随着市场资金进一步宽松，股市资金回流债市和理财产品，预计未来半年内理财产品收益率将普遍下降30至50bp，股份制银行6个月以内理财收益率或降到4.5%以下，大型银行将降至3.0%左右。若投资者有较长期的闲置资金，则配置较长期限资金要优于较短期限。

  □滕 飞

  随着货币市场资金面宽松及市场利率下行，理财产品收益率也呈显著的下降趋势。过去十年，银行理财产品推动了利率市场化的进程，为投资者创造了显著高于银行定期存款的收益，促进了居民财富的保值增值。同时，由于多数银行理财产品刚性兑付的特点，预期收益率基本都能实现，因此银行理财一定程度上相当于无风险类固定收益产品。此外，由于非保本理财产品的表外性质，这种无风险收益不是银行事先承诺的，往往是事先“预期”和事后“确认”，因此理财产品的收益率呈现出多元性特点。

  第一，不同规模银行的收益率有所差异，大型银行理财预期收益率最低，中小型银行较高。以Wind提供的3个月理财产品预期年化收益率为例，2012年以来国有大型商业银行预期收益率比股份制商业银行、城商行平均低40至45bp，因为国有大型商业银行规模体量和声誉普遍较高，投资者对其信任度也高，因此风险溢价较低，可接受较低的预期收益率。另一方面，大银行的存款资金来源充裕，而理财产品部分承担了替代存款的职能，因此大行不需凭借较高的预期收益率来吸引资金。而股份制银行、城商行需要从大行手里“抢”存款，当然就得以显著高于大银行的理财收益率来吸引客户，拓展负债来源。

  然而，股份制银行与城商行之间的理财收益率并没有表现出显著差异性，2012年以来的平均收益率基本持平，这是因为一方面股份制银行要扩张规模、“攻城略地”抢占市场，需要较高的收益率吸引资金；另一方面股份制银行相对城商行的管理机制比较完善，理财投资的收益率更高，因此可承受相对较高的收益率；同时，城商行一般深耕某个区域，有相对牢固的存款基础，对理财的资金需求并不迫切。上述三因素导致股份制银行与城商行的理财收益率差异性较小。

  第二，从分期限看，一般期限越长，理财收益率越高。流动性偏好理论认为，资金锁定期限越长要求的回报率也更高。以股份制银行理财收益率为例，2012年以来1个月、3个月、6个月、1年期理财平均收益率为4.74%、5.08%、5.14%、5.35%，其中1个月与3个月的理财收益率差距最大，达到34bp；3个月与6个月理财收益率差距最小，仅为6bp。如果把1年以内不同期限的理财产品预期收益率做成收益率曲线，那么也是向上的曲线，并且短端（1-3个月）比较陡峭，中长端（6个月-1年）相对平坦。

  第三，理财收益率与一年期国开债的收益率关联性较高，并且国开债收益率表现出一定的领先性。以3个月理财收益率为例，按期限匹配原则，3个月理财收益率应与3个月的货币市场利率相关度较高，但事实并非如此，原因在于两方面：一是理财产品市场与货币市场相对隔离，个人投资者更多把理财产品视为存款替代品，理财产品资金与货币市场不相通，货币市场利率变化并不迅速传导至理财产品；二是货币市场更多起到流动性管理的功能，市场利率随市场资金面松紧程度而快速变化，而理财产品更多起到银行稳定表外负债来源的作用，因此收益率变化总体相对平稳：当短期市场利率只是短暂快速上升时，银行资金紧张只是暂时的，理财收益率没有明显变化；当短期市场利率快速下降时，由于对理财资金的竞争相对激烈，理财收益率难以快速下行。

  因此，理财收益率更多表现出中长期性的特点，一般理财投资的资产期限为2年内，致使理财与1年期市场利率相关度很高。以一年期国开债收益率作为比较分析，就会发现其与理财收益率呈现高度相关性，并且具有一定领先性。如一年期国开债利率自2013年6月“钱荒”前的3.3%，一路上涨到当年12月底的5.5%；而3个月理财收益率从2013年8月开始快速上涨，并上涨到2014年1月的6.2%，理财收益率变化滞后于国开债1至2个月。因为一年期国开债收益率反映了理财投资资产端的基准收益率，其下降意味着理财整体收益水平的下降，必将制约理财负债端的成本上升，因而理财收益率的变化大多数时候是从资产端传导至负债端。但是，当出现资金面异常情形，如2013年6月“钱荒”导致资金特别紧张时，对理财收益率起主导作用的则是短期资金面因素，因为理财负债是刚性的，6月末一周时间内6个月以内短期理财收益率上升50bp。

  最近理财收益率的显著下降，也可从国开债收益率下行中找到端倪。一年期国开债收益率自今年4月央行降准一个百分点后急速下降，从3.8%降到5月中旬的2.6%附近，3个月理财产品收益率自7月也开始快速下降，滞后于国开债收益率变化约2个月。同时，由于前期国开债收益率降幅较大，目前理财产品收益率仍在下降的通道中。从相对收益率来看，目前理财收益率高于国开债收益率约2个百分点，2012年以来平均差值为1.2个百分点，意味着理财产品收益率和国开债收益率趋于收敛的可能性很高。在当前宽松货币环境下，国开债收益率上升的可能性较小，因此更有可能的是理财产品收益率将继续下降。预计，随着市场资金进一步宽松，股市资金回流债市和理财产品，未来半年内理财产品收益率将普遍下降30至50bp，股份制银行6个月以内理财收益率将下降到4.5%以下，大型银行将下降到3.0%左右。因此，若投资者有较长期的闲置资金，则配置较长期限资金要优于较短期限，以避免到期再投资时面临更低的收益率。

  （作者系特许金融分析师CFA，中国光大银行资产管理部高级研究员）