□沈建光

  高度警惕经济下行风险，做好稳增长、调结构、防风险的政策应对是必要的。但我们对中国经济好于预期的韧性也应有足够估计。这个判断的主要依据有，消费仍然保持稳定，并未受到股市大跌的负面冲击；劳动力市场仍然平稳；房地产市场有所好转；一些新的投资计划在相继落地；“中国制造2025”、“互联网+”、“一带一路”、“京津冀一体化”等改革战略措施一直在推进；而通过结构性减税、完善社会保障，也能对消费产生正向刺激。从长期来看，金融改革、财政改革、国企改革的逐步落地，也有助于破解制度障碍，创造长期增长红利等等。

  中国经济今年以来面临来自海内外环境不确定的双重挑战，上半年GDP增速创下六年来新低，同期高频数据表现不佳，发电量、货运量、企业利润、社会融资总量等均处于较低水平。这反映了进入三期叠加新常态阶段，中国经济在平衡“稳增长、调结构、防风险”三者关系上的不易。此外，考虑到前期资本市场火暴，中国金融业对GDP贡献明显高出以往，实体经济的真实情况可能更严峻。

  但是，即便如此，我们也大可不必过度悲观，考虑到当前就业和消费平稳，下半年稳增长力度有所加大，且各项改革正在有条不紊的落地，中国经济的韧性要好于预期。伴随着上述利好措施落地，下半年中国经济有望实现企稳回升态势。当然，恢复市场信心是个长期过程，未来多方面协调配合，在稳增长的基础上，大举推进和落实改革措施至关重要。只要政策得当，中国未来五年经济仍有较大概率保持6%至6.5%的增长率。

  电力数据与经济运行情况联系紧密，是经济增长的重要参考指标。但今年1至7月全国发电量累计同比增长0.4%，火力发电量累计同比下降3%；水力发电量累计同比上升9.6%。上半年铁路货运发送量完成13.77亿吨，同比下降扩大至9.7%。同期铁路运输货运总周转量也大幅下降，比上年同期同比下降11.5%，这也让外界颇为担忧。上半年全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降0.7%。但令人颇感欣慰的是，自5月、6月以来上述指标已出现反转。上半年新增贷款增加6.6万亿元，占同期社会融资规模增量的75%，比去年同期高20个百分点，但并未对冲社会融资总量下行，上半年社会融资规模增量为8.8万亿，同比增速为-16.6%。由于稳定资本市场的特殊因素，7月新增贷款大幅提升，而中长期贷款创18个月新低，显示国内需求仍旧疲软。

  自2005年以来金融业对中国GDP增长的贡献平均值不过8%左右，今年一季度却上升到19.3%、上半年达到19.9%。这意味着在今年上半年7.0%的GDP增速中，1.4%的增长来自于金融业，较历史均值高出0.6个百分点。上半年金融市场的繁荣也使金融业对GDP贡献率偏高，掩盖了实体经济运行较差的局面。

  金融业增加值主要反映以下四种类型金融服务新创造的价值，直接收费并提供相应金融服务；与存贷款利息费用相关的金融服务；与金融市场上金融资产和负债获得与处置相关的金融服务；与保险和养老金计划相关的金融服务。对应来看，上半年股票成交量上升将增加证券业交易佣金、证券承销、融资融券乃至资产管理费的收入，对金融业增加值形成支撑。数据显示，上半年A股成交金额139万亿，是去年同期的6.4倍。若以0.71%的交易佣金衡量，新增券商佣金贡献了约0.3%的GDP增长。据中国证券业协会的数据，上半年券商利息净收入366.40亿，相当一部分来自于融资融券业务净收入。粗略估计，这一业务对GDP增长有0.1%左右的贡献。

  无疑，高度警惕经济下行风险，并做好稳增长、调结构、防风险的政策应对是必要的。但中国经济的韧性要好于预期，对此，我们也应有足够的估计。支持笔者这个判断的主要依据有，消费仍然保持稳定，并未受到股市大跌会造成财富效应的负面冲击；劳动力市场仍然平稳；房地产市场将有所好转；一些新的投资计划在相继落地，财政支出有所加大；货币政策仍将保持宽松；“中国制造2025”、“互联网+”、“一带一路”、“京津冀一体化”等改革战略措施一直在推进，有助于找到新的经济增长点，应对传统产业的低迷；而通过结构性减税、完善社会保障，也能对消费产生正向刺激，支持经济。从长期来看，金融改革、财政改革、国企改革的逐步落地，也有助于破解制度障碍，创造长期增长红利等等。

  早前一直有担心，资本市场的大幅调整将会对未来消费造成显著冲击。但看最新公布的数据，这种态势并未出现。7月社会消费品零售总额同比增长10.5%，增速虽比6月低0.1个百分点，但比1至6月高0.1个百分点，总体上平稳。

  根据人力资源和社会保障部公布的数据，二季度劳动力市场仍然是供不应求的态势。同时，考虑到我国已经出现刘易斯拐点，农村剩余劳动力不足，农民工就业问题并不十分紧迫。反倒是大学生就业困难不容小觑。以笔者之见，保证大学生就业需要通过结合制造业向服务业转型，鼓励大众创业、万众创新等改革措施作为突破。

  伴随着330政策落地，今年房地产已然开始复苏，一线城市现在面临供给不足，库存大幅下降的局面，二线城市销售也在回暖，三四线城市情况则难言好转，但也没有恶化。对此，笔者建议，继续下调房贷按揭利率，下调首付比率，尤其第二套住房首付和按揭贷款利率，未来通过促进社会服务均等化，逐渐放开户籍限制，改革保障性住房的建设和采购办法来消化三、四线城市的过剩商品房。

  7月全国一般公共预算支出同比增速大幅上升至24.1%，同时，考虑到财政置换加大与确保在建项目等政策的落地，预计下半年宽财政将支持投资企稳回升。

  因此，笔者不赞同当下新一轮稳增长措施是在重走老路的质疑。在笔者看来，这是应对经济下滑的过渡性安排。考虑到今年以来投资增速快速下滑，钢铁水泥产量都是负增长，实际上再不出手恐怕有硬着陆风险。同时，投资空间仍然存在，主要是提高效率与质量，例如，京津冀交通一体化不仅能促进相关公路铁路投资，也能缩减三地差距，实现城市发展的规模效应。

  至于7月CPI同比上涨1.6%，环比上涨9.9%，创年内新高，猪肉价格连续3个月恢复性上涨是重要原因。有评论担心，猪肉价格上升周期的到来将导致未来货币政策转向。笔者不认同这样的判断。当前经济仍然低迷，PPI连续41个月处于通缩区间，仅仅因为单一猪肉价格上涨而估计政策转向显然缺乏充足理由。考虑到今年资金流出的压力，降准势在必行，必要时还需配合以定向操作，如再贷款、PSL等积极应对之策。

  （作者系瑞穗证券亚洲公司董事总经理，首席经济学家）