目前银行间债券市场境外投资者主要是三类机构（境外央行、人民币清算行、人民币业务参加银行）、QFII 与RQFII。基于多国经验研究，在债市对外开放的模式上，我们认为印度的开放以及监管模式对我国具有较大的参考价值：由央行统一管理进度与发展方向，并将审核与动态管理的权限部分下放到合格结算代理人手中，即由合格结算代理人根据央行相关规定对境外机构投资者进行资质审核，境外投资者通过委托合格结算代理人进行债券交易与结算。同时，未来我国银行间债券市场对外开放还需要解决开放对象、申请流程、额度管理、投资范围等关键问题。
⊙ 中金公司
金融体系市场化改革：利率市场化、汇改后下一步是资本账户开放
近期，为加入SDR，我国金融市场开展了一系列改革，市场更为关注人民币国际化大局的举动。为在短期内迅速提升人民币的“广泛使用”和“广泛交易”程度，还有一些需要进一步改进的领域，特别是在岸人民币市场进一步开放，方便IMF成员国对冲其按SDR估值的国际投资头寸的现实需要。
我们认为，中国下半年会在利率市场化、汇率形成机制改革以及资本账户开放等方面推出重大改革措施，以推进我国金融体系市场化的改革，为加入SDR以及人民币最终的国际化铺路。目前来看，2015年8月11日，人民币主动贬值并宣布人民币中间价形成机制更为市场化的改革；2015年8月25日，人民银行宣布降息降准的同时，放开一年以上定期存款利率上限，利率市场化再下一城。接下来，我国金融体系市场化改革重要的一步便是资本账户的开放。其中，放松境外投资者进入中国银行间债券市场的改革也较为关键，对未来我国融资格局以及债券市场的发展具有较大的影响。因此，梳理现阶段我国境外机构投资者现状的基础上，分析我国可能的开放模式，以及我国银行间债券市场开放后对中国债券市场的影响，并客观的考虑境外投资者在不同模式下的需求以及可能遇到的问题，因为解决问题的本身也是市场前进/改革的方向。（见图1）
合格境外机构投资者发展的历史及现状
目前银行间债券市场境外投资者主要是分为三种渠道获得准入资格的，分别是：三类机构、QFII与RQFII。其中三类机构作为最早正式获批进入中国银行间债券市场的境外投资者群体，又可以分为境外央行、人民币清算行、人民币业务参加银行这三种类型。QFII投资者比较早进入到中国内地证券市场，但进入银行间市场的时间相对较晚（2013年）。RQFII投资者由于出现较晚，在2013年出台正式的管理办法时即同时获得了进入证券市场与银行间市场的资格。（见图2）
1、银行间市场境外机构投资者现状。
自2010年开始，银行间市场境外投资者数量开始迅速增加，债券持有量也高速增长。统计数据显示银行间市场境外投资者数量已经增加至261家（2015年7月末），并在近期增长速度加快。（见图3）
截至2015年6月底，根据已经公开的人民银行关于境外机构进入银行间市场的批准文件进行整理，可以得到这200余家境外投资者的构成情况（总数量与统计数据略有出入）：境外央行占15% (31)，一般境外机构占48% (101)，QFII占14% (30)，RQFII 占23% (50)。
从债券持有量来看，境外投资者在银行间市场的比重不断上升，目前持仓量达6121.84亿元，已经占全市场托管总量的1.9%左右。
根据中债登与上清所的合计数据，从持有种类上看，境外机构投资者主要持有利率债；其中境外机构投资者持有国债比重达38.4%，政策性银行债比重达40.7%（国开债、农发债、口行债分别为17.7%、11.7%、11.4%），央行票据6.9%，中期票据、企业债比重仅分别为7.5%、2.7%。从债券种类持有量比该债券存量来看，境外投资者持有国债占中债登国债托管总量的2.67%，政策性金融债占比为2.35%，其中国开债、口行债、农发债分占比为1.65%，3.98%和3.03%。
相比于我国债券市场现有的债券分类存量来看，境外投资者对利率债的偏好较为明显，信用债持有量较少。这也与境外投资者在跨境投资方面风险控制较为严格有关，尤其是早期进入银行间市场的境外投资者，由于机构类型或业务类型的限制风险偏好都极低，评级授信均较为严格，加之境内信用评级的国际认可度不高，一些机构只能投资主权评级产品。但是根据统计来看，随着境外投资者构成的多元化，近1年来境外投资者对于企业债配置的力度有所加大，而其他各类债券持有比例较为平稳。（见图4）
2、三类机构（境外央行/人民币清算行/人民币业务参加银行）进入银行间市场历程。
2010年中国人民银行公布了《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许三类境外机构运用人民币头寸进入中国银行间债券市场。三类机构具体指：（1）外国中央银行或货币当局（境外央行）；（2）我国香港、澳门地区人民币业务清算行（清算行）；（3）跨境贸易人民币结算境外参加银行（参加银行）。
上述类型机构在向人民银行申请并得到批准后，可在核定的额度内在银行间市场从事债券交易。具体参与方式为：
