□胡月晓

  由于货币存量一直处于过分充裕状态，信贷有效需求不足，实体部门的市场利率实际上一直处于“虚高”状态。这种“虚高”主要是受金融市场繁荣的影响，资金“脱实向虚”，从实体部门流向金融部门的结果。可以说，资金“脱实向虚”，正是造成前期资本市场、经济运行背离的根本原因；并反映了我国经济发展当前面临的深层次问题——社会缺少干实业风气，小部分领域好不容易催发起来的创业氛围，也往往在充斥着概念创造和快速上市的造富故事中演绎。

  我国当下的货币环境，正呈现出因配资清理而使信贷、货币增长出现不同变化、由“救市”到配资清理使得货币结构开始变化、信贷货币增长与经济联系趋弱而与资本市场联系趋紧、资金“脱实向虚”格局难改、市场利率下移趋势初现这样几大特征。

  货币存量过多，即货币过度深化与资金的“脱实向虚”，是当前我国货币环境的两大困境。当然这两个方面也是联系在一起的：虽然当前货币政策的困局是存量过多，而资金“脱实向虚”则导致货币效应呈现中性。

  进入8月以来，市场对货币环境的预期偏离度大幅增加，对信贷、货币增长预期的分歧显著扩大。从实际数字看，8月的新增信贷回落基本符合预期，但货币增长则超出市场预期，尤其是M1回升显著超出了机构预期状况。从过去经验看，下半年月度信贷投放增长相对均匀。今年7、8月信贷增长的大震动，实际上是受以下两个因素的影响：统计范围变化、资本市场清理场外配资。今年，银行和非银行金融机构间的同业存放被计入人民币信贷范围；因证金公司救市，资本市场清理场外配资，同业业务7、8两月有着不同方向的大变动：7月，金融机构人民币新增贷款猛超市场预期，突增到14800亿，其中居民和企业部门为5590亿，一如既往地表现了经济低迷下信贷需求增长缓慢的特征，同业存放则由6月的-328亿，猛增到9210亿，显然，7月的“救市”行为，商业银行体系对证金公司等非银金融机构的同业存放大幅度上升；8月，金融同业存放仅增加603亿元，从而使得当月新增人民币贷款规模下降到仅8096亿元，与往年基本持平。

  清理场外配资的行为，不仅使得金融同业存放规模发生剧烈变动，进而影响了信贷总规模的变动；而且还使得货币结构发生变化，同业存款变成非金融企业存款，从而在M2保持不变的同时，M1发生大幅提升。在信贷信用货币制度下，商业银行的信贷活动即为社会信用创造过程，信贷规模和结构的变化，使得货币增长和货币结构发生相应变化，在当前主要表现为M1和M2差距的缩小。

  8月货币增长最大的变化，不在于M2增长保持了稳定，而在于M2保持平稳的同时M1有较大幅度回升。不过，可以肯定是，M1和M2间差距的大幅减少，不会是“货币金叉”现象。关于“货币金叉”，笔者过去有过多次说明：当经济周期走出底部，处于上升阶段时，企业经营活力上升，货币活性增加，故而M1会快于M2上升，在统计上就会表现为M1上穿M2的“货币金叉”现象。显然，当前经济运行仍然是下行压力较大，至今还不见走出“底部徘徊”阶段的迹象。

  2012年也是中国金融创新开始大爆发的一年，银行经营开始多元化发展，表外业务等中间业务增长迅速。在传统的信贷领域，准备金的调整等扩张政策，只是改变了商业银行信贷经营的意愿和能力，但放贷过程的最终完成，还需要企业、居民等实体经济部门信贷需求的增长配合。在经济持续低迷，实体经济运营部门信贷有效需求不足的情况下，信贷增长和货币扩张也受到影响。

  金融创新带来的多元化发展，使得银行的扩张可以比以往更少地依靠实体部门的需求扩张，商业银行体系的扩张变得更多地依赖金融市场的繁荣，从而与资本市场的联系紧密程度上升，而与实体部门的联系紧密程度明显下降。实际上，2015年以来的持续降息、降准，虽然提升了全社会流动性，提升了商业银行的放贷意愿，在当前中国经济持续低迷的格局下，经济部门的信贷需求很大部分来自于维持“高杠杆”的融资性需求，经营性信贷需求一直较为疲弱。

  在真实信贷需求不足情况下，由政策单方面推动的信贷增长，必然导致资金“脱实向虚”局面的加剧。在货币政策效应上，必然表现为货币政策效应由“积极”转向“中性”。从实际表现看，普遍认为2013年是中国货币效应转向“中性”开始年份；在“救市”政策影响下，如果宽松货币政策延续甚至扩大，那么可以预见，其经济效应将由“中性”滑向“负面”！

  8月，社会融资规模增量为1.08万亿，分别比上月和去年同期多3404亿元和1276亿。虽然整体规模有所增长，但增长主要是债券融资增加的结果。而债券融资增长，在很大程度上是维持“高杠杆”的融资性需求，即为改善融资结构、降低财务成本而进行的融资工具调整。传统信贷针对非金融企业的投放，虽保持了稳定，但处于相对低位，尤其是非金融性机构信贷增长，无论短期还是中长期均处于低位，表明实体经济的有效信贷需求仍然偏弱。

  去年以来，货币当局创设了许多新型的货币政策实施工具，如PSL（抵押补充贷款工具）、MLF（中期借贷便利）等，以及差别准备金等，这些新型根据都具有定向调控的特点，目的是引导资金回流实体经济，改变资金“脱实向虚”格局。但是，与去年同期相比，金融机构信贷投放保持了平稳增长的格局，但实体部门获得的融资反而下降。政策改变资金分布的努力并没有收到预期实效。

  可以说，资金“脱实向虚”，正是造成前期资本市场、经济运行背离的根本原因；并反映了我国经济发展当前面临的深层次问题——社会缺少干实业风气，小部分领域好不容易催发起来的创业氛围，也往往在充斥着概念创造和快速上市的造富故事中演绎。

  在利率市场化条件下，融资利率受经济运行和货币环境共同决定，体现风险溢价的实际借贷利率具有“魏克塞尔”性质，是不受政策影响、体现当期商业环境的自然利率。由于货币存量一直处于过分充裕状态，信贷有效需求不足，实体部门的市场利率一直“虚高”。这主要是受金融市场繁荣的影响，资金“脱实向虚”，从实体部门流向金融部门的结果。

  下半年，伴随着资本市场泡沫的破裂，以及监管对于场外“配资”行为的规范，各种套利资金开始回流银行体系，实体领域的资金供应有所增加，从而使得实体部门融资成本开始呈现下降趋势。从民间借贷利率水平变动看，当前市场利率水平虽然仍在正常区间值内波动，但从利率运行走势看，已形成趋势性下降格局。

  (作者系上海证券研究所注册国际投资分析师CIIA)