⊙ 桂浩明

  经过市场各方三个多月来的不懈努力，沪深股市6月中旬以前杠杆率过高的局面有了显著的改变，场内融资余额从2.17万亿骤降至9500亿，已悄然回到了年初的水平，场外配资等的规模也大大减少，风险得到了较为充分的释放。当然，这一去杠杆行动，市场付出了巨大的代价，期间股市几度出现的暴跌，令众多投资者遭受了惨重损失。

  痛定思痛，现在不得不反思的一个问题就是，今后我们究竟该怎样来对待杠杆交易。显然，在现代金融市场，不使用杠杆已不可能，也是不现实的，但杠杆使用不当，特别是过度所导致的危害也是突出的。在股价上涨时，融资杠杆的风险只会隐藏不会暴露出来，一旦股价暴跌，融资杠杆的风险及负面作用就会一览无遗。这就有一个如何把握度的问题。而在笔者看来，核心的一点是要让杠杆交易回归逆周期调节的本原，发挥其在逆周期调节中的功能。这样，既可以防范风险，又利用了杠杆对于促进市场发展的积极作用。

  所谓逆周期调节，就是指在股市低迷时，逐渐增加杠杆资金的使用规模，有序放大杠杆率，而在行情高涨时，则相应收缩杠杆资金的使用规模，及时降低杠杆率。换句话说，就是杠杆的使用与行情的运行客观上呈反向波动，也即实行逆周期调节。回顾一下沪深股市今年以来的表现，其指数的上涨是与杠杆率的提高完全同步的，而6月中旬之后的急速下跌，又是伴随着杠杆率的回落。在这里，杠杆资金是对股市进行着顺周期调节。这种调节的最大特点，就是在股市上涨时，杠杆也相应放大，使之起到了助涨的作用，而一旦下跌，来自各方面的去杠杆压力骤增，这样就带来了助跌的作用。而这种在杠杠效应下的急速下跌行情，势头之猛，力度至大，都是我们之前不曾遇到过的。显然，从控制市场风险的角度来说，这是一种放大风险的操作。虽然回过头来看，投资者也曾经一度享受到了因杠杆资金快速入市而带来的一轮连猪都会被“吹”起来的快牛行情，但这个过程不但短暂，而且是以过后的暴跌为代价的。随着外部压力的加大，特别是对违规场外配资的清理，杠杆资金快速离场，更演绎出了多次“千股跌停”的惊悚场景。显然，杠杆资金非常不适合顺周期运行，是这场股市巨震留给我们最深刻的教训之一。

  而如果是逆周期运作，情况就大为不同了。在股市低迷的时候，增加杠杆率，这就会在相对低位形成了比较多的买盘，进而推动股市较快进入上涨通道；而在股市高涨时，则不断收缩杠杆，以避免上涨势头过快过高，同时也能够控制股指一旦从高位回落的风险。这样一来，杠杆交易也就起到了熨平行情波动的作用，有利于市场的稳定。当然，真要这样做，还是不容易的。但是，我们毕竟可以为此做些尝试，包括在融资融券等信用交易的制度设计上对此予以充分考虑，譬如更及时地根据指数高低与股价涨跌，以逆周期的原则来确定杠杆资金的规模，及时调整杠杆率的比例；再譬如分级基金改变了现在的上折与下折规则，这需要避免在持仓品种大涨后机械地通过上折来维持高杠杆率，又在持仓品种大跌后同样是机械地通过下折来降低杠杆率，进而把股票仓位的“金字塔”型分布结构确定为杠杆交易的使用原则；另外，在投资者中也需倡导逆周期运用资金杠杆的理念。过去三个多月的经历证明，在上述这些方面做出了努力后，情况是会发生变化的。

  金融衍生工具创新及盛行，无外乎就是希望利用现代化的技术手段比其他投资者更易获得利益，甚至于更易无风险套利。由于金融市场价格的变化取决于预期，而不少金融衍生工具可利用人通过感觉来形成预期。笔者认为，我们在反思今年的杠杆交易状况时，研究杠杆交易逆周期调节功能时，对此应有全面完整的认识，进而设法从多个方面为其发挥正面作用创造条件。当杠杆交易的逆周期调节功能得以充分发挥时，沪深股市必将呈现出全新的面貌。

  （作者系申万宏源证券研究所市场研究总监）