期总额为2.78亿元，其中负有偿还责任债务1.86万亿元、担保责任债务0.32万亿元、可能承担一定救助责任的债务0.60万亿元。分省份来看，江苏省由于债务基数较大，2015年到期规模也相应最大，但同样以可能承担救助责任的债务为主；辽宁、吉林、黑龙江2015年到期债务规模在存量债务中占比均偏低；山西省到期债务规模虽然略高但仍以担保责任债务为主。总体上看，累计3万亿元的置换规模理论上可以覆盖2015 年到期的所有地方政府性债务（2013年6月末新发债务虽未纳入考虑，但该部分新增债务大概率不会在2015年到期），债务安全度大幅提升（见图2）。

  当然，对财政收入下滑和政府债务负担的甄别梳理仍有一定的意义，这项因素很可能从情绪和市场一致预期层面影响城投债流动性和估值出现一定程度的区域分化。各省份中债务规模最大的为江苏省，而在经济和财政下滑较快的省份当中，辽宁省债务规模最大，其余规模相当。根据2013年6月末审计结果，全国地方政府性债务余额规模为30.28万亿，其中包括负有偿还责任债务20.70万亿元、担保责任债务2.93万亿元、可能承担一定救助责任的债务6.65 万亿元。分省份来看，江苏省地方政府性债务规模最高为1.48万亿，显著高于其他省份的原因在于可能承担救助责任的债务高达0.62万亿，负有偿还责任的部分虽也最高但规模与其他省份区分度不大；辽宁省是公共财政负增长的五个省份中债务规模最大的，且负有偿还责任的部分占比较高；黑龙江、新疆、山西和吉林虽然经济总量不大，但债务规模也相应较小，负有偿还责任的部分占比不高，其中山西省半数以上的债务来自负有担保责任的债务。

  不过，在总体安全的背景下，这种区域分化的程度预计也会相对较小，无需过度担忧。一方面，如上文所述，外部现金流的持续改善可以弥补内部现金流的恶化，短期内总体偿债周转风险较小；另一方面，地方政府的偿债意愿也同样积极，此前射阳城投如约对13 大宏债进行担保代偿也表明地方政府对维护当地金融环境的迫切需求。唯一的问题仍在于财政部切分的额度可能不够，一方面，我们此前也有判断该额度会不断博弈扩大，另一方面地方政府也会在有限额度下拆东墙补西墙，发生系统性风险的可能性较低。故城投债发生区域系统性分化的程度将会较小，比如今年江苏省无锡市既存在评级上调的发行人（锡产业），也存在评级下调发行人（太湖新发）。可见，分化更多还是会体现在城投发行人个体上，包括平台行政级别、与政府关系的亲疏远近，细化到接受资产划拨的情况、实际资金支持情况等。

  （执笔：郑文佳、张莉、徐寒飞）