⊙申万菱信基金公司

  研究总部副总监 章锦涛

  每一轮市场暴跌都会导致人类进化，最近A股暴跌，我们内部讨论不断，议题是如何卖股票。

  如何卖出股票是门艺术，在上周的“成为合格基金经理的18本书”中，我曾经推荐过肯尼斯费血的《投资最重要的三个问题》，在书中有一段关于如何在股市中逃顶的部分，写得无与伦比。

  市场走势总是很复杂，但是我们可以将其简单分为四种：1、市场大幅上涨；2、市场小幅上涨；3、市场小幅下跌；4、市场大幅下跌。

  当市场是前面三种情况的时候，我都会持有股票，市场可能是大幅上涨，你预测的是小幅上涨，但你依然做出了正确的决定：持有股票。如果预测市场小幅下跌，你可能不会持有股票，但除非你确信自己知道别人不知道的东西，否则很可能得不偿失，市场一年是+5%或者-5%收益，仅仅是年底的一种随机情况。如果你离开市场，你是否能够知道何时再进入，你能否在正确的时间再进入市场，这点很难做到，所以，如果你认为市场仅仅小幅下跌，那么最好还是咬紧牙关坚持。

  真正需要规避的是第四种情况：市场大幅下跌。我曾经分析过美国100年10大熊市年份，也总结了很多其他国家的熊市案例，每个国家的大熊市原因不相同，但是核心的两个变量却都是一样的。

  第一，PE严重高估，具体PE多少算高，没有统一的答案，对美国股市而言PE20倍就是历史偏高水平，对于中国而言20倍很可能是合理值，每个国家的历史不同、经济增速不同、无风险利率不同，所以PE的合理水平也不同。但是当一个市场PE严重高估的时候始终是明显的，无用太多数据分析便可一针见血地指出，比如今年上半年的市场就是明显的高估，虽然每次都是不一样，但太阳底下无新鲜事的规律始终存在。

  第二，货币政策变化，从催化剂的角度，不是指宽松货币变为紧缩货币，没有一家央行的政策是直接转变，更多的是逐步变化宽松—中性—紧缩，还有很多时候，市场预期发生变化的时候指数就开始构筑顶部。一般来说，一旦货币政策宽松的节奏发生了变化，或者预期发生了变化，就要注意市场发生变化。

  多数熊市都是由以上两点同时发生导致，当然，还有一些其他催化剂，比如政治环境、战争、海外影响、部分实业危机等，但是PE严重高估和货币政策变化是最为核心的两个原因。

  从今年6月中旬开始货币政策节奏开始发生明显变化，原因之一是房地产销售回升明显，之二是财政政策开始顶替货币政策，本来多数投资者预期的单月降息双月降准，从6月份以后该预期明显减弱，这是本轮市场下跌的核心催化剂。虽然后来央行也有降息降准的动作，但目的是救市，而且正常的货币政策，所以市场一直认为是降一次少一次。所以当这样的情况出来以后，我就知道，该卖出了。