尽管前期人民币的突然贬值令市场感到意外，但从经济基本面看，人民币汇率跟随美元走强，使得人民币汇率的偏强与经济的下滑压力不相匹配，对经济构成负面冲击，因此市场一直存在着贬值压力。央行选择在这个时候主动性贬值可能还有几个方面原因：一是汇率层面的适度贬值，使得货币政策多了一个途径来刺激经济；二是为资本账户开放、开放国内债市做铺垫；三是在美国加息前掌控更大主动权。这次人民币主动贬值，也有利于释放人民币的进一步贬值压力与预期。

  ⊙中金公司

  2015 年8月11日，央行与外管局联合公布，人民币兑美元中间价设在1美元兑6.2298元人民币（前一日中间价为6.1162），人民币贬值幅度约1.9%。同时表明，自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

  目前，人民币中间价出现了接近3%幅度贬值，带动即期汇率也相应贬值。人民币中间价最近两个月来一直维持稳定，突然的贬值令市场感到意外。其实，从经济基本面的角度来看，人民币汇率跟随美元走强，使得人民币汇率的偏强与经济的下滑压力不相匹配，对经济构成负面冲击，因此市场一直存在着贬值压力。

  我们理解央行选择在这个时候主动性贬值可能有几个方面原因。

  在汇率条件上一定放松，有利于刺激经济

  我们一直提到今年货币条件偏紧，包括货币增速偏低、实际有效汇率升值和实际利率偏高等三个条件共同抑制经济。货币增速与实体经济去杠杆有关，仅靠货币政策不太容易刺激经济起来。

  人民币兑美元汇率保持平稳，在美元升值的过程中导致人民币被动相对于一篮子货币升值是货币条件偏紧的另外一个重要因素。7月份出口增速意外滑落，一方面与全球外需较弱相关，另一方面也与人民币汇率偏强削弱出口竞争力相关。

  如果汇率条件不能改善，那么最终刺激经济的重任必然落在压缩实际利率上。但今年地方债的超大量供给一直抑制中长期债券利率下行。

  因此，汇率层面的适度贬值，对于改善整体货币条件有利，使得货币政策多了一个途径来刺激经济。

  为资本账户开放、开放国内债市做铺垫

  虽然理论上为了加入SDR 和推动人民币国际化，人民币汇率维稳有一定的必要性；但由于汇率与自身经济基本面不匹配，市场的贬值预期一直无法消除，从远期汇率较强的贬值预期可以看到这一点。这种忧虑实际上导致境外机构一直不太愿意持有人民币资产，害怕持有后未来的贬值导致损失。而远期汇率较大的贬值幅度实际上也使得汇率的对冲成本升高。即使人民币债券资产收益率有吸引力，扣除汇率对冲成本后，吸引力也大幅下降。如果汇率贬值预期无法有效消除，那么离岸人民币无法有效增加，表现为今年CNH的利率一直高于国内，境外人民币的流动性偏紧。

  央行的主动性贬值其实有利于消除相当一部分贬值预期。因为从市场的预期来看，预计未来1年人民币可能贬值2-3%，一次性贬值2%，使得大部分贬值预期已经实现，降低了市场对未来进一步贬值的预期。加上贬值有利于刺激经济，这样可能使得境外机构对人民币资产的信心可能会在未来一段时间逐步增强。

  在贬值后，如果未来开放国内债券市场，那么在汇率对冲成本下降后，人民币资产的吸引力实际上是增加的，有利于增加境外机构对国内债券的投资力度。因此，长远来看，这次主动性贬值是有利于吸引海外资金的，只要海外市场相信人民币不会一直持续贬值（见图1、图2）。

  在美国加息前掌控更大主动权

  考虑到市场对美国在近期加息有不低的预期。假设美国真的在近期加息，那么如果人民币汇率要选择主动贬值，时间点放在美元加息后会比较被动。可能会面临更大的资本外流压力。如果现在贬值，并在未来一段时间重新稳定汇率（也就是一次性而不是渐进性贬值），那么可以掌握更大的主动权，避免美国加息对人民币汇率和资金流动更大的影响。何况SDR 的评估在今年年底，央行仍有足够的时间来进行更多汇率方面的改革和资本账户的开放来争取加入SDR。

  总体来看，我们认为市场不必对本次主动性贬值多于担忧。从策略而言，我们预计本次贬值是一次性而非渐进性的，因为渐进性贬值跟渐进性升值都容易引发套利和增加汇率管理成本。如果未来一段时间央行重新引导汇率在目前水平企稳，那么在汇率贬值压力释放后，市场对人民币的信心可能重新增强，外汇占款不排除重新流入。在短期内，一次性贬值后，为了避免引发更大的贬值预期和资本外流，我们预计货币政策在利率层面的放松可能暂时规避价格型工具，可能更倾向于数量型工具尤其是定向流动性投放，这样可以避免贬值压力增强。

  对债券而言，表面上看，贬值不利于债券，因为可能引发资金外流和利率上升；但从实际角度来看，按照我们上述的思路和逻辑，如果贬值是一次性的，后续人民币汇率企稳，信心恢复，资金不会出现明显外流，甚至可能增加海外投资者对人民币资产的重新关注和吸引力。这个角度来看，对债市是中长期利好的。因此，今天市场由于对汇率贬值的恐慌导致收益率上升，我们认为可能带来买入机会。何况我们预计货币当局会继续注入流动性来对冲贬值后短暂的负面流动性影响。加上7月经济疲弱，货币当局仍有维持总体流动性宽松的必要，可能会增加定向流动性投放。我们认为债券牛市在未来一段时间依然可以延续，目前汇率贬值实际上是消除了债市未来面临的一个隐忧。

  （执笔：陈健恒、范阳阳、唐微）