⊙刘东亮 ○编辑 长弓

  近期信用债市场热度不断升温，甚至出现公司债与国开债利率倒挂的奇景，有关信用债市场“过热”甚至存在泡沫的声音不断出现。那么，信用债市场究竟有没有过热？

  对于这一问题，我们认为不能一概而论，也不能用静态的视角来观察。总体而言，信用债仍是目前资产配置荒下的优先选项之一，但是，银行间与交易所信用债形势有所不同，未来资金面波动所引发的潜在风险也值得关注。

  首先，资产配置荒下，信用债投资价值依然突出。本次所谓信用债“过热”的一个宏观背景，乃是今年三季度后愈演愈烈的资产配置荒引发。特别是股市大跌后，大量资金从权益市场和权益类产品流出，加剧了理财资金的配置压力，在寻遍风险与收益相匹配的资产后，发现信用债仍然是优先选项之一，因此资金追逐信用债有其必然性。

  其次，信用利差应动态观察而非静态观察。信用利差的剧烈收窄是所谓过热的重要依据之一，但我们认为，目前利率债仍有下行空间。二季度时市场对经济企稳存在预期，且地方债置换对市场形成心理压力，因而利率债收益率一度下行动力不足。然而随着7、8月份宏观数据再度恶化，以及地方债连续供给冲击下债市依然稳健，利率债的价值已经再度凸显出来，预计利率债收益率将会继续缓慢下行，从而为信用债利率的持续下行腾挪空间。

  再次，刚性兑付仍在继续，系统性风险暂时不大。尽管今年以来信用风险在上升，但至少公募债层面的维稳力度仍相当给力，比如近期爆发风险的二重债迅速被接盘，而像天威债这样被抛弃的仍是少数，发改委“今年企业债不能违约”的决心犹言在耳，在风险与收益综合考虑下，市场形成了对信用债配置的合力。

  虽然信用债的火热有其客观必然性，但不同市场间仍存在一定区别，尤其交易所信用债的潜在风险值得重视。由于资金极为便宜，加杠杆赚取更高收益成为信用债操作的优先策略，而交易所市场入库可质押的便利模式，对加杠杆起到了推波助澜的作用。因此，一旦未来资金面出现异常波动，基金、券商等交易所参与机构将面临解杠杆压力，解杠杆压力一旦兑现，将引发对交易所信用债的抛售。而如我们在此前所分析的，今年9、10月份是银行超储率的相对低点，资金面出现异常波动的风险较其他时段为高。

  相比较而言，银行间市场的信用债风险较小，主要是银行资金在加杠杆方面较为谨慎，委外投资部分占比也较低，同时银行理财资金规模较大，通过在特定时点合理安排到期资金，能够有效缓解时点流动性的冲击，因此解杠杆对银行间市场信用债的冲击应在可控范围内。

  但未雨绸缪，银行间市场对可能的潜在风险也应有所准备。一是资金波动引发的解杠杆虽然直接冲击有限，但银行的特点是头寸体量较大，届时一旦造成亏损，绝对规模可能并不小；二是交易所信用债如果被抛售，其风险大概率外溢到银行间市场，一旦引发利率的全面反弹，可能引起浮盈缩水甚至浮亏，建议合理控制久期，避免持有过多长债带来风险的不可控；三是加大对个券的风险监控，毕竟打破刚性兑付的大趋势已经展开且不可逆。

  （作者系同业金融总部高级分析师）