⊙华泰证券研究所

  过去两周市场正在担忧金融动荡、国际资本逃窜引致信心全面崩溃，进而再次导致全球的流动性危机。对投资中国的资金而言，则是担忧人民币进入中期贬值通道，担忧中国经济持续疲软难以提振。

  确实如此，中国目前的经济体量之大对国际资本市场而言已经到了牵一发而动全身的地步。更为重要的是，目前全球经济无论是治理结构还是成长驱动力均缺乏核心力量，全球经济在底部盘亘已久，人民币贬值预期一旦出现就会在短期内对全球资本市场造成加速度下行冲击。

  毫无疑问，中国经济仍然疲弱，总需求的内生性动力乏力，国内金融市场——无论是债市、股市还是汇市都动荡难平。而外围经济对国内的威胁也在加大——美国即将步入加息周期，新兴市场动荡不安，金砖四国处于风暴眼，这是与1997年亚洲金融危机最大的不同之处。这意味着本次新兴市场面临冲击的经济体量巨大，经济相互捆绑程度更深，所以“以时间换空间”的难度也更大。只是我们现在需要追问一句：中国经济真的有那么糟糕吗？

  首先，从外部环境来看，2008年之后发达经济体经历了一轮较为充分的去杠杆过程，新兴市场也经历了好几次汇率的贬值冲击。同时伴随着强势美元，大宗商品价格已经摆脱了前期远离基本面的浮涨，因此，外围市场的弹性是比前几年更好的。

  当然中国属于特例，即2009年之后中国反而在加杠杆，人民币还在不断升值。所以我们需要探讨的是，未来中国有哪些大的方向需要改革，最后总结出四个大方向：金融改革、国企改革、土地改革、财税改革。金融改革是改革的“排头兵”。回顾2013年的“钱荒”，当时经济基本面、人民币汇率都没有今天这样悲观的情绪，但是短端利率居高不下、长短端利率倒挂，这应该与国内金融体系，特别是银行体系长短端收益风险混乱有关。不断累积的影子银行、捆绑在国内的“非标”资产、地方融资平台以及地产投资链条上，银行内部的同业业务也绝大部分为此服务，可以说2013年上半年才是国内金融体系风险积聚最严重的时刻。经过过去的治理，目前短端利率已经明确地下了台阶，央行利率走廊管控也见到了明确效果，这难道不是金融改革的一个成效吗？

  其次，中国在政府与市场之间设立一个中间层次，既能贯彻政府稳增长的意图，又具备一定的市场选择权。即依托国家信用进而形成制度安排，由中央政府背负经济沉疴逐步降低实体经济运营成本。具体对象则是从国开行、农发行再到四大行，未来也可包括对政策传导能力较强的其他大型商业银行。实质上，货币政策结构性宽松常态化是进行中央银行与财政体系的扩表，所以可以看到这样一个现象：中国的国开债从2012年开始逐渐替代了国债成为国家无风险利率的锚定基准。这说明国开行的国家信用背书以及负债的流动性已经被国内市场所认可，这可以为未来地方政府债务置换、专项金融债发行以及类似棚改资产证券化等一系列创新融资手段提供良好的解决平台。

  再次，中国经济去产能、去杠杆的推进已经在部分传统的周期性行业中起到了一定效果。比如钢铁行业、水泥行业、电解铝行业，甚至是煤炭行业，开始见到供给层面的主动改善，而供给层面的自然改善甚至小幅度推升了价格。

  还有就是中国的经济结构转型确实十分困难，但是经济结构转型也在部分区域见到了成效。以浙江省为例，过去几年杭州市在信息产业、电子商务方面的布局十分有成果，而从去年开始实施落地的“一号工程”大力推进令杭州及其周边区域在今年表现格外亮眼。另外，继2014年重庆GDP领跑全国之后，今年上半年其GDP增速达到了11%，继续保持全国第一。第二产业中的汽车及电子成为其主导产业，第三产业中的金融、地产逐渐占据主导，“消费经济”展露亮点。此外，深圳过去几年对传统产业的转移也做了大量布局，第三产业在深圳的优势近几年格外突出。

  最后，消费领域的相对强势也是具有较强粘性的。这与中国的人口结构、消费扩张进阶本身的特点分不开，这也正是为什么中国经济总体下台阶，而消费增速（特别是互联网的发展带来了促进）一直维持在10%同比以上增速的原因。

  不过中国现在面临的是这样一个难题：如何在人民币汇率上形成一个稳定的预期？也许人民币汇率的生机就在于全球，特别是新兴市场。在“比惨”情况下，中国的生机是否更大？我们认为从外围来看或许有两个观察节点：一是东南亚链条上，最脆弱的印尼与马来西亚能“惨”到什么程度，或者说何时能见到企稳迹象；二是今年美联储加息的靴子何时落地。国内来看，则是要观察长端利率何时下行，以及下行的速度何时告一段落。目前受供给因素压制的长端利率势必在风险偏好下降、资本管制加大、货币常态宽松的促进下，出现配置性机会，长端利率的下行速度也会逐渐改变商业银行的资产配置选择。