□张书怀

  下半年以来沪深股市行情的“异常波动”惊心动魄，令各方投资人刻骨铭心。近日证监会严厉处罚杭州恒生等三公司、华泰证券等五机构违反实名制开户等违法违规行为，中金所为抑制股指期货的过度投机，连续上调非套保持仓交易保证金比例、缩减认定“异常交易”的日内开仓交易量、提高日内开仓又平仓交易的手续费标准。这些对股市“异常波动”的监管当然十分必要，但我们还需继续深化对形成“异常波动”行情成因的认识。对此，笔者从虚拟经济特征的角度谈些思考。

  虚拟经济是相对实体经济而言的，其范围包括货币、原生金融和衍生金融三大块。虚拟经济有着鲜明的高流动性、高投机性、高风险性和高不稳定性四大特征。股市是虚拟经济的重要组成部分，由于股市的群体性、不对称性，虚拟经济四大特征体现得尤为充分。在股市中，股票只是一种虚拟的价值符号，股市的交换是价值符号的交换。正因为此，这种符号的价值可轻易被大幅拔高，也可轻易被大幅压低。当股价被拉高到严重脱离上市公司价值时，就形成了泡沫，泡沫大到一定程度时就会破裂，引发股市的剧烈震荡，“异常波动”。

  由于股票的虚拟性，股价不但为其对应的公司的价值所决定，而且可由市场的炒作风向、资金流向、投资理念、题材塑造，乃至编故事、造谣言所影响，所决定，这正是其高投机性、高风险性、高不稳定性的表现。比如在去年夏天开始的这波行情中，创业板被说成是代表着企业发展未来的板块，能催生伟大的企业，这样的板块不能看市盈率，而要看未来的价值。所以创业板一涨再涨，以至创业板的市盈率最高时达到134.5倍，有的股票市盈率甚至达上千倍。而现在泡沫破裂，市盈率又被腰斩。与此同时，我们也可以看到一些人把劣质公司说成优质公司，更有一些濒临退市的甚至进入风险警示板的公司遭到疯狂炒作。

  市场上的衍生品就更“虚”了，衍生品还可再衍生，越衍生离实体经济越远。衍生品的过度发展，不但会重创股市，而且还会重创实体经济。美国次贷危机就与衍生品过度发展有直接关系。美国的住房抵押贷款机构将住房贷款放给了信用差、还款能力低的购房人，然后又把这些次级贷打包作成标准化的证券出售，还获得了评级机构的高评级，到了投资手里，已看不出和次级贷有多少关系了。结果美国房价下跌，次级贷购房人还不上贷款，最终酿成美国和全球性的金融危机。为什么沪深股市6月中旬以来的跌势如此凶，因为有了衍生品融资融券、股指期货，有了杠杆交易。美国芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤说：融资是一种杠杆，杠杆是金融运作的核武器。这波行情上涨越高，融资余额越大，融资余额越大，指数上涨越急，两者互为因果。下跌则正好相反。股指期货有三大功能，套保、套利、趋势交易，其中后两项也是投机交易。说到杠杆，场外配资是这波行情的祸水，1比5、1比10杠杆可以使融资者血本无归。杠杆交易使这波行情其兴也勃焉，其亡也忽焉。

  痛定思痛，也在逼迫我们加深对股票虚拟性和衍生品多重性的认识。当然，虚拟经济的产生是经济发展的必然，衍生品也是虚拟经济发展的需要，都有其正面作用，我们不是要废除金融衍生品，而是要深刻地认识它，正确地运用它。股指期货、融资融券引入做空机制，本来应有抑制股市剧烈波动的作用，但这波行情中却只是发挥了其负面作用，助涨助跌，使得行情愈加波诡云谲。这是因为中小投资者还习惯于追涨杀跌的操作手法，越高越买，越低越卖。融资融券本质上是抵押借款，是透支交易，由于它设置了预警线和强制平仓线，对融出者的利益作了严格保护，所以是资金融出者的盈利工具，但显然还很不适合追涨杀跌的操作，对那些缺乏融资实际运作经验的中小投资者而言，更是如此。新修订的《证券公司融资融券业务管理办法》强调了逆周期调节，交易所可以对单一证券的市场融资买入量、融券卖出量和担保物持有量占其市场流通量的比例、融券卖出的价格做出限制性规定，这增加了市场的灵活性、针对性。只是，这个管理办法是在行情“异常波动”前修订的，没有能吸收这次“异常波动”的教训，还有待于实践的检验。（作者系资深市场评论人）