⊙阿琪

  我们前期分析，在IPO暂停、产业资本停售等压倒性做多的市场氛围下，8月A股将以抗跌性反弹为主基调，近两周A股的审慎性反弹正是上述预判的表现。但在“走一步看一步”的反弹再次逼近4000点大关之时，A股整体似乎也正在进入一个谨慎观望时期。究其原因有三：一是战略新兴板的推出已万事俱备，只待与注册制协同落地，而在此之前更加急迫的是IPO重启；二是经济数据超预期地低迷，通缩在PPI和消费数据上已得到证伪，“通缩无牛市”的预期开始增强；三，更主要的是人民币出现显性贬值，市场多空分歧加剧。

  对此，我们认为，之前“国家队”在行情危急之时入市维稳，一方面是为了纾解市场短期的流动性危机，但更主要的是为了恢复市场的基本功能，即稳定市场预期。对于经济低迷，有比较多的投资者认为对市场无关大碍，因为过去一年多行情大涨时期的经济也是低迷的。但我们认为，市场环境已发生重大变化，行情的基本规律是涨时重量（即流动性），跌时重质（即价值因素）。目前可以确定的是，在去杠杆之后市场的流动性规模显性缩小了，已难以再现两个月之前“故事+流动性”驱动的盛景。相反，在防御策略成为市场主流之后，价值防御因素开始增强。因此，市场已开始出现基本面与流动性双收缩的制约因素，这将成为后期行情演变的核心因素。

  对于人民币贬值带来的影响，众说纷纭。我们认为，只要从市场角度认清几个基本规律即可：一是有利于稳经济（如稳定出口等），不利于资产价格（如房地产、金融资产等）；二是有利于出口部门的企业，不利于进口部门的企业；三是会有资本外流的压力，但在资本项尚未开放的现实情况下，资本外流规模及其影响比较有限。实际上，人民币这次突发性贬值也使欲图外流的资本难以做出反应，因此外流规模将是比较有限的，不足为惧。至于市场热议人民币汇率机制调整之际是否会带来降准与降息等货币政策的再次宽松，我们认为，贬值+宽松确实是激活当前中国经济最有效的手段，但我们更认为，一方面需要观察这次人民币显性贬值的国际影响和其他关联影响，另一方面国内货币传导机制尚未得到有效疏通，降准与降息的效果还比较有限。因此，现阶段还不会进行贬值+宽松的双管齐下，即使有需要再次降准或降息，也或许要等到阶段性贬值到位并稳定一段时间以后，而不是当前。

  从行情角度看，我们继续认为A股仍处于“千点震荡”的框架之内。在配资与融资风险得到清理、场外资金和已离场资金望而却步之后，目前的行情已经全面转入存量运行的节奏，具体表现在两个方面：一是影响行情涨跌的资金面已转入存量状态，这可以通过两市交易量的显性萎缩得到确定。我们认为，之前的“双2万亿（日交易额2万亿元、融资余额2万亿元）”在今后的比较长时间内已经难以再现，“双1万亿”或会成为市场新的常态。二是不同于以往“行情头部机构先离场”的特征，这次在6月大跌中基本上是机构投资者与中小投资者同步被套。因此，目前行情仍处于“各扫自家门前雪”的自救阶段。对于大多数机构投资者来说，在上半年均已取得了不俗收益，也清楚下半年行情特别难做，“上半年实现收益、下半年兑现收益”已是机构投资者当前的基本策略，机构自救即是行情反弹的动力，但也是反弹到位后的压力。当然，目前“各扫自家门前雪”无序涨跌的自救行情也凸显了存量行情的基本性质。因此，拉锯震荡仍是近期行情的基本架构。

  我们之前分析认为，8月A股属抗跌反弹但不是趋势性反弹的性质。在以下因素还未得到消化之前，A股整体还不具备趋势性反弹的动力。首先，有部分正规军机构被“只许做多，不许做空”，这是目前行情的反弹动力，但对将来行情来说累积的是做空动力。这部分潜在压力得不到释放，尤其是部分被“只能做多”而扭曲的、大部分还是市场标志性股票的风险得不到释放，则行情整体难以形成趋势性反弹。在7月初市场出现流动性危机之时，国家队入市维稳是必须的，但在市场逐步稳定之后国家队继续在市场中影响涨跌，对将来行情的稳定是不利的。其次，“4500点以下券商自营不抛股”在7月初流动性危机的震颤性下跌中是个利好，但在当前却成了行情的重大障碍。将来要消除这个障碍只能有两种方式：一是迅速突破后扭转市场的预期，但4500点之上的“云层更厚”、空间极其有限，当前的存量行情也不具备这个突破动力。我们认为，如果4500点以上不具备20%以上的突破空间，行情是不会轻易去突击这个障碍的。相反，在不具备突破条件的情形下，4500点这个“压力云”会逐渐下沉；二是行情退守后再度蓄势，积蓄新的能量后再对4500点进行突击。但前提是，积蓄新的能量先要彻底消化掉当前以及后阶段市场积压的套现抛压，在下跌空间被封堵的情形下这需要比较长的时间，当前A股还不具备趋势性反弹的条件。实际上，6-7月份之后的A股是一个“重症慢疗”的过程，因此区域性拉锯震荡已是一种比较好的状态。第三，谁都明白IPO需要重启，注册制也需要落地，因为这关系到改革大略和经济战略。但这块石头不落地，行情还很难形成趋势性动力。第四，沪深两市在8月初形成了7000亿元左右的疑似新地量，是不是新地量还有待将来行情的再确认（我们对新地量的预期目标在5000亿元左右），即使这已是行情的新地量，行情也还有“地量之后见地价”的过程尚未完成。

  我们近期分析，在行情整体区域性震荡中，之前“乱涨乱跌”的股票将有一个从无序到有序的过程，这也是一个分化的过程，近期人民币显性贬值更是加剧了这种无序和分化。在当前“各扫自家门前雪”的自救阶段，之前被“乱砍滥伐”而深度下跌的股票不尽然是坏股票，目前被自救性拉升的股票也不尽然是好股票，机会与风险尽在其中，交易行为上应仔细甄别和取舍，现阶段还未到下重注的时候。