（1）境外央行和清算行可委托具备国际清算业务能力的银行间债券市场结算代理人进行债券交易和结算，也可以直接向中债登申请开立债券账户，向银行间同业拆借中心办理债券交易联网手续；
（2）而参加银行则须委托具备国际清算业务能力的银行间债券市场结算代理人进行债券交易和结算。
每家机构只能开立一个人民币特殊账户，而无需出具基本存款开户许可证。这三类机构是最早进入中国银行间债券市场的境外机构，2013年QFII、RQFII投资者也随后进入到中国银行间市场。（见图5）
3、合格境外机构投资者（QFII）发展历程。
2002年11月，中国证监会与中国人民银行联合颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，合格境外机构投资者（QFII）制度由此被引入到中国证券市场。QFII投资者可以投资的证券种类也相对较狭窄，仅包括在交易所挂牌交易的人民币证券。2006年8月中国证监会、中国人民银行、国家外汇管理局出台了新的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》取代《暂行办法》。QFII投资者仍不能进入中国银行间债券市场。2013年3月中国人民银行印发了《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，允许获得中国证监会资格批准、外汇管理局额度批准的QFII投资者申请进入中国银行间债券市场。
具体的管理制度上，在获得QFII资格后，投资者还需要向国家外汇管理局申请投资额度并获得批准后方可投资。合格投资者应当委托具有合格境外机构投资者托管人资格的境内商业银行负责资产托管业务；委托境内证券公司代理买卖证券；可以委托在境内设立的证券公司，进行境内证券投资管理，每个合格投资者只能委托一个投资机构。在资金管理方面，QFII投资者需要在托管人处开设人民币特殊账户。QFII投资者汇入本金的额度不得超过限额，并且在取出本金时需要向外管局申请并满足时限条件、分批取出，如需重新汇入本金，应当重新申请投资额度。
4、人民币合格境外机构投资者（RQFII）发展历程。
人民币合格境外机构投资者（RQFII）是指经过批准将其持有的境外人民币投资于中国境内资本市场的境外合格机构投资者。2011年12月中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局联合颁布了《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，RQFII制度正式开始试点运行，首批额度为共计200亿元人民币境内证券投资额度。
人民币合格机构投资者同样需要证监会批准资格，外汇管理局批准额度。根据RQFII《试点办法》，首批RQFII 适用的对象明确为境内基金管理公司、证券公司的香港子公司，运用在我国香港地区募集的人民币资金投资境内证券市场。2013年3月中国证监会、中国人民银行、国家外管局联合公布了《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，形成正式的RQFII 管理制度。新的《试点办法》将RQFII投资者范围扩大到所有运用来自境外的人民币资金进行境内证券投资的境外法人，并明确了RQFII 可以投资的人民币金融工具范围包括：（1）在证券交易所交易或转让的股票、债券和权证；（2）在银行间债券市场交易的固定收益产品；（3）证券投资基金；（4）股指期货；（5）中国证监会允许的其他金融工具。
此外人民币合格投资者可以参与新股发行、可转换债券发行、股票增发和配股的申购。此次《试点办法》中直接赋予了RQFII 投资者进入中国银行间债券市场的资格，与QFII获得进入中国银行间债券市场投资资格的时间基本相同。
在资金管理方面，RQFII投资者须在每次投资额度获批之日起6个月内汇入投资本金，未经批准逾期不得汇入。投资本金锁定期为1年（自人民币合格投资者足额汇入本金之日起计算），锁定期前禁止其将投资本金汇出境外。人民币合格投资者发起设立开放式基金的，可由托管人根据申购或赎回情况，每日为其办理相应人民币汇入、汇出或购汇汇出境外的手续，并事后定期报送外汇管理局。
境外机构投资者进入中国银行间债券市场展望
前文提到过，目前我国已有的境外投资者投资渠道包括三类境外机构、QFII投资者、RQFII投资者等，随着人民币国际化进程的推进以及资本项目对外开放的推进，我国银行间债券市场未来将会对境外机构投资者进一步开放。
2015年7月14日，中国人民银行发布《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》（简称《通知》）。《通知》规定境外央行、国际金融组织、主权财富基金这三类机构通过备案即可运用人民币投资中国银行间市场。在投资范围方面，《通知》规定在备案完成后，相关境外机构投资者可在银行间市场开展债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期，以及利率互换、远期利率协议等交易，而此前只允许进行债券交易业务。在额度方面，《通知》提到“相关境外机构投资者可自主决定投资规模”同时，央行将根据双方对等性原则和宏观审慎要求对进行管理；根据我们的了解，大多数境外央行对我国的投资政策没有限制的上限，对等原则下，意味着相关机构的额度放开。
