⊙熊锦秋

  万科8月27日发布公告称，截至8月26日，前海人寿以及一致行动人“钜盛华”再次买入万科5.04%股份，累计持有万科15.04%股权。值得关注的是，钜盛华在银河证券、华泰证券等券商帮助下，通过“股票收益互换”方式持有万科8.89亿股。笔者认为，这提醒我们，要高度关注和防范“股票收益互换”中的杠杆风险。

  “钜盛华”持有前海人寿20%的股本，而钜盛华的99%股本被深圳市宝能投资集团持有，宝能投资集团的所有者是潮汕人姚振华。宝能系收购万科耗资超过200亿元，有人认为其一系列举牌行为，或许来者不善，其意图或许是：如果万科另一大股东华润想争第一大股东位置，势必要增持万科，万科股价可能上涨；而如果华润没有增持，那么宝能系可能利用万科第一大股东的位置，推动宝能系和万科在地产业务方面的合作，借助万科的品牌、土地储备、开发能力，为宝能系带来利润。

  但宝能系的意图能否实现，依然存在巨大的不确定性。就算宝能系坐稳了第一大股东宝座，但华润及潜在一致行动人合计持有万科的股份比例也可能超过宝能系，宝能系和万科在房地产方面的合作设想或难实施；况且，这样的合作是否有利于维护中小股东利益，中小投资者的表决权也是不容忽视的因素。

  而宝能系有关华润采取增持导致万科股价上涨的假设也未必成立。华润是否增持这是未知数，即使增持，万科股价是否上涨也是未知数。万科确实具有相当的投资价值，但再有价值的股票，其估值也要由市场说了算，若股市总体低迷，其他上市公司估值中枢较低，那万科估值也难高到哪里去。市场又存在比价效应，这决定了任何一家上市公司都难以游离市场之外独自估值。

  宝能系前两次举牌买入万科股票主要在今年7月，恰值股市波动较为剧烈，多数股票持续暴跌之时，而万科相对抗跌，或许正是宝能系吸纳筹码所致。假设未来万科股价出现补跌，宝能系通过股票收益互换的杠杆资金实施收购，又将面对怎样的市场风险呢？

  所谓股票收益互换，是指客户与券商根据协议约定，在未来某个期限针对特定股票的收益表现与固定利率进行现金流交换，主要包括“固定利率和股票收益的互换、股票收益和固定利率的互换、股票收益和股票收益的互换”三种基本业务类型。此次钜盛华与券商股票收益互换，即属固定利率换浮动收益，钜盛华将保证金（或质押证券）转入证券公司，证券公司按比例给予配资后根据钜盛华的指令买入股票，该部分股票收益权归钜盛华所有，钜盛华按期支付券商利息，合同到期后，钜盛华回购证券公司所持有股票或卖出股票获得现金。

  与融资融券一样，在股票收益互换的实际操作中，券商定期对互换交易和担保品盯市，券商为机构设置了严格的警戒线和平仓线，若客户担保金额不足，须按约定追加担保品，若难以续交担保品，同样面临强制平仓。也就是说，股票收益互换与券商融资融券大同小异，都有杠杆成分。当然，股票收益互换也有其特点：比如股票收益互换的杠杆比例甚至可达5倍，而融资融券最高杠杆比例为3倍；股票收益互换协议的履行甚至可以不设固定期限，而券商融资期限最多为6个月（合约到期前，客户可申请展期，每次展期的期限不得超过6个月）；股票收益互换中，客户和证券公司之间只对收益交换现金流，一般不需要股票实物交割。

  正是由于“股票收益互换”具有强烈的高杠杆性质，因此，发生在券商融资杠杆方面的一些爆仓以及强制平仓事件，同样可能在股票收益互换中发生，且其爆仓风险可能更大。万一未来万科股价大跌，由于钜盛华通过股票收益互换的方式持有万科8.89亿股（股票收益互换协议有效期多为一年），可能需要追加大量担保品。即使万科股价不跌，在协议到期后钜盛华需回购证券公司所持有的万科股票，若没有相应资金，就只能卖股还钱，但在市场卖出如此巨量的股票，势必导致股价下跌，如何终局？

  这次股市暴跌生动揭示了杠杆操作的莫测风险及对市场稳定的巨大威胁，基于“股票收益互换”中的巨大杠杆风险，有关各方应严加防范，为此特别需要完善相关制度。

  （作者系资深经济研究工作者）