⊙本期记者 王彭

  在此前大盘反复震荡的行情下，如何规避风险、保住前期浮盈成为投资者最关心的问题。在偏股型基金净值普遍回撤的背景下，一手做多股票、一手做空股指的公募对冲基金逐渐脱颖而出。

  但自9月2日中金所出台股指期货相关新措施后，此前一度成为震荡市“宠儿”的量化对冲基金面临变数。业内人士指出，新规下此前的高收益或难持续，量化对冲基金将面临新的转型期。

  新规下高收益难持续

  一般来说，量化对冲基金以股票市场的中性策略为主，除了持有股票仓位外，还可以通过卖空、杠杆以及期权、期货等多种衍生工具，对冲股市下跌的风险并获得收益。这类产品借助于数量化投研团队在模型计算、组合构建、风险管理的专业能力，使用组合Alpha对冲策略、个股Alpha策略、事件驱动策略等多个量化策略，通过合理匹配收益与风险水平构建投资组合，有效对冲市场系统性风险，力求获得与大盘涨跌无关的绝对收益。

  不过，针对近期股市的大幅波动，9月2日晚，中金所出台空前严厉的股指期货管控措施。其中明确，自9月7日起，单个产品、单日开仓超过10手即构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为；非套保保证金由目前的30%提高至40%、套保由10%提高至20%；平仓手续费标准由0.015%提高至0.23%。而此前，中金所已于8月25日、28日连发两文，抑制股指期货市场过度投机。受新规影响，股指期货市场的交易活跃度显著降低，流动性进一步下降。Wind数据显示，期指新规实施后的两个交易日，现货和期指市场成交量均在不断萎缩。现货方面，9月7日两市成交进一步萎缩至5000亿元左右；而三大期指成交继周一大幅缩水超9成后，9月7日再度缩水，持仓继续下降。市场人士指出，在此背景下，具有“避险”功能的量化对冲产品或将受到冲击。

  据统计，目前市场上共有包括嘉实绝对收益策略、嘉实对冲、海富通阿尔法对冲、南方绝对收益、华宝兴业量化对冲、工银瑞信绝对收益、中金绝对收益、广发对冲套利、华泰柏瑞量化绝对收益策略和东吴阿尔法在内的10只量化对冲公募基金。在A股回调的三个月中，这类产品的业绩表现突出。截至9月10日，上证综指近三月累计下跌37.46%，创业板指累计下跌44.97%。期间普通股票型基金平均收益率为-40.62%，偏股混合型基金平均收益率为-28.52%，而上述10只量化对冲基金的平均收益率则为-1.44%，跑赢大盘指数36个百分点。不过，在日益严厉的股指期货新规下，近一周来这些公募量化对冲基金的收益普遍为负。

  国金证券资产管理公司投资总监石兵表示，做量化对冲需要现货和期指市场交易都比较活跃，需要有充足的流动性。流动性的下降和枯竭，会导致量化模型计算或者预测的价位和实际成交的价位出现较大滑点，从而影响收益。而套保、投机、套利账户保证金比例的上调，则会直接影响资金的使用效率且增加交易成本，从而影响产品收益。

  期指贴水挤压套利收益

  目前来看，国内公募量化对冲基金多以市场中性策略为主，这类产品以获取绝对收益为目标，采用“多空”投资策略，多头股票部分主要采用基本面分析的方式进行筛选，空头部分利用股指期货来对冲多头股票部分的系统性风险。这样的投资策略便于投资者获取多头部分相对于空头部分的超额收益，即使在市场普跌的情况下，只要多头股票部分的跌幅小于空头股指期货部分的跌幅，即可获得正收益。而在多头股票组合上涨而空头股指期货下跌的时候，更能为投资者带来超越多头组合表现的杠杆收益。不过，业内人士表示，这种中性策略在期指大幅贴水的情况下将会受到影响。

  来自好买基金研究中心的数据显示，从6月15日股市调整以来，中金所对于股指期货的交易规则进行了多次调整，这影响到大部分对冲基金的日常操作。最严厉时各类期货账户都不能开出空单，在这种情况下，对冲基金只能平掉现货头寸，以低仓位甚至空仓的状态运行。好买基金研究中心进一步指出，当期货端大幅贴水，对冲基金做空股指期货时就会面临交割日基差收敛的风险，如果当月策略收益低于基差贴水所带来的亏损，组合整体就会为负收益。

  事实上，自6月下旬以来各期货合约一直延续贴水状态，让短期内对冲基金的操作存在一定难度。对此，博道投资合伙人、量化高级投资经理何晓彬分析，当前市场处于重建阶段，最近对于市场中性策略运行出现一些新困难，表现在：第一，股指期货持续大幅贴水，且基差波动较大；第二，救市阶段存在历史上没有的非市场化力量，一定程度影响模型的运行；第三，近期交易所陆续出台限制高频交易的措施，一定程度影响市场的流动性。

  据了解，由于负基差情况不利于对冲产品的展期、加仓操作。目前，公募基金中不少对冲产品基本都保持低仓位，等待合适的加仓时机。

  量化对冲仍有发挥空间

  不过，也有部分公募基金人士认为，这一规定并非对所有的量化对冲策略都有影响。一位上海地区的量化对冲投资总监表示：“量化对冲虽然听起来就一个词，但其实底下策略有很多细分的类别和方向，加上不同基金经理会有不同的风格，所以其实产品之间差异化非常大。”他介绍，目前国内主流的策略包括阿尔法策略、套利策略和CTA策略，但每种策略下面又有不同的细分，此次监管规则的变化并不会影响到所有的量化对冲策略。

  海富通基金量化投资部总监杜晓海表示，这次大跌中，中金所对期货交易给出了一些规范措施。一定程度上，量化对冲产品在投资范围、交易频率、期现匹配方面受到一些约束。但同时，这些措施也控制了这些产品的整体风险。公募量化对冲产品的收益主要来自选股，尽管目前选股约束有一定程度增大，但依然有很大的选股空间来创造超额收益。此外，华宝兴业基金量化投资部总经理徐林明认为，对于专注于获取alpha收益的公募量化对冲产品而言，不需要进行期货的高频交易，因而这些限制对收益没有影响。

  正在发行的大成绝对收益策略混合型基金的拟任基金经理石国武表示，新规中明确指出了，套期保值交易的开仓数量不受此限制。也就是说，量化对冲策略依然可以被公募基金采用。大成绝对收益成立之后，将会根据股指期货的升贴水情况、流动性情况等，来选择具体的操作策略。