与其他改革不一样，金融改革不能在各体系之间留下会被投机资金所利用的孔隙。而事实表明，很多与市场相关的制度设计存在漏洞，备份措施不足，因而市场力量总能趁机而入。从金融业过于激进地模仿金融创新，多个地方争相创建不同层次的金融中心来看，我国金融业发展可能出了方向问题。金融体系改革，不能走“成熟一个改一个”的路子。只有继续协调推进各项改革，金融改革才能真正深化，进而降低改革成本和风险，化解潜在危机。

  □周子勋

  今年以来，中国金融市场改革呈现出“谨慎前行”的场景。

  之所以说“谨慎前行”，分析起来，主要有两方面原因：其一，中国经济下行压力巨大。看今年以来的经济数据和实际经济表现，生产、消费表现都不佳。PPI持续40多个月为负，8月负增长进一步扩展至-5.9%，表明工业萧条已进入到新阶段。而中国企业负债总额超过GDP的170%，并依然按两位数规模增长，财务成本增速大大超过企业营业收入及增加值增速。一系列迹象显示，三季度经济仍难以企稳。其二，金融市场动荡引发市场对大力推进金融改革的顾虑。近段时间国际市场动荡，给世界经济复苏增加了新的不确定因素，我国金融市场受到的影响也在加深。有理由相信，我国金融市场上的“游戏规则”正在改变——比较宽松的“找空子赚钱”方式，正在受到越来越严格的规束。

  因此，基于金融市场动荡和宏观经济萧条的背景，中国反而更需要推进市场化改革，以释放制度活力。近日中央高层频繁释放改革信号，正慢慢勾勒出一个大致的政策轮廓和趋势：无论遇到什么情况，无论有多大困难，中国将坚持以市场化为主要方向的改革，尤其是在有把握稳定经济增长时，中国将会重新转向推动深化改革。因为从中长期来看，只有从改革中才能找到突破口，才能使得中国经济最终摆脱转型时期的困境。而在中国市场的资源配置中，金融资源的配置问题无疑最为严重、波及面最广、影响也最大。因而，为改善金融资源配置，纠正资源配置扭曲，为经济增长提供持续的金融支持，金融改革也就被推到了中国的改革最前沿。

  综合近期的各方信息，金融政策的一些走向可归结为以下几点：一是金融改革整体上会向前推进，但在具体改革步骤则循序渐进，改革的速度会根据需要来调整，金融改革速度或将有所放缓。二是下调人民币汇率只属于有限度贬值，中央政府不会以贬值来刺激出口，而持续贬值也会伤及中国自身。实际上，近期资本流出加剧，某种程度上可视为人民币贬值预期的副产品。三是人民币国际化及资本账户开放的步伐会适度放缓。

  央行调查统计司司长盛松成日前在“2015中国金融创新论坛”上说，中国金融改革“开弓没有回头箭”，不能因为金融市场波动而延误改革时机。他还提出，“不能因为人民币短暂贬值而否定这一次汇率改革，目前推进汇率改革正当其时。”这些观点并不新鲜，是央行的主旋律。但盛松成对当前金融改革与其他改革关系及对金融改革中不协调问题的分析，对市场理解当前金融改革的复杂性和未来的金融政策可能很有启发，值得留意。

  比如我国的利率、汇率改革与资本账户开放就不完全协调，汇率改革和资本账户开放相对缓慢。汇率改革、资本账户开放滞后，抬高了均衡利率水平。我国金融的市场化程度实际上已较高，而汇率改革和资本账户开放相对缓慢，每当国际金融市场动荡，就通过各种金融创新绕过利率管制，给我国金融市场带来压力。再如实体经济改革滞后于金融改革，金融指标往往超调。由于实体改革滞后，财务软约束长期存在。当政府和部分企业不计成本增加投资时，利率迅速上升；当企业债务负担加重，加杠杆难以为继时，利率又会下降。利率频繁波动，导致债券和股票价格甚至汇率的大幅波动。此外，金融业分业监管已无法适应混业经营的需要。目前银行理财产品余额已突破20万亿，其中表外理财超过14万亿，表外理财等影子银行已成为我国金融市场的一股重要力量。很多短期资金成为国内游资，在各金融市场寻找套利机会。而由于分业监管，很难形成监管合力。当然，金融市场建设也滞后。长期以来，我国金融改革以放松金融价格管制为重点，金融市场法律制度、投资者保护制度、透明的会计和披露标准、市场操纵行为的处罚规则等都急需建立和完善。这些制度的不完善是沪深股市、债市大幅波动的制度性因素。

  有学者认为，今年经济的下行压力不仅来自于国内外市场的变化，很大程度上还与我国经济的结构有很大关系，有投资与消费结构、内需与外需结构、产业结构等问题。而在实体经济与金融业发展上，也出现了严重的结构矛盾：实体经济发展放缓，金融业则过快和过度发展。以银行、证券、保险三行业的资产变化为例，2014年我国银行业总资产172.34万亿，比2008年增长276.2%；2014年证券业总资产4.09万亿，比2008年增长304%；2014年保险行业总资产为10.16万亿，比2008年增长334.2%。而2014年我国GDP为63.61万亿，比2008年增长199.6%。还有专家分析说，从我国金融业过于激进地模仿金融创新，以及多个地方争相创建不同层次的金融中心来看，我国金融业发展可能出了方向问题。如果金融业发展的基础不打好——包括实业、金融市场、政策与制度基础等，市场的结构布局还没完成，就在杠杆市场上开始激进动作，最后可能又要全国人民来为过于激进的金融改革买单。这反映出的就是金融改革的系统性问题。

  与其他改革不一样，金融改革非得高度强调系统性不可，不能在各体系之间留下会被投机资金所利用的孔隙。而事实表明，很多与市场相关的制度设计存在漏洞，备份措施不足，因而市场力量总能趁机而入。盛松成将国内金融市场波动归因于各种改革滞后与不协调，而不是就波动谈波动，这种思考是很有道理的。大家都已看到了，我国市场波动的推力往往不在市场本身，而在市场之外，是很多制度性因素导致的；改革与创新缺乏系统性，造成改革措施不匹配，比如金融放开价格很快、鼓励金融创新力度很大，但监管与制度建设不足；我国市场并不缺乏流动性，但各种非市场化的梗阻却使金融资源的配置效率迅速降低，不仅使制度性金融资源供给不足，也扭曲了金融市场的价格信号。

  所以，中国金融体系改革，不能走“成熟一个改一个”的路子。只有继续协调推进各项改革，金融改革才能真正深化，进而降低改革成本和风险，化解潜在危机。

  （作者系资深财经评论人）