更进一步，我们对未来境外机构投资者进入中国银行间债券市场的设想如下：
1、 基于海外各国经验，我国银行间债券市场对外开放的模式设想。
在债市对外开放的模式上，基于多国经验研究，我们认为印度的开放以及监管模式对我国具有较大的参考价值（均为新兴市场国家，容易受到国际资本流动的影响，同时印度与我国经济体量、债券市场体量均大），而韩国循序渐进的开放进程对我国也具有一定的参考意义。
具体来看，我们认为我国银行间债券市场对境外机构投资者开放的模式可以适度参考印度的架构设置：由央行统一管理进度与发展方向，并将审核与动态管理的权限部分下放到合格结算代理人手中，即由合格结算代理人根据央行相关规定对境外机构投资者进行资质审核，境外投资者通过委托合格结算代理人进行债券交易与结算（如下架构图）。如印度在对外国投资者的管理上，由SEBI负责资格审核的工作，DDP负责注册登记的工作。印度SEBI认定的18家指定存款人中，由11家印度本土金融机构和7家全球性金融机构，包括法国巴黎银行、花旗银行、星展银行、德意志银行、汇丰银行、摩根大通和渣打银行。(见图6）
2、我国银行间债券市场对外开放的主要突破点：开放对象、申请流程、额度管理、投资范围。
考虑到目前我国债券市场对外开放的特点是：权限需批准、流程或偏慢、额度被严格限定、可投资领域较为有限，因而，我们认为未来我国银行间债券市场对外开放的主要突破点在于：开放对象、申请流程、额度管理、投资范围。
（1） 对境外机构投资者进一步开放：我们认为，随着我国资本账户的开放，以及伴随人民币贬值靴子落地，进一步贬值的担忧有望消除，未来海外投资者有望更加积极加入我国债券市场。除了现有可参与的机构投资者外，境外的商业银行、保险公司、资产管理机构、证券公司、信托公司、政府投资管理公司、基金管理公司、养老基金等，符合有关规定理论上应该都可以进入银行间债券市场。在资金来源方面，自有的人民币资金外，应该也可以拓宽至代客理财的资产管理产品、基金产品等。
（2）简化或放开申请流程：目前对境外投资者进入银行间市场上需要进行申请审核，未来可能会向进一步简化申请流程或下放审批权限的方向发展。比如央行可能在进入银行间市场的申请上采用类似于注册备案制的管理方式，或者将资格的申请审核委托给境内的代理机构进行。
（3）更为灵活的额度管理制度：目前对QFII、RQFII都实行比较明确的额度管理制度，未来在额度管理上肯定会进一步灵活化，减少对投资者进入银行间市场的额度限制。出于宏观调控、防范金融风险的目的，央行未来在境外投资者可运用进入境内市场的资金总量上应该还是会有额度的管理或者监测跟踪，但可能不再采用针对每个投资者进行额度的分配，可以考虑适度下放。
（4）投资品种范围扩大：目前境外投资者主要可以投资银行间债券市场的各类人民币债权工具，如记账式国债、地方政府债、央行票据、同业存单、金融债、企业债、非金融企业债务融资工具、ABS等。未来可以再适度放开部分人民币衍生品的权限，如债券远期、利率互换业务等。
3、中长期有望形成一定的需求支撑，有利于我国债券市场的国际化。
从对我国债券市场影响的角度，不仅人民币将逐步实现国际化，我国的债券市场也将进一步国际化，具体体现在两个方面：更多国际机构和企业将在人民币债券市场发行人民币债券（熊猫债券），更多海外机构投资者将进入人民币债券市场进行投资。
基于各国债券市场目前对外开放的程度，周边具有参考性的国家其债市开放的额度占其国内债券余额（政府债券）的比重一般在10%-30%，资本市场较为开放且其国债具有全球避险效应的美国，其外国投资者持有占其债券余额的比重高达50%。
未来，如果逐步放开我国银行间债券市场，预计境外投资者持有我国债券的占比有望从目前的不到2%进一步上升，未来5年有望升至5%-10%的比重，尤其是利率债部分的占比有望进一步提高；考虑现阶段我国债券市场存量为42万亿人民币，海外投资者持有国内债券的量有望从目前的6000多亿升至3.5万亿人民币。当然，也需视人民币国际化推动进度而定。
不过，短期来看，在人民币国际化的诉求下，我国银行间债券市场的开放也应配合：考虑在实际清算与结算环节中，尽管所有的离岸人民币都是托管在境内的（我国香港地区的离岸人民币也是通过中银香港运送至境内的央行深圳分行），开放债券市场对这一部分的高能货币并没有影响；但如果在初期过快开放银行间债券市场，会使得部分离岸人民币回流境内，一定程度上影响离岸人民币的结算功能（类似于离岸人民币M2下降），从而不利于人民币在境外的推广使用。因而，对境外投资者开放银行间债券市场短期需配合人民币国际化，采用逐渐开放的模式；但中长期来看，有利于人民币国际化，并有望对我国债券市场形成一定的需求支撑。
（执笔：陈健恒、唐薇）