货币贬值是否会导致资本大规模流出，进而冲击房地产，取决于金融周期，即社会资金流向哪里、风险偏好和利率水平高低。今年以来，房地产市场持续复苏，资金面贡献最大。龙头开发商在市场持续回暖之际并没有加杠杆，资本投向其他领域。尽管境外资本流出房地产并无规模化，但大势已形成。因而，在现有条件下，避免货币贬值和资本外逃冲击地产的首选，是中国经济尽快实现摆脱对房地产依赖的软着陆，通过改革走上创新驱动之路。

  □李宇嘉

  人民币汇率贬值对楼市会有怎样的冲击？

  作为强周期行业的房地产，金融货币是最重要的影响因子。本币贬值并非意味着一国楼市必定会下行，除非发生大规模资本外逃。2002年至2004年，美元贬值，在2013年至2014年全球量化宽松期间，英国和澳大利亚都发生过本币贬值，但这几个国家的房价在此期间都在上涨，因为这段期间资本在流入。而货币贬值是否会导致资本大规模流出，进而冲击房地产，则取决于金融周期，即社会资金流向哪里、风险偏好和利率水平高低。

  因此，分析汇率对房地产市场的影响，要从资本流动和金融周期两个维度展开。一国处于金融周期的哪个阶段，则是分析的起点。从表面上看，过去10多年间，由于存在资本账户管制，在人口红利、储蓄过剩、基建优势等禀赋下，我国贸易部门实现的经常项目顺差，推动了人民币升值，但事实上资金在向效率低于贸易部门的房地产（非贸易部门）集中。境内外资金对房地产资产的强配置，源于我国过去10多年楼市繁荣带来的超额利润。

  房地产市场繁荣最重要的推动力，是地方政府主导的大规模基建投资和政府项目。在预算软约束和“GDP竞标赛”下，加上地价、房价上涨的刺激，房地产成为信贷过度扩张的源泉，扮演着信贷加速器的角色。截至去年6月，全社会债务占GDP的比重从2008年的147%增至251%，可见房地产是债务攀升的源头。同时，在标杆效应和财富效应下，通过上下游钢铁、煤炭、石油等重资产（高度占用信贷）联动，加上按揭贷款，房地产繁荣也推升了全社会利率水平，最终形成了“高债务、高利率”的金融周期“上半场”。

  2008年国际金融危机后，人民币面临贬值压力。但是，由于发达经济体纷纷推行“零利率”，而我国央行将人民币兑美元汇率钉在6.83，房地产繁荣驱动信贷需求（包括影子银行）增长，全社会综合融资成本普遍在10%以上，再加上债务的刚性兑付，人民币贬值预期对资本流出的传导失效了。为赚取利差和房价上涨的双重资本收益，国际资本不仅没有逃离，反而大规模进入我国，风险偏好也抬升了。

  因此，2008年以后，即便发达经济体需求回落，贸易保护主义抬头，我国经常项目顺差收窄，商业周期也决定了人民币要贬值、资本要外流，但金融周期则处于“上半场”的加速阶段，并强势压过商业周期，致使国际资本大规模进入，一边倒地追逐人民币资产，人民币升值也驱动以其标价的房地产明显上升。

  但到了金融周期“下半场”，情况就不同了。随着人口红利衰减、政府债务压顶、系统性风险担忧增加，中央政府开始整治地方债务。而地方债务一旦受到约束，房地产“金融加速器”的功能就熄火了，房价上升动力也随之减弱。同时，储蓄过剩局面也开始逐渐削弱，投资驱动型的经济增长模式渐渐式微，叠加信贷需求回落，全社会利率水平趋于下降。

  与此同时，度过了资源禀赋驱动的发展阶段后，我国的出口竞争力优势在中短期内下降，再加上以TPP谈判为代表的国际贸易保护抬头和再平衡进程开启，我国贸易顺差呈现持续收窄之势，商业周期决定的人民币汇率贬值趋势难改；金融周期决定的资本流动也开始逆转，不仅包括国际资本，对私人持汇限制放开后的民间结汇意愿下降（未来或成央行应对资本外流的对手方）。去年下半年和今年上半年，我国外汇存款分别增长1080亿美元和700多亿美元。就汇率视角而言，这才是对楼市影响的逻辑。

  上世纪90年代初的日本和我国台湾地区、90年代末的东南亚国家、欧债危机中的西班牙和爱尔兰的地产价格大幅度下滑，货币贬值非主因，资本流出才是。我国金融周期进入“下半场”后，中美金融周期和货币政策也开始分化，美国已退出了QE，或将于下月进入加息周期，金融周期重回“上半场”。无论从风险偏好还是从利差角度，资金回流美国的趋势都无法改变。

  汇率变动的方向也反映这一趋势。从2005年7月“汇改”到2014年初，人民币兑美元升值了27%（8.28：1到6.05：1）；自2014年初迄今，人民币兑美元贬值了2.8%（6.05：1到6.22：1），业内分析，这是商业周期逆转所致，如人口等资源禀赋逆转、经济增长中枢下降、“双顺差”收窄或逆转，但根本原因在于中美两国金融周期的逆转。资本对中国资产（包括房地产）配置意愿下降，而强势美元和加息预期下对美元资产的偏好上升。

  其实，从去年下半年起，人民币贬值预期已导致了资本的外流，央行资产负债表中的国外资产并没有因贸易顺差迭创历史新高而增加。今年7月数据显示，央行口径的外汇占款大幅下降3080亿，远超金融机构口径的下降2491亿，显示在人民币贬值预期下，资本外流增加，私人和机构持汇意愿增强。

  不过，趋势并不代表马上实现，我国有强大的外汇储备，通过中间价“有序贬值”的调控能力较强，经常项目的顺差是收窄而不是逆转，而在人民币国际化过程中，外资（包括主权基金）对人民币资产的需求将会增加，规模化资本外流不会马上到来。只是，人民币贬值和资本外流具有基本面决定的“内生性”，维持汇率和抑制资本流出的刚性成本越来越大，特别在强化货币政策自主性的过程中，必要释放资本流出的压力。

  对8月11日至13日的人民币贬值，央行高官大谈修正定价机制的本源，但观察贬值冲击和资本流出压力测试也是应有之义。近年来，产业资本开始退出房地产，而高净值私人资本流出的案例很多。今年以来，龙头开发商在市场持续回暖之际并没有加杠杆（新开工和土地购置连续下滑），资本投向其他领域。尽管境外资本流出房地产并无规模化，但大势已经形成。今年以来，房地产市场持续复苏，资金面贡献最大，如货币政策宽松、房贷全面松绑、房企融资全面“开闸”等等。因而，在现有条件下，避免货币贬值和资本外逃冲击地产的首选，是中国经济尽快实现摆脱对房地产依赖的软着陆，通过改革走上创新驱动之路。

  （作者系深圳市房地产研究中心高级研究员）